常態有序的退市機制是科創板穩健運行的關鍵

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歐陽輝 劉一楠/文提升直接融資比重、優化股票市場的資源配置職能是金融供給側改革的內在要求。科創板為資本市場提供了探索注冊製的寶貴機會，常態有序的退市機制是資本市場重要的基礎性制度，也是注冊製的重要配套，能夠建立優勝劣汰機制，優化上市公司質量。常態化的退市制度也是美股市場能夠吞吐自如、保持合適上市公司數量的關鍵。目前科創板退市框架整體上更為嚴格，新增“明顯喪失持續經營能力”類與市值類退市標準，同時簡化退市流程，取消暫停上市與恢復上市。科創板有望建立常態有序的退市機制，促進資本市場的穩健運行，從而提升直接融資比重，優化股票市場的金融資源配置效率。

退市機制需常態有序

深化金融供給側改革需建設規範、透明、有活力、有韌性的資本市場，特別需要把好市場入口與市場出口兩道關。發行制度與退出制度均屬於資本市場重要的基礎性制度，需統籌考慮。科創板將實踐探索注冊製，是“市場入口”方面的重要創新，而“市場出口”——退市制度則是注冊製的重要配套，對科創板的穩健運行具有重要意義：

其一，核準製的準入門檻在一定程度上控制了上市公司數量與質量，而注冊製下企業上市採用注冊方式，更需要常態有序的退市制度實現市場優勝劣汰、新陳代謝。同時，清退財務狀況嚴重不良、嚴重虧損的“僵屍股”，提升上市公司的整體質量。其二，退市制度將形成科創板上市公司的“達摩克里斯之劍”，使公司認識到上市絕非一勞永逸，也絕非“隻進不出”，提升公司的違法、違規成本，倒逼公司提升競爭力，促進信息披露與公司規範運行。其三，退市機制賦予了投資者用腳投票、監督公司的權利，目前科創板退市制度相較於主機板的重要創新在於強調了股價、市值等方面的退市因素，例如當公司市值連續20個交易日低於3億元時，公司將強製退市，使投資者能夠通過出售股票、股價降低、市值降低的手段強化對上市公司進行監督。

目前，上交所與深交所的退市機制分為主動退市與被動強製退市。主動退市系指上市公司主動申請終止股票的上市交易，我國現階段資本市場中主動退市非常罕見。被動強製退市則是股票觸發交易指定的退市規則，被迫進入退市程序。目前深交所與上交所退市制度框架基本一致，退市流程可概括為：觸發強製退市條件，進行退市風險警示、暫停上市、強製終止上市、退市整理期（三十個交易日）與摘牌退市。具體規定參見表1：

資本市場的良性運轉需要合理的退市機制。1999年至2018年底，A股共2837家股票上市，但僅有115例退市案例。佔比最高的退市類型為上市公司被吸收合並，由於經營實體依然留在市場中，本質上並未實現真正退出。除去此類原因後，A股歷史上真正實現退出的案例僅77家。第二類退出類型是暫停上市後首個年報顯示虧損，共有22家；此外，還包括恢復上市申請未獲得同意、股權分布仍不符合上市條件、未在法定期間披露年報等。實現真正退出的退市企業中，有59家退為三板股票。

而再看看他山之石，美國資本市場的退市制度。

納斯達克創立於1971年，紐交所則有超過百年的歷史。歷史悠久的美國股市卻能夠吞吐自如、保持合適的上市公司數量，截止到2018年底，納斯達克與紐交所分別有2735、2043家上市公司。這得益於美國股市完善的退市機制與較大的退市規模。2000年至2018年底，納斯達克市場共有1354家公司退市，紐交所共有852家公司退市。下面總結美國股市的退市標準。

美國股市退市可分為主動退市與被動退市，主動退市又分為後續有交易（從納斯達克或紐交所轉入OTC市場或粉單市場繼續交易）與後續無交易（公司被並購或回購股票進行私有化）。被動退市是指觸及交易所規定的退市標準而被強製終止上市。納斯達克全球市場與全球精選市場中必須滿足兩個條件：每股價格不低於1美元，同時總股東不少於400人。同時還需要滿足三個持續經營標準之一，包括權益標準、市值標準與資產收入標準：

