作者|Resin
自從三鹿奶粉三聚氰胺事件後，嬰幼兒奶粉就成了一個雷，儘管絕大多數國產奶粉並沒有檢查出添加三聚氰胺，但是事件報導出來後，進口奶粉就成了消費者的首選，甚至還衍生出奶粉代購的生意。
飛鶴作為三聚氰胺事件後少數的幸存者，一直以來被宣傳為受到消費者信賴的產品。近幾年，著名國際影星章子怡代言後，銷量更是呈現飛速增長。
最近，這家擁有50年歷史的國民奶粉品牌，同時也是中國大陸唯一一家在美國紐交所上市又於2013年私有化退市的乳製品企業，在2017年向港交所遞交上市申請但暫緩上市之後，再次重啟IPO，正式向香港證券交易所遞交了招股說明書，引起了廣泛關注。
飛鶴招股書
究竟飛鶴是一家什麽樣的企業，其上市的過程為何這麽一波三折，現在為何又要突然決定再次上市？
七成銷售依賴經銷商
據飛鶴乳業近日在香港證券交易所公布的上市預披露文件顯示，2016年至2018年營收分別為37.24億元、58.87億元、103.92億元；淨利潤分別為4.06億元、11.60億元、22.42億元。三年來營收增長了近3倍，淨利潤增長更是超過5倍。
2019年1月24日，飛鶴乳業總裁蔡方良曾表示，飛鶴2019年銷售額將突破150億。據招股書顯示，2019年第一季度，飛鶴實現營收27.56億元，淨利潤7.71億元，處於國產奶粉領先地位，按照這個數據推算，雖然達不到150億的目標，但是同比去年也是實現了增長。如果此後的三個季度裡，飛鶴平均每個季度營收達到40億元，未必不能實現150億銷售額的目標。據了解，此前的2018年蔡方良喊出100億銷售目標，最終也達成了。2018年11月，飛鶴宣布銷售量過億，成為中國奶粉品牌第一個年銷售額過百億的品牌。
這樣令人瞠目結舌的增長速度，優秀的業績，確實有上市的價值。
但是飛鶴乳業存在兩個問題：重行銷輕研發，以及過度依賴經銷商。
飛鶴近三年來的營收、盈利以及銷售開支明細
據飛鶴乳業招股書顯示，2017年、2018年和2019年前3個月的銷售及經銷開支分別達到21.39億元、36.61億元和6.65億元，所佔的營收比例分別為36.33%、35.23%和24.13%。也就是說，飛鶴營收的三成都用於行銷。
飛鶴在央視投放廣告，成為國家品牌計劃
從銷售渠道來看，目前飛鶴的銷售渠道主要還是通過傳統分銷網絡進行銷售，截止2019年3月底，飛鶴已覆蓋9.2萬個零售銷售點，經銷商銷售額佔到總銷售七成以上，在2016年至2018年三年中，公司乳製品總收益的77.6%、76.7%和72.0%來自經銷商。存在過度依賴經銷商的現象。
在研發投入方面，招股書顯示，2016年至2018年飛鶴乳業的研發成本分別為0.14億元、0.15億元和1.09億元，2019年第一季度為0.3億元。以飛鶴乳業最新的營收計算，2018年和2019年第一季度的研發投入佔經營收入比例分別只有1.05%和1.09%。
從美國退市回港股
飛鶴是中國乳業不得不提到的一家企業，是目前國產嬰幼兒配方奶粉市場的龍頭企業。2018年飛鶴營收突破100億大關，淨利潤也達到22.42億元；另一家國產嬰幼兒配方奶粉上市企業貝因美全年營收為25.91億元，淨利潤僅為4111.4萬元。而國內的乳業巨頭伊利，據其2018年年報顯示，伊利2018年奶粉及奶製品方面實現營收80.45億元，同比增長25.14%，只能屈居國產奶粉第二。可以說，飛鶴在國產嬰幼兒奶粉領域第一的交椅坐得相當穩當。
據公開資料顯示，飛鶴乳業始建於1962年，前身為趙光乳業，距今歷史已有57年之久。飛鶴乳業原先是一家集養殖加工和產品銷售為一體的乳製品企業。2005年4月，飛鶴乳業曾在美國納斯達克上市，隨後在2009年轉戰紐交所，成為早期登陸美國資本市場的中國乳製品企業。
但早期的飛鶴長期處於悶聲發大財的狀態，在三鹿奶粉事件爆發時後，整個中國的國產乳業遭受信任危機，但作為少有的幸存者的飛鶴，卻股價大漲賺得盆滿缽滿。但後來因為其知名度不高，其價值被嚴重低估，股東變現難，以及維持上市成本較高等原因，飛鶴在2013年6月完成私有化從美國摘牌退市。
從美國退市後，飛鶴並沒有打算就此遠離資本市場，而是在沉寂四年後啟動在香港IPO的計劃。2017年5月，飛鶴乳業向香港證券交易所遞交了上市申請書。而在這之間的四年裡，飛鶴也沒有浪費。飛鶴開始了大規模並購重組，希望通過這種方式做大規模，同時還對國際業務進行重組，並成立了若乾香港附屬公司，為未來在香港上市做好準備。
2017年5月，飛鶴向港交所遞交了上市申請，但後來因為收購美國第三大營養健康補充劑公司VitaminWorld的零售保健業務，暫停了港股IPO計劃。
身陷“布病門”
