魯政委：央行買股票的邏輯 日本央行買股票的前世今生

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 魯政委、郭於瑋 

　　關於央行是否應該購買股票的探討，一度引發市場廣泛關注。購買股票往往是中央銀行在特殊環境下采取的非常規手段。在全球主要央行中，日本央行涉足股票市場的時間最長、經驗最為豐富。本文將回顧日本央行“股票投資”的經驗教訓，並探討我國央行購買股票的可能性。

　　一、日央行的“股票投資”經驗

　　日央行曾經通過兩種方式購買股票：一是購買商業銀行手中所持有的股票；二是購買股票ETF。下文將分別介紹這兩種非常規貨幣政策。

　　1、日央行的股票購買計劃：曲線“注資”商業銀行

　　（1）股票購買計劃的誕生

　　與我國的商業銀行不同，日本商業銀行持有大量的股票資產。除以交易為目的持有的證券外，1995年至2000年，日本國內銀行投資股票資產的規模在40兆日元以上，佔總資產的比例達到6%。

　　2000年互聯網泡沫破滅觸發日本股市調整。2000年至2002年間日經指數出現大幅下跌，同期商業銀行股票投資相關損益由正轉負。

　　根據巴塞爾協議，有價證券的未實現收益計入附屬資本，且股票投資適用於更高的風險權重。因此，股票價格下挫不僅影響到了日本商業銀行當期的盈利，也侵蝕了附屬資本，使日本商業銀行資本充足率承壓。到2002年末，日本主要銀行資本充足率下降至9.6%，較2000末低1.5個百分點。

　　在股價下挫侵蝕資本充足率的同時，日本商業銀行還深陷於不良貸款的泥淖之中。20世紀90年代至2002年，日本商業銀行處置了超過90兆日元的不良貸款。即便如此，截止2002年9月末，銀行不良資產規模仍然高達40兆日元。不良貸款高企損害了商業銀行信用擴張的能力，阻礙了日央行貨幣政策的傳導。

　　在此背景下，2002年日央行提出了解決不良貸款問題的三個原則：合理評估不良貸款價值並快速處理；提高銀行和企業的競爭力；保證金融體系穩定。考慮到短期內股票資產帶來的風險已經成為銀行體系的重要不穩定因素，保證金融體系穩定的措施之一就是加速商業銀行減少股票資產。為此，2002年10月日本央行宣布了股票購買計劃（Stock Purchasing Plan），開始購買商業銀行所持有的股票，向商業銀行曲線“注資”。

　　根據當時央行公布的股票購買計劃細則，在合格機構方面，股票持有量超過其一級資本的商業銀行可以參與到股票購買計劃中。在合格資產方面，能夠參與股票購買計劃的股票需要滿足三個條件：評級在BBB-及以上；每年在交易所實際交易的天數超過200天；年成交額在200億日元以上。在投資方式方面，日央行通過信託投資的方式購買商業銀行手中所持有的股票。在價格方面，日央行以市場價格購買股票。在投資限額方面，日央行計劃購買2兆日元的股票，其中，從每家銀行購買的股票規模不高於以下二者的較低值：該銀行持有的股票超過一級資本的部分或5000億日元。此外，日央行對購買每家上市公司股票的規模也做出了限制。

　　2003年3月，日央行進一步提高了股票購買規模的上限，將股票購買總規模從2兆日元提高到3兆日元，並將從每家銀行購買的股票的上限從5000億日元提高到7500億日元。

　　考慮到部分銀行持有的股票規模仍然高於其一級資本，且減少商業銀行股票投資的需求依舊存在，日央行決定將股票購買計劃的期限延遲至2004年9月。

　　（2）股票購買計劃的影響

　　在股票購買計劃的激勵下，日本商業銀行大量減持股票。除以交易為目的持有的證券外，日本商業銀行投資股票的規模從2001年末的38.6兆日元下降至2004年末的22.9兆日元，同期投資股票規模佔總資產的比例從5%下降至3%。得益於股票減持，日本主要商業銀行資本充足率顯著上升。

