遊戲直播平台鬥魚（DOYU.O）於美國東部時間17日早晨（台灣時間17日晚間）登陸納斯達克，股票代碼為“DOYU”。當天公司宣布每股美國存托憑證定價為11.5美元。
（資料來源：wind）
回顧在美國上市的中資互聯網企業今年以來的股價表現，其中直播相關的企業依然被市場追捧。但值得注意的是近期納斯達克指數持續出現調整，在此環境下，鬥魚上市後投資價值如何受到眾多投資者、媒體關注，對鬥魚上市後表現更是議論紛紛。那麽究竟鬥魚上市後股價長遠將走向何方，有何投資價值呢？下面來看看
側重布局頭部主播，坐擁流量頭把交椅
我們先來看看，鬥魚的商業模式是如何的呢？從產業上看，直播平台的商業模式上主要連接著三方：主播、用戶及廣告商。鬥魚的商業模式也是在此基礎上發展而來。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚與遊戲行業內容生產者建立了共贏的商業合作，核心內容以遊戲為主，其次是秀場、戶外、ACG內容。其中內容提供者除了主播之外，電子競技合作方也為鬥魚提供大量電子競技賽事轉播。而廣告方主要群體也為合作的遊戲廠商，切鬥魚與遊戲廠商多以聯運形式進行合作。
簡單來看直播行業的飛輪效應驅動核心還是內容為王，而內容生產者主要仍是主播。主播為平台提供內容及吸引用戶，平台通過為主播及用戶提供服務從而提升品牌，隨後平台通過品牌吸引更多用戶，從而吸引更多主播入駐平台。
這時公司的戰略則出現了差異，以鬥魚與虎牙兩大巨頭差異也較為明顯：鬥魚在保持吸引和培養中小主播的同時，堅持向外爭奪頭部主播的布局戰略；而虎牙則減弱爭奪頭部主播帶來的負擔，更依賴公會管理體系，培養中小主播生態。
頭部主播戰略意在布局頭部優質內容同時搶佔流量，有利於流量的持續擴張；而公會模式重點在於深入培養主播、包裝以及對外宣傳，更有利於通過消化存量流量提高變現效率。
長期的布局效果開始顯現，目前鬥魚頭部主播數量位列行業第一。根據招股書顯示，截至2019年第一季度，全網TOP100的主播中，鬥魚簽下主播共51名。
目前看來，從流量上看，鬥魚堅持側重頭部主播的布局使其獲得流量“頭把交椅”。根據招股書顯示，截至2019年一季度，鬥魚總活躍用戶為1.6億人，同比增速25.7%，由於行業預期增速19.2%，平均次月活躍用戶留存率為78.6%；2019第一季度，活躍用戶日均觀看總時長達2600萬小時，去年同期為1730萬小時；每活躍用戶日均觀看時長為56分鐘，去年上年同期為42分鐘。
（資料來源：公司公開資料）
從發展階段來看，遊戲直播行業經歷了以秀場為主的初生階段，再到超過200家平台競爭的“百播大戰”的洗牌格局，2019年熊貓的退出標誌雙雄多強的格局形成，行業洗牌進入下半場。在此之際鬥魚憑借著更多的頭部主播在流量上暫居第一，但是未來的行業發展中，鬥魚能否保持優勢呢？下面來看看。
行業洗牌下半場，鬥魚或成“最大贏家”？
鬥魚在行業的龍頭地位逐步穩固，在未來直播行業“馬太效應”中，鬥魚有望成為“最大贏家”，原因有三：
1.頭部主播代表最優質內容，而在流量“天花板”顯現的趨勢下，優質內容更是彌足珍貴。根據艾媒谘詢數據顯示，預計到2020年遊戲直播行業用戶規模為3.4億元，增速下降到9.7%。
（資料來源：艾媒谘詢）
而隨著行業洗牌進入下半場，行業洗牌仍要加速，驅動集中度仍將持續提高，其中將有更多的主播進行再分配，這也意味著流量再分配。
過去行業仍處於野蠻生長的階段時候，頭部主播個人的影響力遠遠超過了直播平台，因此產生不惜高價惡性爭奪頭部主播，其實質是流量的爭奪。但隨著行業競爭格局穩定後，直播平台品牌影響力逐漸超越主播，定價話語權提升，高價惡性競爭結束。
