兆之後，重估美團

“未來三年市值增幅或超60%。”

分析師：登山客

圖表繪製：Olivia

分析師：登山客

圖表繪製：Olivia

摘要：未來三年市值增幅或超60%。

“我們的使命是幫大家吃得更好，生活更好。”2018年美團在招股書的概要中如此寫道。

彼時二級市場的一些朋友關於這家公司的討論不少，我們對於美團的共識，是其在C端的強大入口與商家資源拓展能力上的絕對優勢，但由於其基本盤的外賣業務仍面臨與阿里生態中巨頭的競爭，其他多項業務也仍然處於早期，不確定性很大。

隨後，在上市接近兩年的時間裡，美團不斷證明著自己多結構創收的能力，如今儼然已經是一家完備的“互聯網+”公司。公司的強大之處在於，各類業務的底層鏈路均已打通，支撐著市值一路猛漲。如今，我們將通過對收入結構的分析，重新估值美團，並通過複盤經營模式，討論未來增量所在。

重估美團：未來市值或超15000億元

來源：公司財報，元氣資本

來源：公司財報，元氣資本

以二級市場投資的邏輯，短期看的是美團外賣業務的盈利表現，中期看的是在線行銷服務的佔比，長期看的是新業務推動的潛力。

短期與長期的邏輯很好理解，中期之所以體現在在線行銷服務上，原因在於，將外賣收入拆分成傭金、廣告收入、配送費三個部分會發現，傭金與配送都是硬性的，彈性的空間在於廣告收入。換而言之，行銷能力的多寡決定在中期的時間維度中美團的收入受到競爭影響的程度。

餐飲外賣擔負著美團流量與盈利的使命。高頻率、大流量、低毛利，同時還為低頻業務輸送了流量，也是線下商戶的重要抓手。橫向來看，到店、酒旅扮演了“現金牛”的角色，高毛利為推動新業務以及現有業務調整提供資金保障，同時串聯各個品類業務之間的鏈路，形成交叉行銷和o2o閉環。

有趣的是在結構中佔有越來越多比例的新業務，最令市場期待的無疑是美團的餐飲B2B業務（主要包括RMS餐廳管理系統——滿足商戶效率管理需求；快驢進貨——匹配商戶供應鏈需求；美團金融——對接商戶經營和金融需求等），無論是潛在市值增量還是市場價值，都遠遠高於其他業務的潛力。

有趣之處在於，餐飲商戶的數字化轉型的速度變得前所未有，一整套定製的數字化流程可以讓一家新店在極短的時間內成長起來，這並非隻將構成美團的競爭壁壘，也為社會提供了極高的價值。

既然要估值，那麽我們首先要將美團的業務拆分，並將每一業務領域與全球的頭部公司對標。在全球範圍內，大部分外賣配送平台公司都處於未實現盈利或僅取得微利的狀況，因此對於美團的外賣業務，元氣資本將採用PS法進行估值。

選取的四家公司包括來自德國的Delivery Hero、來自荷蘭的Just Eat和來自美國的Grubhub。Uber由於其定位為科技公司，所以沒有被選中列為對比，除非未來Ubereats會被拆分。

外賣業務估值（來源：公司公開數據、元氣資本）

從列表中可計算得到，行業平均PS(LTM)是14.2倍，中位數PS(LTM)是14.6倍，平均PS(2020E)是7.7倍，中位數PS(2020E)是7.2倍。

可比公司中，與美團相似度最高的是美國外賣龍頭Grubhub，其PS(LTM)是4.8倍，PS(2020E)是4.2倍。根據中國餐飲業協會的預測，結合美團當前65%的市佔率，我們推算2023年美團餐飲外賣業務將實現總交易金額7227億元，營收1302.5億元。考慮到美團的高成長性和稀缺性，我們給予外賣業務8.0倍PS，對應市值為10420億元。

