虎牙直播(NYSE:HUYA)日前公布了IPO後真正經受考驗的2018Q2財報。營收翻倍增長，毛利與變現能力穩步提升。
儘管IPO後公允值變化導致巨虧，並一度重挫當日股價，但一次性財務處理反映的不是虎牙財務基本面。
誇克關注的焦點，不在Q2短期數據，而在於Q2財報暗示、傳遞出來的一些中長期發展信號。
我們認為，這裡面隱含著虎牙未來一個周期的商業模式變化，必將影響它的成長性與投資價值。
財報發布後分析師會議上，歡聚時代董事長兼代理CEO、虎牙董事長李學凌、虎牙直播CEO董榮傑等人談到了營收、毛利、廣告變現、成本控制、技術研發等諸多要素。但若說關鍵的部分，誇克點評認為，在於傳遞了以下三個方面的資訊：
一、虎牙將強力涉入全球電競行業。
二、繼續擴張遊戲直播業，在年初國際化平台基礎上，優先深耕東南亞市場；三、在YY支持下，繼續強化與騰訊集團遊戲與電競業務的全面合作。
這三點資訊，屬於財報基礎內容，也是李學凌財報會前致辭、董榮傑財報後分析師會議上所做的描述，非常清晰。
你來看李學凌的說法：“從全球來看，電競已成為一種現象，吸引了大量新遊戲玩家和更大觀眾群，憑借直播行業長官者YY以及遊戲巨頭騰訊強大的資源和支持，我們相信虎牙將利用中國和全球蓬勃發展的電子競技市場來鞏固其長官地位。”
若你熟悉虎牙遊戲直播，或能回顧起過去半年多來它與騰訊遊戲業務的一些合作動向：雙方自今年1月已達成戰略性合作意向；3月，騰訊突擊入股虎牙，搭上後者IPO便車，雙方強調將走向全面合作。只是說，一些方面尚未細化下來。
2018年Q2財報，傳遞的三大關鍵資訊，正是雙方全面戰略合作的落地。
可以判斷，在Q2營收翻倍基礎上，本就是兩大旺季的Q3與Q4，將會推動虎牙2018年獲得一個更好的收成。
當然，好事者可能認為，虎牙如此全面擁抱騰訊，未來勢必在上遊遊戲內容方面導致單一客戶佔比太高，形成依賴，堆高運營風險。
這確實也是誇克擔心的一面。不過，若考慮到騰訊的第二大股東地位、遊戲主業的市佔與海內外影響力，再結合遊戲直播平台（虎牙）與遊戲內容平台（騰訊）之間的高度協同關係，至少這個階段，全面擁抱騰訊，在遊戲內容資源、品牌輻射、海內外網絡支撐等方面，完全符合虎牙的利益。
何況，騰訊還投資並控股了鬥魚，呵呵。騰訊雖大，某些資源也越來越呈現為稀缺狀態。老實說，虎牙Q2財報傳遞這些資訊，鬥魚那邊肯定酸楚得很，它畢竟已經是騰訊控股子公司。
不過，博弈的心理有時就是如此。越是資本關係控制緊密的，越可能要顯得“中立”。因為鬥魚“可控”。而騰訊只是虎牙二股東，如果不能進一步強化合作，這個已經IPO的小巨頭，有可能牽手其他更多陣營，它的勢能很難掌控。
我們看到，在一些非遊戲領域，虎牙與阿里系企業早有牽手合作。它展示了一個開放平台的氣質。
誇克認為，此刻的騰訊，一定期望通過全面的合作加深與虎牙的關係，即便資本層面無法真正控制，但至少業務層面可以捆綁更深。鬥魚資本關係“可控”，業務層面反而可能會有些尷尬。
這種局面，可能會促使虎牙與鬥魚之間出現比較微妙的關係。有很多人猜測不排除合並，這裡我們不做任何猜測，畢竟這還是不確定性的世界。
繞遠了一些。我們回到剛才的話題上。
獲得騰訊遊戲、電競主業的支撐，於虎牙來說，落在主業層面，所能帶來的短中長期成效並不一致。Q2財報傳遞的關鍵資訊裡，有虎牙的節奏把控：