相對於A股強調淨資產、營收與淨利潤的退市標準，美國股市退市標準更為多元化，更為側重市場交易指標，包括市值、做市商數量、公眾持股數量、公眾持股市值等。同時，紐交所設置了連續市值指標與平均市值指標，更全面地考察上市公司的市值表現。科創板退市制度對此也有所借鑒，增加了市值退市指標。此外，紐交所退市制度除了股本結構原則外，還針對以不同標準上市的公司，制定不同退市指標。例如以利潤標準上市的公司需考察總市值與股東權益指標；以“市值、收入、現金流”標準上市的公司需要考察市值、總收入或平均市值（見表2）。

科創板退市：

更為清晰的退市制度、更為簡化的退市流程

科創板將試點注冊製，上市規則的特點在於不要求企業盈利，營業收入高、有穩定現金流、有階段性科研成果與預期市值的公司，即使當前未盈利也有機會登陸科創板，體現了科創板對當前未盈利但有發展前景的企業、研髮型企業、高新技術企業的支持。

科創板的退市制度設計更為清晰，也分為被動退市與主動退市兩種情況。被動退市進一步細分為重大違法強製退市、交易類強製退市、財務類強製退市、規範類強製退市等幾種情況。重大違法強製退市流程更為簡化，不再需要走“退市風險警示-暫停上市-終止上市”的流程，可直接由交易所認定是否進行強製退市，體現了科創板對欺詐發行、重大信息披露違法、威脅國家安全、公共安全等情況的零容忍。

交易類強製退市中增加了市值連續20交易日低於3億元的退市標準，意味著股價長期下行、市值負向波動也將直接終止上市。這是對美股市場退市制度的有利借鑒，體現了科創板對市場交易類指標的重視。同時，保留了股價低於面值（1元）的退市規定，成交量與股東人數的具體規定也根據科創板企業的規模而有所減小。

財務類強製退市新增了“明顯喪失持續經營能力”的情形，並給出細化標準，包括主營業務停滯、經營資產無法維持正常經營等。且此類情形不需實施退市風險警示，而是直接啟動股票退市程序。同時，觸發退市風險警示的條件對收入與利潤要求更高，目前A股的退市制度中觸發退市風險警示的標準是連續兩年虧損，當年虧損（且營業收入大於1000萬、淨資產為正）則不會被實施強製退市風險警示；而科創板中企業如果當年虧損且營業收入低於1億元將實施退市風險警示。此外，規範類強製退市中新增信息披露重大缺陷等違規情況（見表3）。

同時，科創板退市流程更為簡化，不再設定“暫停上市-恢復上市”流程，而是“實施退市風險警示-退市”或直接退市。以財務類強製退市為例，如果一家主機板企業虧損，退市流程將持續四年（連續虧損兩年後實施退市風險警示；下一會計年度未扭虧則進入暫停上市；下一會計年度仍未扭虧則進入退市）；而科創板中從虧損起只需兩年（當年虧損且營收低於1億元即實施退市風險警示，下一會計年度仍未取消退市風險警示即進入退市），退市流程大為縮短。同時，不再設“重新上市 ”，已退市企業如果達到上市指標，可再行申請注冊、審核上市，這也是對接注冊製的一種安排，有助於市場的有序進退。

主動退市的規定與主機板類似，分為主動撤回上市、主動解散公司、被收購或合並及其他情形。目前A股主機板中主動退市較為罕見，而未來在科創板中，隨著注冊製的推行、市場準入的不斷開放以及控股者的公司治理意識轉型，可能出現主動退市。

問渠那得清如許，為有源頭活水來。注冊製是資本市場的“源頭活水”，而退市制度則是保證市場進退有序、良性運轉的關鍵：

首先，在實踐中宜進一步細化科創板退市制度細則：紐交所針對通過不同標準上市企業實施不同退市標準的思路或許值得借鑒；同時可根據實踐經驗，進一步細化市值退市指標，例如考慮設置平均市值指標（20個交易日內股票市值的平均值低於一定閾值）。

第二，加強對退市制度的執行和監管力度，使退市制度真正如高懸利劍，強化對上市公司的警示與監督機制。同時，加強配套措施，增強投資者保護意識，保障資本市場良性運行，減少“妖股”，使資本市場價格充分反映內在投資價值。

第三，在科創板退市制度實施後，可根據科創板經驗適時適度地修正或細化A股的退市制度細則，例如取消暫停上市階段、縮短退市流程、細化退市標準、有序清退僵屍股，從而提升上市公司質量，充分發揮股票市場直接融資的資源配置職能。

（作者歐陽輝系長江商學院金融學傑出院長講席教授；劉一楠系中央國債登記結算有限公司博士後）