　　然而，購買商業銀行手中的股票將市場風險從商業銀行轉移到了中央銀行。日央行需要承擔股市波動可能造成的損失。日本央行會計準則規定，央行需要為股票的未實現損失計提撥備，計提規模等於股票市值與账面價值之差。起初，日本央行計劃在2007年至2017年之間出售所購買的股票。然而，由於次貸危機後日本股票市場再度重挫，2008年日本央行決定延遲出售所持有的股票。

　　到2009年2月，日央行宣布重啟股票購買計劃，繼續從商業銀行手中購買1兆日元股票。與上一輪股票購買計劃不同的是，此次日央行放低了合格參與者的標準，規定持有股票超過一級資本50%或5000億日元，或根據國際標準計量資本充足率的銀行均可以參與到股票購買計劃中來。當時，日央行計劃在2012年至2017年間出售股票。最終受金融市場環境影響，日央行決定將完成股票出售的最終時間節點從2021年推遲至2026年。因此，日央行至今未能退出股票購買計劃。

　　2、日央行的ETF購買計劃：修複風險偏好

　　（1）ETF購買計劃的誕生

　　除了購買商業銀行手中的股票外，2010年起日央行開始從公開市場中購買股票ETF。2010年日本經濟低迷，核心CPI同比持續為負，日央行預計日本經濟復甦的到來可能遲於預期。同時，居民部門的風險偏好較低。2010年日本居民持有存款佔其金融資產的比例達到53%，顯著高於同期美國的15%。

　　為了提振物價和提高風險偏好，2010年10月日央行決定進一步強化當時的寬鬆貨幣政策，推出全面貨幣寬鬆（Comprehensive Monetary Easing）：第一，明確零利率政策；第二，明確提出在價格目標實現前將維持零利率；第三，考慮到短端利率已經基本沒有下降空間，日央行將引導長端利率和風險溢價下行。而引導風險溢價下行的重要手段，就是購買包括企業債券、股票ETF和REITS等在內的風險資產。

　　2010年11月，日央行進一步發布了ETF購買計劃的細則。購買對象方面，日央行將購買跟蹤東京股票價格指數（TOPIX）或日經225指數（Nikkei 225）的ETF。購買方式方面，日央行指定從事信託業務的銀行為受託方，通過信託購買ETF。購買價格方面，ETF的購買價格原則上應當與股票的加權平均價格相一致。

　　此後數年內，日央行從購買規模和購買範圍兩個方面拓展ETF購買計劃。

　　一方面，日央行數次提高ETF購買規模。2011年東北太平洋地震後，為了防止經營情緒惡化、防範金融市場風險偏好下降，日央行將資產購買規模提高5兆日元，達到40兆日元。增加的5兆額度主要用於購買風險資產，其中包括0.45兆日元的ETF。2013年日央行推出QQE（Quantitative and Qualitative Easing）， QQE的措施之一是大幅增加ETF購買規模。到2018年12月，日央行持有ETF規模達到23.5兆，佔日央行總資產規模的4.3%。

　　另一方面，日央行調整了購買ETF的類型與比例。2014年，追蹤JPX日經400指數的ETF成為日央行的合格ETF投資標的。2018年日央行決定將更多資金用於購買覆蓋範圍更廣、以市值為權重的TOPIX指數ETF。在全年5.7兆日元的ETF購買額度中，4.2兆將被用於購買追蹤TOPIX的ETF，其余1.5兆可用於購買追蹤TOPIX、日經225或JPX日經400的ETF。而在2016年的5.7兆日元ETF購買額度中，僅2.7兆被專門用於購買追蹤TOPIX的ETF。

　　此外，2016年日央行發布了通過購買ETF支持企業投資的特殊條款，符合以下條件的ETF也可以成為日央行購買的對象：第一，ETF所追蹤的指數由積極投資的企業組成，該企業的資本支出、研發支出或人力資本投資需呈現上升趨勢，且這種投資能夠從銷售、盈利或生產率等方面提升企業的成長潛力；第二，指數所涵蓋的企業信用資質優良，企業與行業覆蓋面廣，以免風險過度集中；第三，指數所涵蓋的企業股票流動性高；第四，合理披露指數編制方法、權重等；第五，指數不得為增強型或杠杆型等。

