美股退市簡史

圖片來源@視覺中國

文｜董毅智

科創板的硬核是什麽？是注冊製，可做空，還是退市製？

我認為，退市才是真正的硬核。過去11年，A股僅有57家公司退市，而在注冊製的美股退市，則更像是“新常態”過去12年，退市公司數量竟超4400家。

如果把IPO比作是市場的入口，那麽退市就代表著出口，科創板注冊製實則是把上市公司進出股市的決定權交給了市場，使資產池內的水流更加順暢。

監管層研究退市制度改革已經持續數年，所以退市制度會不斷朝前走，會越來越嚴格，這是對的，是個有進有出的循環，優勝劣汰正常，科創板退市制度未來一定會向整個市場推廣，會成為中國金融改革的轉折點之一。

讓我們先回顧下退市制度已經進化成“新常態”的美股退市。從中求同存異，尋找可預期的未來確定性。

股市嬰兒期，極為罕見的退市

在紐交所成立初期，它對於其交易的股票在上市與退市問題上並沒有書面的規定。當公司出現一些問題時，紐交所會對涉及公司的聲譽做出評估。

例如在 1832 年，當新奧爾良運河公司（New Orleans Canal Bank）的股票在交易中出現醜聞時，紐交所暫停了對其股票的交易。

而在 1834 年，當投機商利特爾囤積莫裡斯運河和銀行公司(Morris Canal &Bkg Co.)的股票，使其價格遠遠超過了其代表的資產價值，紐交所先是暫停了其股票的交易，並最終決定將其從交易所的股票交易名單中去除。

1856 年，紐交所對於股票在交易所的上市，建立了一套正式的流程。當一個公司希望他們的股票在紐交所上市時，公司需要向交易所提出申請，並由公司代表提交一份關於其資本、股票數量、擁有資源等方面的詳細報表及相關證明。

隨後紐交所將指定一個特別委員會，通過對企業聲譽的調查與報表細節的研究，來決定是否接受其上市申請。1869 年，紐交所要求所有上市公司都要在交易所注冊。

1869 年，紐交所發布了對於股票的上市要求，旨在確保市場參與者可以獲得關於公司財務情況的準確信息，包括資本總額、發行債券、擔負債務等。在隨後的數十年的時間內，紐交所對於上市公司的披露要求不斷提高（見表 1）。

直到 1933 年，紐交所才第一次因為信息披露不充分而要求一家上市公司——聯合化學公司（Allied Chemical）退市。 大蕭條後，SEC強監管退市制度初顯

在 1929 年的股市崩盤和緊隨而來的大蕭條之後，美國國會和公眾輿論將交易所成員的行為與股市崩盤聯繫起來，開始反思以交易所為主導的監管體系能否保障投資者的權益。

隨後美國國會分別在 1933 年和 1934 年通過了《證券法》和《證券交易法》，對上市公司提出了注冊要求，並成立了美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC），這標誌著在聯邦層面統一的證券監管體系的建立。

1955年紐交所要求 AtlasTack Corporation 和 ExchangeBuffetCorporation 退市，因為他們不符合當年提高之後的持續上市標準。隨後紐交所向 SEC 提交文件申請將兩家公司退市。

但是這兩家公司都反對紐交所的退市決定，並向 SEC 要求召開聽證會。它們認為發行人根本不可能滿足修改後的持續交易要求，它們在 1920 年代初即已上市，不應由於規則的修改而被剝奪上市資格，有義務保護上市期間購買股票的投資者的利益。

SEC 在聽證會後宣布，交易所通過對上市和退市條款的修改，來維持市場健康的目標是符合公眾利益的，退市公司的股票持有者必須認識到上市並不是一項不能隨著公司重要性以及投資價值的變化而被剝奪的權利，而過去幾年的盈利表現是影響公司目前投資價值的重要指標，因此紐交所基於此因素的決定並無不當之處。

此後，這兩家公司又就此決定提起了訴訟，但是法院都支持了 SEC 的決定。這兩家公司最終被迫退市。

NASDAQ 崛起，強化交易指標的作用

1982 年，NASDAQ 開始試行多層次的市場結構，在不同的板塊設立不同的上市與退市標準。它選取了 40 家上市公司，組成了 NASDAQ全國市場（NASDAQ National Market, NNM），對 NNM 中交易的股票提供實時的報價和交易量信息，其上市的量化標準甚至要嚴於當時 AMEX。而在當時還達不到 NNM 要求的公司則組成了 NASDAQ 小市值市場（NASDAQ SmallCap Market, SCM）。