同樣的，我們選取了三家可比度最高的公司與美團的到店、酒旅業務作對比。其中，可比度最高的是攜程，其PS(TTM)為3.4倍，PS(2020E)為5.3倍，但尚未實現盈利。若採用PS估值法，三家公司平均的PS(TTM)為2.3倍，PS(2020E)為3.6倍。從營收增速看，美團的成長性遠高於可比公司，因此給予美團到店、酒店、旅遊業務6.0倍的PS。

到店、酒店、旅遊業務（來源：公司公開數據、元氣資本）

由於到店及酒旅的高毛利屬性，採用PE估值法，假設2023年，毛利率89%，費用率27%，稅率19%，則2023年該業務將實現230.4 億元的淨利潤，給予20倍的PE，則對應目標市值為4607億元。取兩種估值方法所得結果的平均值，預計到店、酒店、旅遊業務2023年目標市值為3680億元。

美團的新業務及其他業務主要包括餐飲B2B供應鏈、共享充電寶、共享單車、網約車。

餐飲B2B業務估值（來源：中國餐飲業協會、元氣資本）

在美國，餐飲B2B供應發展到成熟期後，龍頭公司Sysco一家獨大，營收佔到美國餐飲食材供應鏈市場份額約25%。在中國，美團與美菜不相上下，目前看來不太可能形成一家獨大的格局。美菜網擁有先發優勢，而美團掌握著海量C端用戶，更容易與B端商家談成合作，且美團在低線城市的地推能力上具有強大的競爭力。因此，我們預測3-5年內美團的市場份額將達10%（保守估計），對應營收規模1654億元。採用PS估值法，對照日本，加拿大，美國的生鮮配送平台Oisix ra daichi，Goodfood Market, Sysco，我們給予美團1.0x的PS估值，該業務對應目標市值為1654億元。

參考艾瑞谘詢《2020年共享充電寶行業分析報告》，2019年共享充電寶市場規模79.1億元。我們預測未來四年複合增長率可達到40%，意味著到2023年市場規模將達到303.9億元。

共享充電寶這個市場，準入門檻低，目前並沒有出現絕對的龍頭。2019年美團重啟共享充電寶業務，在各大城市招聘相關銷售人員。2020受疫情影響，怪獸充電等市場原有玩家暫停進場渠道推廣，這正好給美團創造了切入市場的機會。憑借美團在商家端和用戶端的優勢，美團有望擠進這一市場，並成為主要玩家之一。假設美團共享充電寶市佔率20%，營收達到60.8億，淨利潤15.2億，對應30倍的市盈率，則美團充電寶業務2023年的目標市值為455.9億元。

2018年4月，據QuestMobiles數據，哈囉單車市佔率約為39%，反超摩拜和ofo，成為行業第一。目前哈囉估值約50億美元，創始人有上市計劃，預計IPO後估值將達到百億美元，但沒有IPO具體時間表。根據易觀數據，2019年上半年共享單車獨立APP活躍用戶在3000萬人上下波動，可以看出行業整體的用戶數量已進入存量市場。

目前哈囉單車小程序活躍用戶及獨立APP活躍用戶數合計約為6000萬，假設哈囉5年內上市，上市後估值百億美元，則哈囉單車的目標市值對應當前用戶數的單用戶價值約為167美元。假設美團單車單用戶價值為120美元，而美團當前小程序及獨立APP活躍用戶數量合計約4000萬，則美團單車業務的目標市值為48億美元，折合人民幣約340億元。

網約車方面，出行領域目前滴滴一家獨大，佔據91%的份額。滴滴的龍頭地位難以撼動，預計這一競爭格局也將維持。美團計程車當前的市佔率與神州、曹操相近。2018年曹操專車融資時估值達到100億元，據此估算美團網約車業務的估值約為100億元。

按照我們的估算，2023年美團的總市值將達16650億元，對應股價為313.21港元。截至2020年7月15日收盤，美團點評（03690.HK）收盤價為200.6港元。

組織變革，切入社區團購

7月7日，美團發布了組織調整公告稱，將成立“優選事業部“，進入社區團購賽道，由陳亮負責。同時，原小象事業部更名為”買菜事業部“，辛崇陽向陳亮匯報。

美團會選擇社區團購作為新的增量抓手，並不令人吃驚。

基於移動支付、拚團和微商的成熟，社區團購2016年誕生於湖南長沙。在起步階段，社區團購的運營模式是團長以QQ群、微信群等載體推廣和展示商品，最常見的就是接龍拚團，該過程通過手工記账，貨款也由團長統一收齊並繳至供應商。