　　（2）ETF購買計劃的影響

　　日央行的ETF購買計劃的確起到了修複風險偏好、提振資產價格的作用。隨著CME和QQE的先後推出，日本居民持股佔金融資產的比例從2010年的6.8%提高到2017年的13.1%。Lam（2011），Barbon和Gianinazzi（2017）都發現日央行資產購買計劃對股票價格產生了積極影響。

　　然而，日央行購買ETF的嘗試也面臨諸多問題。在宏觀層面，包括購買ETF在內的日央行量化寬鬆政策未能使日本擺脫低通脹困擾。2018年日本核心CPI同比約0.9%，仍然低於2%的通脹目標。

　　在金融市場層面，日央行大規模購買ETF一定程度上造成了市場機制的扭曲。一方面，在理想情況下，日央行購買ETF應該對不同上市公司的融資成本產生無差別的影響，以免扭曲市場機制。然而在實際操作中，日經225指數為股價平均數，這意味著一些市值較低但價格較高的上市企業能夠對日經225指數產生較大的影響；但TOPIX指數覆蓋在東京證券交易所一部上市的所有公司，且以市值為權重。在同時購買TOPIX和日經225指數ETF的情況下，日央行的股票資產配置將向日經225指數中所包含的企業傾斜，尤其是部分包含在日經指數中的小市值、高價格的股票將被高估。

　　另一方面，隨著ETF購買規模的擴大，據日經新聞報導，2018年3月日央行已經成為約40%上市公司的前十大股東之一，但日央行並不行使投票權。在日本亟需改革公司治理的情況下，日央行這一沉默的股東的存在可能對上市公司治理產生消極影響。

　　對於日央行自身而言，持有股票使日央行面臨更高的市場風險。根據Fueda-Samikawa和Takano（2017）的估算，如果股價下跌20%，日央行在ETF中的未實現收益將全部消失。隨著日央行持有ETF規模的上升，日央行將面臨更高的市場風險，而這種風險最終可能轉化為日本納稅人的損失。

　　二、日央行“股票投資”的鏡鑒

　　通過上文的分析可知，日央行曾經在商業銀行資本不足和通脹長期低迷兩種情況下決定購買股票。而這兩種情況都不適用於我國。

　　第一，《中華人民共和國商業銀行法》規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”因此，我國商業銀行極少持有存款類金融機構之外的股票，這意味著我國央行沒有通過購買股票改善商業銀行資本充足率的必要。

　　第二，近年來我國CPI同比較為穩定，消費品領域並未出現通縮壓力。央行沒有必要為提振物價而購買股票。

　　而且，從日本經驗來看，中央銀行以購買股票為貨幣政策手段仍然面臨三大挑戰。第一，如何避免央行購買股票扭曲市場機制。即使央行購買以市值為權重、覆蓋全部上市公司的指數型ETF，也只能降低上市公司的融資成本，這可能使上市公司與非上市公司的融資成本差異進一步擴大。央行無法行使上市公司股東投票權的問題也難以解決。第二，如何平穩退出股票市場，重構央行資產負債表。2002年日央行啟動股票購買計劃，但數次推遲股票出售時間，至今未能完成股票出售。一旦日央行開始出售股票，股票市場有再次下跌的風險。第三，如何解決央行購買股票可能造成的損失。股票市場波動難以避免，如果股價下跌使央行資產受損，這一損失可能最終轉化為納稅人的負擔。

　　參考文獻：

　　1.Andrea Barbon and Virgi年 Gianinazzi， Quantitative Easing and Equity Prices： Evidence from the ETF Program of the Bank of Japan， working paper，2017．

　　2.Bank of Japan，Review of Japanese Banks’ Activities： Profits and Balance Sheets in Fiscal 2002，Bank of Japan， 2003．

　　3.Ikuko Fueda-Samikawa and Tetsuaki Takano， BOJ’s ETF Purchases Expanding Steadily， Japan Center for Economic Research，2017．

　　4.Sayuri Shirai， Bank of Japan’s Exchange-traded Fund Purchases as an Unprecedented Monetary Easing Policy， ADBI working paper，2018．

　　5.W． Raphael Lam，Bank of Japan’s Monetary Easing Measures：Are They Powerful and Comprehensive， IMF working paper， 2011．

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)