奶製品質量問題一直是消費者關注的關鍵。深受三聚氰胺陰影影響，國人對奶製品抱有極大的謹慎，尤其是在嬰幼兒奶粉方面。這也是如今中國奶粉市場，進口奶粉佔比較大的原因之一。
作為三聚氰胺事件的幸存者，飛鶴深受消費者信賴，也是消費者少有的國產奶粉選項之一。但是在2011年，飛鶴卻突然被爆出乳牛和職工患有布魯氏菌病。這個新聞讓飛鶴在消費者心中的形象遭受危機。
2011年11月，有飛鶴員工向媒體透露飛鶴奶牛患有布魯氏杆菌，並且不少員工也被患病奶牛傳染患病，飛鶴旗下的養殖公司甚至在得知乳牛患病的情況下繼續將病牛拉到生產線上產奶。
據資料顯示，布魯氏杆菌是一種人畜共患性全身傳染病，該病主要通過采食被病菌汙染的飼草料、水、奶等多種途徑傳播。傳染性強，且目前還沒有相應的特效藥物，主要以預防為主，如果發現奶牛患有布魯氏菌病，必須要進行屠殺、掩埋等無害化處理。這和應對非洲豬瘟的措施如出一轍，但不同的是非洲豬瘟不會傳染給人，而布魯氏杆菌卻能傳染給人，人感染布魯氏杆菌後會出現發熱、關節肌肉疼痛、乏力、多汗等臨床症狀，嚴重的可能導致中樞神經損傷，引起腦膜炎等併發症。上世紀美國甚至曾將其作為生物武器進行研究。
不過之後飛鶴回應稱，此事件“系個別員工與牧場之間的勞資糾紛而產生”，為不實報導，飛鶴乳業負責人稱飛鶴員工感染布魯氏杆菌是由於在給奶牛接種布魯氏菌病活菌疫苗時，員工防護不到位，直接接觸引起感染導致的。奶牛健康，並未患病，病牛在生產線上供奶也屬不實。
患病員工和飛鶴官方各執一詞，雖然之後對患病員工進行妥善處置，但是對於該事件實情究竟如何卻始終沒能給出一個明確的調查結果。
跟紅杉資本對賭失敗
在2011年陷入“布魯氏杆菌感染門”後不久，飛鶴又陷入“對賭門”。2009年，飛鶴與紅杉資本簽訂對賭協議，宣布以30美元/股的價格向紅杉資本定向增發210萬普通股融資6300萬美元。
根據對賭協議規定：如果飛鶴乳業2009年到2010年每股收益未完成2009年收益達到3美元/股，2010年收益達到4.43美元/股的預期目標，將要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協議執行的第三年後15個交易日中，如果飛鶴乳業流通股的平均收盤價低於39美元/股，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回；如果飛鶴達成規定的盈利目標，將可以原先的認購價回購；如果未實現盈利目標，則回購價格必須是原始認購價的130%。此外，飛鶴乳業還承諾，在執行本次交易合約3年之內，公司將不再以低於30美元/股的價格發售股票。
紅杉資本沈南鵬
但飛鶴與紅杉資本的對賭卻完全失敗了。按照協議，飛鶴2009年要實現約6000萬美元淨利潤，2010年實現約8600萬美元才能贏得對賭。但是飛鶴2009年，2010年接連未達到預期收益，2009年淨利潤僅為1958萬美元，2010年更是全年淨虧損990萬美元。
對賭失敗，飛鶴必須要把6300萬美元的投資款還給紅杉資本。2011年2月，飛鶴發布公告稱，將回購紅杉中國所持股份，並在未來一年內分四次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應的利息。但當時的飛鶴市值也僅為1.5億美元，支付這筆約飛鶴市值一半的費用對於飛鶴來說是相當沉重。
2011年8月，飛鶴突然出售了位於黑龍江的兩家養殖場，並與購買者Haerbin City Ruixinda Investment Company（哈爾濱瑞信達原生態牧業）簽署一項股權收購協議。協議中除飛鶴國際將向Ruixinda出售該公司位於黑龍江的兩家農場的全部股份，價格在1.318億美元左右，其中包括1780萬美元現金和六個季度的生鮮奶供給（價值約1.14億美元）。這一行為也被業內分析師解讀為飛鶴為還債不得不“賣身”。
值得注意的是，此次飛鶴在港股IPO募集10億美元並沒有公布具體用途。但是在上一次，也就是2017年飛鶴向港交所遞交招股書中表示，此次IPO募集的資金有一部分將用於償還貸款。這筆貸款是飛鶴2013年6月從紐交所私有化退市時，在美國訴訟產生了一系列開支付款金額，其中有部分資金是飛鶴從澳門國際銀行貸款而來。招股書顯示，該筆貸款的本金和利息金額高達7000萬美元，逾4.6億人民幣。雖然這筆貸款已經在2018年9月20日到期，但是飛鶴是否還完貸款，如何還的，目前不得而知。
作者|Resin
編輯|小鬼當家
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