央行應直接買A股？是你想簡單了

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2018年來，中國股市跑輸絕大多數新興市場國家。在市場情緒低迷之際，上周，東興證券首席經濟學家拋出了“央行持有本國股票資產大有可為”的論點，建議中國央行應進入股市，購買股票或股指產品。股市一度暴漲。

不過，隨之而來的是接近央行人士的否認以及各路專家學者的反面意見，尾盤股市漲幅收窄。

接近央行人士回應媒體稱，“沒聽說這樣的計劃，法律上也不支持”；央行原調統司司長盛松成也表示，中國央行直接購買股票或者ETF的理由不成立。法無禁止即可為，理論上，《中國人民銀行法》並沒有明令禁止央行購買股票或股票ETF的行為。但是，從各個方面考慮，中國央行沒有必要直接購買股票，因為央行購買股票容易加大股價波動性，很可能擾亂市場定價功能；央行貨幣政策工具箱裡儲備工具較多，目前仍應該堅持穩健的貨幣政策；央行進入股票市場，將出現監管難題，並且容易影響央行貨幣政策的獨立性；健康的股票市場取決於上市公司和證券市場制度改革。

某原央行人士也對筆者提及，2010年日本央行大舉購買股票ETF，但這是作為量化寬鬆的工具，目的是為市場注入流動性。這也是因為日本經歷了20年的通縮，且在金融危機爆發後，本土企業投資意願低下的背景下，央行才不得不選擇購買股票ETF來注入流動性，而且如今買成多家上市公司大股東的日本央行已是“騎虎難下”，還被指責扭曲價格、壟斷市場流動性。

“如果中國央行也買指數，到底是買創業板還是其他指數？買指數的目的何在？是拉股指嗎？現在需要嗎？如果央行這麽做了，投資者套現、央行套住了怎麽辦？一旦貨幣政策沒有了獨立性，巨集觀調控就更加困難了。”上述人士也對筆者坦言，2015年的“國家隊”是證金公司牽頭、國內多家券商組建的一個救市團隊，儘管有政府色彩，但仍屬相對獨立、市場化且專業的投資團隊，但相比之下，如今缺乏資本市場交易經驗的央行摻合到股市來並不合適。

“央行入市論”浮現

2018年以來，受外部不確定性、去杠杆、經濟下行、股權質押風險等影響，上證綜指從高點下挫近30%，在新興市場範圍內，僅跑贏幾近出現經濟危機的土耳其和阿根廷。各界也認為2019年經濟似乎仍難有起色，在悲觀預期下，中國股市“低估值”的論調對投資者而言似乎已經失去了吸引力。

東興證券首席經濟學家張岸元上周就表達了“央行持有本國股票資產大有可為”的觀點。他稱，目前我國央行總資產規模約36兆元人民幣，A股總市值約48兆元。按照日本央行對股票及ETF資產的持有比例簡單測算，如果我國央行以合適的資產類型方式，持有1.58-1.78兆元的A股資產，不會對央行資產負債表和股市造成結構性影響。借鑒日本央行的操作模式，A股穩定市場資金來源的規範透明、目標函數的明確一致、操作指令的集中統一、標的選擇的進一步指數化，更加有利於A股在2019大變局之年實現健康平穩運行。

他還提及，一段時期以來，圍繞“國家隊”在我國股票市場中的地位和作用，各方有較多爭論。市場既希望“國家隊”發揮穩定市場的作用，又存與“國家隊”之進退反向博弈的心理，繼而抱怨“國家隊”乾預市場，有觀點也將央行資金持有本國上市公司股票簡單理解為“印鈔票炒股”。事實上，各國中央銀行都大量持有外國股票資產，作為其外匯儲備多元化投資策略的一部分。出於穩定市場等多種原因，中央銀行持有本國股市資產，並不出格。

根據《中國人民銀行法》第四章第二十三條規定，中國人民銀行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。其中並沒有明確禁止央行購買股票。

支持上述觀點的學者也非沒有。中信證券策略研究分析師秦培景認為，從日本央行進行股票資產購買的歷史經驗來看，中國央行未來購買股票ETF具備一定可行性，原因包括：一是最直接的潛在作用之一是置換證金的持倉。二是既可以作為穩定市場舉措，也可以壓低風險溢價，刺激直接融資市場。三是央行擴表直接購買ETF不存在信用乘數效應，流動性不會外溢，不會直接影響其他資產。四是可以學習日本設計“定向調控”式的ETF購買計劃，鼓勵企業在特定領域加大投資，包括固定資本、研發等。

