鬥魚IPO在即 “直播一哥”地位能否被資本市場認可？

2019中國在線直播行業穩中有變，遊戲直播依然是鬥魚、虎牙寡頭壟斷格局，鬥魚即將在美IPO，YY出海試在擴大直播內容生態版圖，陌陌則繼續扎根秀場類直播，而熊貓直播因融資問題宣布破產。

鬥魚雖然相比主要競爭對手上市較晚，但從最新的行業數據可以看出，鬥魚在財務數據和運營數據方面仍保持領先地位，上市先後（如股東背景、融資和品牌效應）並未對平台運營產生實質性的影響，側面也看出鬥魚在經過前兩年的快速增長後逐漸沉澱下來，沿著正常的發展軌跡去擁抱資本市場。知名美港股券商老虎證券宣布開啟鬥魚打新通道，支持散戶一鍵融資申購。

鬥魚上市後，將對整個直播行業有何影響，直播平台間的角力從網絡正式轉戰資本市場又會有何不同，老虎證券投研團隊本文為您解析。

穩居直播一哥地位 鬥魚首次扭虧為盈

最新招股書顯示，2017年至今營收保持平穩增長，2019Q1有加速增長趨勢，增速超100%。公司收入基本來源於直播，即銷售虛擬禮物，還有一小部分是廣告收入。

鬥魚在2019年第一季度首次實現扭虧為盈，一季度淨利潤為1820萬元，調整後的淨利潤為3530萬元。

隨著鬥魚用戶基礎不斷擴大，用戶參與度的增強，公司致力於擴大虛擬禮物贈送場景，提高用戶支付意願，並繼續利用電子競技的巨大市場潛力，直播和廣告收入有望繼續保持增長勢頭，盈利潛力有望進一步釋放。

在營收保持高增長的同時，營業費用也在以相對較低的速度攀升。2019Q1總營業費用為2.516億元，同比增長39.4%。

其中銷售費用和研發費用佔比較大。老虎證券投研團隊認為，隨著鬥魚在未來不斷推廣品牌知名度和擴展業務，升級技術和版本迭代以提供更好的用戶體驗，費用增長是不可避免的。

從早年的戰旗到虎牙、熊貓再到虎牙，從來沒有一個平台能和鬥魚分庭抗禮，直播平台一哥的地位一直是被鬥魚牢牢佔據著，這是有數據支撐的。

鬥魚最新的招股書中提到，2018Q1-2019Q1期間，鬥魚在移動和PC端用於衡量用戶基數的平均總MAU排名第一；在用於衡量用戶參與度的日均活躍用戶數排名第一；簽約的前100名遊戲主播數量方面排名第一。

此外，鬥魚還擁有頂級的彈幕文化和造梗能力，在遊戲聯運方面也有明顯的優勢。

最新招股書中顯示，鬥魚季度平均付費用戶數從2016年的90萬增長到2019年一季度的600萬，保持在高增長區間；ARPPU從2016年的約164元，到2017年的156元，再到2019Q1的226元，ARPPU也在加速增長。

鬥魚基礎牢固 未來可期

高質量的增長並不是爆發式增長，而是穩定可持續的增長。鬥魚不斷加大投資支出（如簽約頭部主播、鬥魚嘉年華、舉辦各項賽事），犧牲了短期利益來保證用戶量的增長，長期來看用戶基礎才是直播平台可持續增長的驅動力。

此外，頭部主播所帶來的簽約價值、交易價值、廣告價值也是在長期才能體現出來的。

上市後投資者最關心的問題還是估值，老虎投研團隊認為，市場估值主要看盈利能力和市場預期（活躍用戶、影響力），鬥魚現階段雖然盈利情況和用戶基數不完全匹配，但用戶才是變現的直接來源，並且正是由於差距的存在使得鬥魚估值在時間維度和空間維度上都要高於其他直播平台。

用戶量臨近天花板 付費率成關鍵點

從行業前景來看，2019年中國在線直播用戶預計增至5.01億人，增速放緩。預計2020年之後，直播用戶數將保持在低個位數增長區間。

雖然用戶增速放緩，但中國流媒體直播總收入保持強勁增長，已經從2015年的8億元增長到2018年的132億，中國也成為世界上最大的直播市場，特別是以電子競技為核心的遊戲直播成為主要驅動力，老虎證券投研團隊認為，預計未來幾年直播收入仍將保持穩定增長。

進入2019年，各大直播平台已經邁過快速擴張期，逐漸進入用戶價值驅動期，主要依賴付費用戶數與ARPU推動收入增長，這凸顯出兩大特點。

1.在付費滲透率變化不大的情況下，付費用戶增長主要基於活躍玩家的增長。且遊戲直播付費滲透率提升空間依然較大，與頭部遊戲相關性明顯。

2019年，以YY、鬥魚/虎牙、陌陌為代表的各類直播公司月活人數均已破億，尤其是YY在收購了海外平台BIGO後，月活人數大幅增長，可以說即使在付費用戶滲透率增長幾乎持平的情況下，MAU基數的增長保證了付費用戶的轉化，進而維持一定的變現效率。

進一步看，鬥魚、虎牙付費滲透率基本穩定在個位數增長區間，相比秀場類直播平台仍具有較大提升空間。以鬥魚為例，2019Q1，鬥魚付費用戶數為600萬，同比增長66.7%，環比增長42.9%。

所以，老虎證券投研團隊認為，遊戲直播付費率還有很大的開發空間，即使客觀條件使得用戶付費難度相對較大，但不論從付費空間還是用戶付費意願都有一定的上升空間，進而影響對現金流和估值的判斷。

2.從ARPPU來看，陌陌、YY 單用戶ARPPU已達較高水準，虎牙單用戶價值尚存提升空間。

秀場直播打賞用戶攀比、炫耀意願強烈，與遊戲直播相比，主播與打賞者互動頻率更高，因此陌陌ARPPU增速遠快於YY和虎牙，絕對值也完成了反超。

老虎證券投研團隊認為，邏輯上，影響ARPPU的因素就更多了，用戶留存、增值服務推出都會影響ARPPU。我們認為，平台和主播的粘性對於影響ARPU的比重正在增大，這對直播平台提出了更高的要求。

直播行業展望

1.在宏觀環境疲軟，各大直播公司的增長主要來自存量用戶拉動以及技術賦能（5G、終端）。同時，通過“直播+”賦能如電商、綜藝等發展，未來在線直播與其他行業的結合將繼續加深，即通過其他行業反哺直播。

2.隨著監管的加強，行業競爭主要集中在寡頭壟斷的幾家公司，資本會更加集中在頭部公司，這對直播公司內容生態和資金轉化率提出了更高要求。

3.盈利模式的挖掘仍然是擺在各大公司面前的一大難題，也是除了進軍海外之外，突破當前發展瓶頸所必須克服的問題，加強主播IP商業化加之挖掘、增值服務的設立以及探索新的模式（如電商）刻不容緩。

風險提示

監管風險

付費會員數增長不及預期的風險

行業競爭加劇的風險

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