這個起步階段，社區團購的SKU品類有限，營業收入難以提升。2017年微信小程序上線，與傳統電商網站及APP相比它具有更強的社交屬性，擁有便於客戶觸達、內容行銷和轉發分享等特點，所以它很快就成了電商的寵兒。

由於小程序發布有利於提升社群電商交易效率，有利於社區團購擴充SKU品類和減輕團 長負擔，部分社區團購逐漸把運營重心轉向小程序。2018年微信小程序高速發展，電商模式成為小程序的一種主要應用方式，社區團購企業普遍把小程序作為主要的運營載體。同時，基於微信群、微信支付、小程序等微信內的交易技術的成熟，2018年夏天社區團購模式出現井噴式發展，與無人貨架相比更受資本追捧。

來源：QuestMobile，元氣資本

2018年社區團購平台融資事件約23件，融資金額超過40億元。許多電商巨頭諸如蘇寧、京東、拚多多等也開始入場布局。同時這些社區團購平台還獲得了數家知名VC（如 IDG資本、真格基金、GGV等）的千萬元到億元級別的融資，其中小區樂獲得紀源資本（GGV）領投的最大單筆投資 1. 08億美元，而食享會獲得了兩輪融資。

按企業背景劃分，目前社區團購分為初創企業、便利店B2B企業、社群電商企業和生鮮電商企業。你我您、考拉精選、十薈團和食享會是這四大企業的典型代表。

綜合對比分析可以發現，社區團購模式主要基於微信小程序，通過寶媽“團長”將小區客戶和平台深度連接，來滿足消費者的需求。目前社區團購的品類主要集中在高頻、剛需的生鮮，再向其他品類拓展。

以“你我您“為例，與其他企業的生鮮佔比至少60%相比，“你我您”生鮮是最少的，佔比只有40%，現在已經開始全品類運營，並提供家政、體檢和駕訓班報考等服務。

目前，社區團購將目標客戶群聚焦在二三四線城市，因為一線城市的高房價，中小城市消費者剔除房貸後的可支配收入反而可能高於一二線城市。

回頭來看，社區團購能獲得VC的青睞，因為其與傳統電商相比有著以下特點。

微信作為一個超級流量入口，獲客成本很低，有助於快速連接企業與客戶，並減少廣告推廣和攬客成本。社區團購借助社區這個穩定場景，主要依靠小區的寶媽團長借助自己的人脈建立微信群，同時利用熟人關係快速傳播，擴大群規模，然後團長在微信群裡推廣商 品，回答客戶的谘詢，與客戶互動和討論，客戶最終通過小程序鏈接下單。

從供應商和平台商的角度來看，社區團購實行預售的方式，資金周轉速度快是一個優勢。客戶先下單付款，商家拿到貨款再統一發貨，這樣就可以大大降低資金成本和庫存周轉風 險。而很多實體超市的供應商，常常面臨貨款結算嚴苛、資金周轉較慢的情況。他們現在也開始優先考慮與社區團購平台合作。通過開團預售，社區團購平台中同一小區多個小客戶可以拚湊一個大訂單，一般次日由平台統一配送到該小區地址，客戶按團長指定的自提點或自提櫃取貨。因此，集中採購、統一發貨配送、既節約了運輸物流成本，又節省了單獨配送成本。

從客戶的角度來看，社區團購的銷售渠道呈扁平化趨勢，省去了中間環節，直接向源頭的生產基地或工廠採購，既保證了產品質量，又降低了產品在終端銷售的價格。這樣消費者就可以獲得高性價比的產品。