一、在YY、騰訊支撐下，遊戲直播業務基本屬於“明火”。無論是國內業務還是國際化拓展，都能獲得預期中的成長。
就是說，遊戲直播概念走向成熟，有了巨頭幫襯，可以大幅消除未來一個較長周期的不確定性，首先能讓整個公司立於不敗之地，穩健運營。這能喚起資本市場的基礎認知，有利於市值管理。
但明火型的業務，即便增長穩健，也會缺乏一些想象太空。財務面可能出色，但於資本市場來說，機構可能會認為你缺乏更大的成長預期。
加上剛才說的，捆綁騰訊雖然於業務有利，但也會導致單一客戶過於集中，引發投資者質疑，會懷疑你缺乏創新、開拓更多成長管道的能力。所以，此刻的虎牙，必須盡快對外展示未來一個周期的願景。也就是說，它必須對外初步描繪出一種新的成長邏輯。
這當然也可以說是一個新的故事，無可厚非。
那麽，這個初步的願景、成長落地到底是什麽呢？
那就是——
二、“硝煙”狀態中的電競。
為什麽用了“硝煙”一詞。因為，就成長的預期來說，資本市場更喜歡硝煙，喜歡未來，而不喜歡你反覆講述已經呈現為“明火”狀態的確定性業務。
當然，虎牙這塊業務，不可能從資本市場出發，而必定是源於它現有的主業，也就是遊戲直播業務。
這種邏輯在於，遊戲內容平台與遊戲直播平台之間是一種上下遊合作與協同的關係，直播能挖掘、放大遊戲業的價值，讓它走出遊戲概念，走向泛娛樂社會。
而電競業的價值在於，它不是主要側重線上形態的“直播”，而是一種線上線下高度融合的全新的產業鏈。形式上，它具有過去說的O2O業務特徵。而今，它已經具有全管道、全鏈路、全場景的全域特徵，本質上，它也是一種所謂的“新零售”形態。
虎牙涉入電競，雖然表面從直播切入，但它著眼於一種價值鏈的重構。過去半年多，我們看到，借助多項自創、嫁接的電競賽事，這個小巨頭的觸達力突然強大許多。
Q2財報與會後分析師會議中，虎牙主要突出了電競的風口趨勢，海內外賽事層面的合作，尤其是獨家合作與獨立創設的部分。但沒有展開更多。
誇克想提醒兩個方面的價值：
1、電競不僅是一種業務形態，更是一種平台化戰略，也是一種生態構建策戰略。
因為，我們能夠看到，除了遊戲業的內容、軟硬體、智能設備、運營平台外，還有物理太空或商業地產、周圍配套的公共設施尤其吃喝玩樂行，當然還有諸多2C端的入口服務，涉及票務等等。
你會發現，虎牙的場景，雖然基於遊戲直播主業，但它未來所要整合的資源遠遠超過遊戲業本身。這個裡面隱含著2B、2C的巨大商機。
未來的虎牙，不是直播平台概念，而是一種現場娛樂業的“運營商”概念！它有許多扮演基礎設施服務的想象太空。
2、電競能幫虎牙滲透許多線下關聯較緊的場景，不但能放大遊戲直播的業務，更能反哺“直播”，推動“直播”走出目前過度依賴遊戲業的現狀，走向“直播+”模式。也就是說，未來的“直播”，將是許多場景的構建利器。
這一點，董榮傑過去一年多次強調過。最近一次是，他接受雷建平採訪時，強調了教育業場景的直播價值。
顯然，這兩個維度裡，隱含著虎牙更大的願景。它能推動這家遊戲直播小巨頭走向更大的舞台。
而誇克也明確地判斷，布局電競業，也將是虎牙走出中短期過於依賴騰訊資源的關鍵戰略。因為，一旦這個模式運營成熟，騰訊等遊戲內容提供商與運營平台，就不是整個價值鏈上最核心的部分，它們只是整個龐大的電競平台上的一個服務品類，單一的遊戲僅止於一個SKU的概念。未來的電競舞台上，會有遠超出遊戲概念的泛娛樂服務。