主播流轉從價格導向變為平台品牌導向，這對於更善於吸引頭部主播的鬥魚而言，無疑最具優勢。
以近期最大的主播流轉事件為例，根據艾瑞谘詢報告顯示，2019年3月熊貓直播宣布退出後，其中接近54.2%的主播都重新入駐到鬥魚平台。
（資料來源：艾瑞谘詢）
2.頭部主播爭奪減緩，以外延帶動內生，留存率更高。向外吸引優質主播是外延，以公會孵化主播為內生。過去由於行業處於高價爭奪頭部主播的競爭狀態下，通過外延形式獲取主播資源主要靠價格，這對公司現金流的壓力無疑是沉重的。因此虎牙率先降低了頭部主播競爭的參與度，轉而更側重公會模式內生孵化主播，這也是虎牙率先上市且實現盈利的一大因素。
但如今，如上文所述，鬥魚通過外延獲取頭部主播的成本正持續減小。同時，在流量爭奪更激烈、行業規範更嚴格的驅使下，大部分獨立的主播開始與公會合作。因此，鬥魚公會體系建立迎來契機。近年，入駐鬥魚的公會快速增加，內生能力正在持續提升，在行業流量第一的基礎上，鬥魚培養腰部主播的內生效率有望進一步提高。
而頭部主播通常與平台簽訂的是獨家合約，且鎖定年份，因此如今主播在平台的留存率提高，從而未來用戶的留存率也有望達到更高水準。根據艾瑞谘詢數據，2017-2018年，鬥魚平台上注冊的主播數量從390萬增長至600萬，而簽訂獨家協議的主播數量從約2000個增至5200個。
3.電競布局的先行優勢，多元內容獲取流量。近年遊戲直播平台中，最為火熱的莫過於電子競技賽事，這類賽事能夠吸引大量的新增用戶。而根據市場不完全統計，鬥魚在電子競技的布局更有優勢，頭部賽事的掌控領先於虎牙。
（資料來源：國信證券）
綜合上面三個因素，可預見鬥魚的流量優勢有望持續提升，通過布局頭部主播建立的“護城河”正逐漸顯現。
營收增速實現“反超”，多元化變現前景巨大
在互聯網企業中“流量-變現-利潤”的分析模型中，當行業流量規模增速變緩之際，投資者便回會更加關注企業的變現能力及盈利能力。變現重在開源，擴大營收；盈利重在節流，提高效率。
先從鬥魚的變現能力來看，鬥魚2018年年度及2019年Q1營業收入分別為36.5億元及14.9億元，同比增速為93%、123%。公司營業收入保持高速增長，但鬥魚與虎牙的變現能力對比並未停止。鬥魚擁有較大的流量基礎，但虎牙近年的營收相對更高，投資者普遍認為虎牙的變現能力更強。
但值得注意的是，下圖可見，2019Q1鬥魚的營收增速為123%，超過了虎牙的營收增速93%。此次營收增速實現超越，意味著鬥魚的變現能力成長速度超過了虎牙。
（資料來源：公司公開資料）
同時，從付費率上看，鬥魚的付費率在2019年提速增長，截至2019年Q1公司用戶付費率達到3.8%，正快速拉升付費率水準。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚未來變現能力有望追平虎牙甚至實現反超。主要驅動因素有兩個：
1.鬥魚社區生態活躍度高、用戶粘性強，建立社交閉環推動付費用戶持續增長。與虎牙背靠YY，企鵝背靠騰訊不同，鬥魚並不依賴社交流量引流，而是通過提升平台的社交屬性來獲得更強的用戶體驗和用戶粘性。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚繼承了ACFUN彈幕文化基因，在社區生態打造上具備優勢。例如，近期推出的抽獎及競猜功能，極大的提升了用戶與主播的互動能力；頭部主播、貴族用戶的“定製禮物”極大增強用戶歸屬感，與付費意願；“魚吧”類似於類似貼吧，且附加長視頻功能；“友鄰”、“鬥魚車隊”則方便用戶在關聯直播間跳轉，頭部主播擔當流量引擎，帶動流量異塵餘生。