然而， 從本質上看，社區團購不涉及技術創新，僅是渠道創新，因此該行業的競爭壁壘不高。

目前在某些領域具有優勢的傳統電商企業、線下零售企業等紛紛湧入社區團購，相關企業已超過100家，行業競爭壓力劇增。而且電商巨頭阿里、京東、蘇寧、拚多多和美團的進場，它們在資金、資源、渠道上都比其他社區團購更佔優勢，對社區團購創業者來說其面臨的壓力是可想而知的。

目前，社區團購還處在起步階段，對倉儲的分揀、配送和團長收貨地點等方面要求並不高。然而一旦社區團購達到一定規模後，社區訂單會呈指數式增長，勢必大大增加平台倉儲物流壓力，並對及時分揀、配送提出更高要求。同時，如果社區團購企業沒有自建物流，單單依靠第三方物流會給配貨和運送帶來極大挑戰。例如，2019年3月，廣州某個社區團購由於第三方物流公司的司機罷工，造成該社區客戶未能及時收貨，導致有些客戶主動退群，甚至某些社區團長在那段時間不願意在群裡推介產品。同時，寶媽團長的臨時倉儲壓力也增大，這就要求有一個方便取貨、配套保鮮設備和空間足夠大的收貨地點。

在整個商業鏈條中，社區團購的產品推廣和售後主要依靠“團長”。團長在社區團購平台的重要性，類似於滴滴網約車的司機在計程車軟體中的重要性，他們不是雇傭關係而是合作關係，因而其管理難度系數也較大。

有些業績好的寶媽可能被競爭對手挖走，有些寶媽也可能會因重返職場而退出，有些團長由於需要同時照顧家庭而不能時刻關注微信群，或是缺乏在群裡的互動，不能及時推廣產品和回答客戶的問題，也會極易導致客戶群體流失。

另一個問題就是客戶的信任是平台可持續發展的關鍵因素之一。剛開始客戶進群是基於對團長的信任，但品質的穩定性是客戶持續對平台信賴的基石。這種信任使得現有客戶願意自發地將這個平台群推薦給熟人，從而擴大群規模。目前很多社區團購主打生鮮產品，以高頻需求的水果為主，但這類產品難以標準化，很難去保證產品品質的穩定性。如果某一次某生鮮產品品質不好，客戶下次可能都不會再買這類產品，甚至直接退群。

不能忽視的問題就是過度依賴微信。目前，大部分的社區團購模式是依托微信群推廣產品，客戶在微信小程序自主下單，商品推廣和售後也嚴重依賴微信。

從社區團購的長遠發展來看，低價並不是核心競爭力，因此若要在即將到來的激烈競爭中立於不敗之地，社區團購就必須重視“供應鏈能力、團隊基因、管理能力”等核心競爭力的建設。

除此之外，“去微信群”這個模式必須要經歷的一個過程。《電子商務法》的實施可能會給未來帶來太多不確定性，企業要想長遠發展，必須建立自己的推廣平台。譬如蘇小團擁有自己的APP，其裡面內嵌聊天板塊與微信、QQ等及時聊天工具，實現小店—團長—客戶的完整鏈路，並在未來逐步將客戶向小店平台APP中的IM社群沉澱，最終實現不再依賴第三方社交平台。

美團入局社區團購熱潮，是否會成為又一次的“飛蛾撲火”？與2018年相比，這一次的結果或許截然不同。

首先，疫情為生鮮電商在短期內積聚大量用戶，但由於生鮮屬於存量市場，生鮮電商滲透率非常不足（QuestMobile數據為14.8%），且疫情在國內爆發後，考慮到時間不長，生鮮電商領域的消費習慣並沒有被完全改變（對比在線教育可知）。

換而言之，留存、轉化是擺在大家面前的難題。美團顯然也意識到了這一點。

美團的選擇，可能不再是傳統的寶媽團長模式，而是利用美團積累的強大物流能力打造“預購+自提”模式，更側重於標準化服務和倉儲能力的社區店鋪，我們將這樣模式下的團長暫且稱為“管家”。

正如前文提到的那樣，過去社區團購的幾個痛點，正是美團此次的火力集中點。同時，美團選擇下沉，繞開正面與盒馬社區團購在一線城市的直接碰撞——從表象上看，美團已經具備了成功基因。