所以，誇克認為，電競就是虎牙的一個中長期願景，也是它此刻面向資本市場所能清晰講述的合理的成長邏輯。我們確實看到，無論是政策面、消費趨勢面、泛娛樂產業更新面、ICT基礎設施乃至整個數字化轉型的動向裡，電競業等現場娛樂服務，都有望成為下一輪競逐的熱點。
同樣，在這個層面上，我們說，虎牙是在用中短期全面擁抱騰訊的方式，努力在中長期的視野裡走出騰訊的捆綁，走向更為獨立的路徑。
這樣說，好像是在撥弄虎牙與騰訊之間的緊密關係。
好事者會說，3月份突擊投資入股時，協定條款裡，有這樣一條，說是未來騰訊有通過市場公平價格獲得虎牙51%股份的權利。聽上去，好像虎牙早晚也會完全入那騰訊之甕。
誇克點評確實也看到了這一條款的基本描述，雖然並不了解更多細節。但就2018年3月的局面來說，考慮到長遠，騰訊需要虎牙，可能甚於虎牙需要騰訊。否則，騰訊應該不會幾乎同一天宣布同時投資虎牙與鬥魚。它一定看到了虎牙身上某種不同的氣質。
這不是猜測。因為，我們看到，騰訊也正在轉變策略，落實一場全新的轉型：遊戲業短期仍是主業，但在馬化騰年初的表達裡，它已降到50%以下，而要壯大這塊業務，他強調了直播、社交、短影片的價值。這裡面明顯吻合著虎牙們的世界。而事實上，騰訊已經制定了“科技+文化”的轉型方向，開始強化B端的服務。
在這個大的背景中，虎牙們既能進一步壯大騰訊的主業，也能幫它創造戰略轉型的緩衝帶，降低許多運營的風險。
接著分析。我們說，騰訊理論上儘管擁有未來獲得虎牙51%股份的權利，但幕後恐怕不會那麽容易。這不是純粹資本的事。背後涉及到一家新銳平台未來的運營獨立性問題。
誇克的判斷是，騰訊想實現這一目標非常困難。主要有以下幾點：
一、儘管不掌握協定條款的細節，但從虎牙掛牌地看，幕後不排除有同股不同權的制度設計。形式上，自然人大股東李學凌與董榮傑都是虎牙母體YY的一致行動人。二、人的因素。
關於這第二點，誇克建議讀者多了解一下虎牙與母體YY的背景，尤其是歡聚時代創始人李學凌的創業履歷，當然也包括多年搭檔董榮傑的背景。因為，你會從中覺察到，他們身上的一種獨立性。
這裡不準備講述太多李學凌的故事，但要提幾件事。多玩創立後，曾多次成為互聯網巨頭們覬覦的對象。
2008年年初，巨人美國掛牌後，史玉柱要收購多玩。當時李學凌已融到1100萬美元，直接拒絕了他；2010年，騰訊提出1.5億美元現金收購多玩，並答應給李學凌40%的股份。李一度猶豫，征求過雷軍意見，後者甚至建議接受。而在征詢過家人以及全體高管意見後，他最後再度拒絕。據說李學凌為此淚灑當場。
此後多玩遭遇騰訊多路阻擊，後者甚至終止一切已簽合約。但YY仍還是在騰訊主戰場成長起來。若想體會那個周期它與騰訊的博弈，可閱讀一下2011年李學凌在微博上寫的一篇文章《李學凌：我想對馬化騰說》。
你會發現，前不久潘亂說的“騰訊沒有夢想”，至少標題其實沒新意。李學凌在文章中明確地說，騰訊是一家沒有“理想”的公司，它對創業型公司有透支、壓製的負面效應。這文章雖不像潘亂梳理得那麽長（更多是跟騰訊變遷有關），仍還是點中了騰訊的某種特質。
之後2012年，YY在美上市，至今已成中國領先的互動直播平台型公司。