除此之外，鬥魚嘉年華作為鬥魚每年線下的品牌活動，有利與打通線下流量。這一品牌活動受到武漢政府大力支持，刺激當地旅遊業發展，同時對提高平台品牌力有重要作用。
2.多元化變現方式推動變現能力快速提升。
截至2018年年底，鬥魚營收結構中，主播業務收入佔比為86.1%，廣告及其他收入佔比為13.9%。雖然仍以直播為主要收入途徑，但鬥魚比行業其他遊戲直播平台擁有更豐富的變現途徑，其中核心有兩個：電子競技產業鏈和遊戲聯運推廣。
電子競技生態系方面，鬥魚希望通過電競賽事直播來吸引電子競技的閱聽人和廣告商，從而刺激更多優質賽事轉播權。通過良性循環，整個電競生態系統的整體商業價值也會隨之提升。鬥魚也提到，獲取電競賽事的轉播權已成為直播平台電競戰略的重要組成部分。此外，自主賽事的搭建也更是重中之重。
遊戲聯運方面，鬥魚與遊戲廠商合作在網站首頁、直播頁面及直播內容中進行聯運推廣。隨著5G技術的到來，除了目前已經形成的高畫質直播提升外，未來還有望實現雲遊戲，即用戶、遊戲及直播三者只需通過平台便可即時互動。
（資料來源：公司公開資料）
可見，多元化變現或成為鬥魚營收新增長動力。
看完公司的變現能力後，下面再來看看公司的盈利能力。
突然盈利？盈利能力大幅提升並非偶然
2019年第一季度，鬥魚利潤大幅提升，實現扭虧為盈，公司季度例如達到0.19億元。盈利能力的提升離不開效率的提升。鬥魚效率的提升體現在兩個方面：1.收入分成及內容成本下降，推升毛利率；2.運營成本下降，進一步推升利潤率。
首先來看公司的毛利率。可以看到公司毛利率從2018年4.1%快速提升至今年第一季度的13.6%，幾乎與虎牙的毛利率相差無幾。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚作為遊戲直播平台，其最主要的成本組成就是主播收入分成&內容成本、以及伺服器帶寬成本。
在招股書中，鬥魚稱得益於技術突破，過去一年極大地降低了帶寬成本。在主播簽約與轉會上，由於行業趨於穩定，前兩年的天價轉會與隨意挖角行為已經很少見了。其中結合目前行業的趨勢判斷，平台定價權提升是主要驅動因素，因此公司的盈利能力提升並非偶然。
再來看看，公司的運營成本是因何下降的。運營成本中主要來源三個費用：研發費用、管理費用和銷售費用。其中主要源於研發費用及銷售費用費率的持續下降。
（資料來源：公司公開資料）
其中研發費率從2018年一季度的10.9%下降至目前的5%；銷售費率從2018年二季度的17.8%下降至目前8.3%。銷售費用的下降最為明顯，可能的因素在吸引流量及推廣的費用減少，或一部分成本轉嫁至公會體系中；也可能由於多元化業務，如賽事、線下活動等需要支付的廣告費用和地推費用有所減少。
總體看來，鬥魚的盈利能力能否持續提升關鍵仍在於毛利率能否提升，而在技術提升和主播簽約和分成穩定的趨勢下，對於公司盈利能力能否持續提升，大家拭目以待吧。
結尾：最後談談估值
從估值上看，鬥魚P/MAU為0.023倍，虎牙為0.037倍；鬥魚PS(TTM）為5.37倍，虎牙為5.59倍。不管是那種估值方式，虎牙目前的估值都略高於鬥魚。
（資料來源：公司公開資料）
對比公司ARPPU可見，虎牙獲得市場更高估值的因素便在於，歷史數據上虎牙的變現能力及盈利能力更優。但值得注意的是鬥魚一季度的變化。從付費率、毛利率、淨利率三個維度看，鬥魚與虎牙的差距正快速減少。而鬥魚擁有更多的頭部主播及活躍用戶，公司未來成長性及成長空間更高，因此兩者估值差有望快速縮小。未來鬥魚未來的投資價值相信已不言而喻了。
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