澳新銀行大中華區首席經濟學家楊宇霆表示，（央行入市）其目的是為了平抑市場波動穩定股票市場，還是為實現儲備管理功能追求一定的資金回報率，這兩個功能要分開。如果是作為貨幣政策實施的一部分，一般的操作是以債券作為抵押品在市場上進行逆回購等操作，若以股票作為抵押品進行操作的話不太恰當，因為債券有固定收益，股票存在比信用債更高的風險且無固定收益。

直接入市弊大於利

儘管對於“央行入市”的辯論當前並沒有明確的誰對誰錯，但可以確定的是，央行直接投資股市的弊端可能更大，且這一觀點可能較為短視。

縱觀全球，日本央行是全球唯一一家直接且大量入市的央行，持有的ETF佔日本ETF的近80%，日本央行也已經買成了近40%日本上市公司的主要股東，全球隻此一家；即使是危機後大規模擴表至4.5兆美元的美聯儲，也只是購入了大量國債和住房抵押支持證券，並未涉及股票ETF。

上述原央行人士也對筆者提及，“央行直接買股票”的論調欠考慮，就中國國情而言，各個監管部門是相互協調、相互製約的，央行並不會主動希望參與到股市中去。之所以當年美國金融危機爆發牽一發而動全身，而中國的金融風險相對可控，正是因為中國金融市場是相對割裂的，從某種意義上說，這也算是一個優勢，中國還不能放棄。”

南開大學金融發展研究院負責人田利輝表示，央行不宜參與A股市場。央行購買本國股票資產，短期可以通過信號效應穩定股市，但是並不能夠提升企業現金流和股票價值。負責巨集觀經濟穩定的央行買賣微觀層次的股票不僅缺乏專業人才，而且會帶來功能錯位，形成系統性金融風險。由於央行的資金沒有直接成本且規模龐大，能夠直接影響市場漲跌，故而央行持有股票會帶來嚴重的道德風險、利益輸送和股價操縱風險。此外，央行買賣股票虧損是國家的損失，需要通過消耗國家信用的貨幣發行彌補虧空。央行買賣股票盈利可能帶來部分股市虧空股民和央行的對立情緒。

田利輝也提及，截至2018年末，日本央行股票及ETF持有量佔央行總資產約4.39%，佔交易所總市值約3.7%。日本經濟已經窮盡降息降準等量化寬鬆工具，故而采取了央行購買ETF。然而，我國貨幣政策工具箱中尚有大量有效工具使用，與日本央行的情形不盡相同。

無獨有偶，盛松成就表示，央行進入股票市場，將出現監管難題，並且容易影響央行貨幣政策的獨立性。居民和機構來投資股票，由交易所和中國證監會監管。同時，證監會也可以控制協調平準基金的運作。如果央行直接買股票，應該由誰來協調，由誰來監管？這些問題我們認為沒有人回答得了。

同時，健康的股票市場決定於上市公司和證券市場制度改革。上市公司要有好的經營意識，真正努力做成好公司，做成“百年老店”，做成具備國際競爭力的大企業。資本市場改革任重道遠，如何從上市、交易、退市等多個方面深化改革，構建健康的資本市場，才是我們應該考慮的問題。

當然，這一切辯論都緣起於股市情緒的低迷。眼下，也有專家呼籲中國應該盡快推出“平準基金”，平準基金出資方式靈活，可以由多家機構股東出資，也可通過商業銀行進行貸款，甚至不排除向自願購買的投資者配售。田利輝建議，平準基金有專業人才管理，進行市場化運營，實現政策性目的、高拋低吸、逆向操作、平抑股價、防止恐慌，熨平非理性的市場劇烈波動，以達到穩定該市場的目的。央行可以通過調控利率、改變流動性來影響股市，而不應直接出資平準基金。機構股東出資平準基金，可以形成董事會來監管基金運行。商業銀行貸款給平準基金，可以形成預算硬約束，提升平準基金的公司治理水準。