回溯這點，絕非撥弄騰訊與YY的關係。畢竟8年過去，騰訊的開放策略，很大程度上已重塑了它與周遭的合作關係。虎牙雖脫胎YY，能與騰訊建立如此深的合作，至少顯示了這個階段企業家開放的心胸與自信。這也是中國互聯網業富有價值的一面。
但誇克主要是讓讀者看到李學凌與董榮傑身上的一種獨立氣質。李學凌如此，董榮傑也有傳承。董2006年加入歡聚時代，經歷過創業維艱周期。他看到過李學凌拒絕收購的獨立堅守。而他能在YY成長起來，並深得李學凌信任，主導帶出一個虎牙，應該展示了他的特質。
這裡再度引述一下李學凌此前在公司內部年會上評價董的一段話：“什麽叫創始人？創始人不是剛好前幾的那幾個人。創始人是始終跟企業在一起，經歷過所有苦難挫折，最終帶領企業走向最高峰的那幾個人。董榮傑就是這樣的人。”
如果沒有強烈認同，如此直白表達會很尷尬。這裡面有李學凌對董榮傑以及虎牙未來的期待。
衝這點，誇克認為，儘管騰訊未來有獲得虎牙51%股份的權利，但想實現，不會容易。
還要看到，雖然李學凌投資過許多項目，但在內部版圖上，虎牙目前可是他曾經傾心並重金傾斜孵化出來的生態型平台。
此刻的虎牙與YY，絕不是簡單的母子關係，而是命運共同體。它們的某些業務不僅長在一起，而從成長速度來看，不排除出現“母以子貴”的局面。也就是說，虎牙應該會成為YY版圖中最為關鍵的產業力量。若隻從營收來說，我們判斷，2020年，或許更早，虎牙的營收不排除超過YY其他業務總營收。
在這視角下，除非虎牙未來運營出現重大危機、失控，或持續虧損形成無法容忍的拖累，YY應該不會忍看它在未來落入騰訊之手。
不要覺得延伸到線下只是董榮傑或虎牙的策略。其實，多年前，李學凌就意識到了：2014年，也就是虎牙從YY業務部更新為子公司那年，李在百度聯盟大會上說，未來要特別重視線下的世界，尤其一些傳統行業，10年後，它們很有可能反過來顛覆“互聯網”。因為，未來，幾乎所有行業都會經歷數字化進程，“互聯網”不再是新鮮的東西。
我們相信，在YY與虎牙的維度上，李學凌、董榮傑有將業務延伸到線下世界的強烈意識。此刻的電競，恐怕是最為自然的路徑了：既不脫離主業，又迎合產業政策與消費更新。同時，這行業剛剛起步，並沒形成什麽格局。以遊戲直播的路徑介入，具有統攝的平台化效應。
再度聲明一下，誇克做出上述判斷，不是撥弄YY、虎牙與騰訊的關係。這周期，虎牙的主業一定還是遊戲直播業務，電競的世界，要建立成熟、穩定的價值鏈，需要一個較長周期。接受騰訊投資的虎牙，沒有理由浪費騰訊的一些戰略資源。
我們之所以做出這種預判，主要基於中國互聯網業的良性發展思考，當然也有YY、虎牙以及騰訊等更多公司中長期的戰略判斷。
未來幾年，虎牙的挑戰在於，如何尋找到一條既可與騰訊等持續保持合作又不高度依賴騰訊們的發展路徑。電競是一條可行之路，但走下去也絕不容易。因為，偌大中國，只要有一個風口，必定很快就會有大批的產業力量蜂擁其中。最後勝出的未必是率先入局的一批。
不過，整體而言，相比大多數單體的直播同行，至少虎牙已置身於產業深處，並已初步建立起生態化的合作，佔據了一個有利的位置。至於能走多遠，我們無法斷言，但會報以祝福。
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