其實，比起海外央行，中國央行的目標已經明顯過多了。原央行貨幣政策委員會委員余永定近期就提及，海外央行普遍隻盯住通脹這一個目標，最多再加上就業和經濟增長目標。而當前中國央行的貨幣政策目標至少包括經濟增速和就業穩定、價格穩定、匯率穩定、房價穩定。此外，中國央行還要實現許多“結構性”目標。這些目標是無法同時通盤實現的。

就目前而言，穩匯率、穩房價這兩大“隱形目標”已經對央行的巨集觀調控造成了不小的牽製，因此不乏專家表示，很難想象還要給央行再加上股市這一目標。

以房價為例，余永定就提及，“房價變動周期與增速和通脹周期並不同步。自2010年第一季度以來，經濟增速持續下降，2012年3月以後PPI連續54個月負增長，CPI基本上也在2％左右，在這種情況下，央行仍然不得不采取偏緊的貨幣政策來抑製房價過快上漲，這其實是不利於經濟的。因此抑製房價應該由其他政策來解決，且因地施策。” 就股市調控而言，這一原理似乎也部分適用。

再看看日本央行的“窘境”

他山之石並不可完全套用，但確有啟發。直接、大量購買股票ETF已經八年的日本央行現在究竟如何？

金融危機後，日本央行在寬鬆的路上越走越大膽，並被國內機構賦予了“拖住股市”的外號。安倍晉三2012年末正式就任日本首相後，其推出了“三支箭”刺激政策。日本央行迫於政府的強大壓力，於2013年1月22日宣布引入新的通脹目標和開放式資產購買計劃，稱為QQE（量化和質化寬鬆）。至此，日本進入了無限期、開放式超寬鬆政策時期。

QQE的具體政策主要分為四大點：第一，擴大基礎貨幣規模。通過調節無抵押隔夜拆借利率來影響基礎貨幣；第二，擴大國債購買規模、擴展國債剩餘期限，鼓勵收益率曲線中利率的進一步下降；第三，擴大股票ETF和J-REIT的購買規模，以降低資產價格的風險溢價；第四，持續推行QQE，以實現2%的物價穩定目標。最為主要的是，央行希望通過改變實質性預期，從而實現物價上漲2%的目標。

日本媒體近期也報導，截至去年12月，日本央行2018年購買ETF金額11日合計達6.0678兆日元(大約人民幣3700億元)，年購買額首次超過6兆日元。

截至2018年3月底，日本央行已經進入約4成上市企業的前10大股東之列，並成為其中5家上市企業的最大股東。日本央行仍將購買ETF和購債作為達成2%通脹目標的手段，日本央行總裁黑田東彥去年表示，“（買入ETF）發揮了一定作用”。

然而，日本央行也意識到了購買ETF引發的個股扭曲等問題，並開始進行微調。去年7月，日本央行宣布增加追蹤TOPIX（東證指數）的ETF的購買量，此前年度購買量為2.7兆日元，今後為4.2兆元日元；減少對追蹤三大指數（TOPIX、日經225指數和JPX日經400指數）中任意一指數的ETF的購買，此前年度購買3兆日元，今後為1.5兆日元。總購買量不變。

各界認為，ETF的購買更可能助推“小市值”股票的價格。例如優衣庫的母公司迅銷集團，其在日經225中佔比鋼彈7.5%，但是在整個東京指數的佔比僅為0.3%。受益於過去日本央行大量買入日經225ETF的舉措，迅銷集團的市盈率達到了38倍，遠超過平均13.5倍的估值水準。這也是日本央行進行微調的原因之一。

儘管日本當前的經濟已經較危機後不斷復甦，但是關鍵的通脹仍遠遠無法實現2%的目標（僅1%左右）。即使是效果欠佳，但日本央行也“騎虎難下”。購買ETF也令黑田東彥沒少受各界指摘。除了對於扭曲個股價格的擔憂，由於市場悲觀預期並未消散，且人們擔心日本央行可能會撤出，因此近年來日股市盈率開始走低。

也有機構人士一針見血地指出，儘管寬鬆邊際效應下降，但在通脹未觸及2%，在政府等壓力下，日本央行只能繼續“一條路走到黑”，除非換一任行長，才可能將此前的政策全盤推翻。

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