1985 年，NASDAQ 對 NNM 上市標準進行了修改，制定了兩套可選的上市標準，一套側重於公司的盈利能力，另一套對公司的資本規模要求更高；同時，NASDAQ 也相應提高了 NNM 的退市標準。

到了 1990 年底，已經有2581 家公司在 NNM 上市，已經佔到 NASDAQ 上市公司總量約 70%。NNM 的上市與退市標準在 1989 年與 1997 年又被再次提高。此外，在 1987 年，NNM 也對其中的上市公司提出了與紐交所類似的關於公司治理方面的定性要求。

納斯達克市場公司退市數量非常可觀，該市場在1985年初擁有4097家上市公司，到2008年底上市公司為2952家，1985年至2008年共計11820家公司上市，12965家公司退市，退市數量超過上市數量。納斯達克市場公司退市的主要原因是股價、流動性及市值等達不到要求。

1990 年6 月，櫃台市場公告牌（OTCBB）系統開始運行3。上市公司一旦在 NASDAQ 被強製退市，就自動轉入 OTCBB 進行交易。1991 年，SCM 提高了上市與退市的標準。在 1992 年，所有納斯達克的股票都採用了新的交易系統，投資者在交易 NNM 與 SCM 的股票時幾乎已沒有區別。1997 年，SCM 的上市與退市標準再次被提高。

NASDAQ 關於退市標準的設定也是與上市標準相對應的，比上市條件更加寬鬆，對於企業經營能力的下降保留了一定的容忍度。

NASDAQ 在誕生之初就一直沒有把盈利能力作為衡量企業質量的唯一標準。它使用了幾種可選的衡量指標， 即使企業的淨利潤達不到要求，但是如果其能保持適宜的資產規模，其依然可以保留上市資格，這也符合成長型企業的發展規律。

在 1989 年後，NASDAQ 對於淨有形資產這一指標的使用，也借鑒了紐交所的經驗。NASDAQ 越來越重視經過市場交易定價得出的指標的作用， 如市值、股價等，而弱化了會計指標的影響。在 1997 年 NNM 的上市標準 3 和退市標準 2 中，即使企業財務報表中的資產與利潤都達不到要求，只要市場對其經營能力給予認可，使其保持較高的市值與股價，企業依然具有上市資格。

1980 年代，在美國的場外市場出現了大量低價股票欺詐的現象。1990年，美國通過了低價股改革法案（PENNY STOCK REFORM ACT，PSRA），把低價股定義為 5 美元以下的股票，要求經紀商在向新客戶出售低價股時，簽訂書面的銷售合約。

隨後，SEC 要求 NASD 全面檢查 NASDAQ 上市低價股是否符合各項維持上市條件。1991 年，NASDAQ 將 1 美元作為維持在 SCM 上市的最低股價標準。而 OTCBB 市場建立的初衷就包含了為不符合新的上市標準的低價股保留交易場所。在這一版標準中，最低股價標準還有一定的豁免條件（如果公眾持有的市值達到 100 萬，所有者權益達到 200 萬，最低股價的要求可以被豁免。）。

1997 年，退市股價標準推廣到了整個 NASDAQ 交易所，並取消了豁免條件。2000 年，NYSE 也採用了 1 美元的最低股價標準。交易所對於股價達不到要求的公司都給予了一定的寬限期。

《薩班斯法案》：增加了對公司治理層面要求

2002 年，由於安然及世通公司等財務欺詐事件破產暴露出來的公司和證券監管問題， 美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act, SOX），大幅提高了上市企業在公司治理方面的要求，明確公司高管在信息披露中的刑事責任，並通過加強外部審計的獨立性來提高公司的內部控制水準。

然而高昂的合規費用，導致了很多小企業與海外企業在薩班斯法案生效後，選擇在美國退市。SOX法案與SEC的配套監管措施頒布後，美國掀起了一輪上市公司主動退市的熱潮,2002 年有75家公司主動退市,2003年上半年則有95 家公司主動退市。

根據國際財務執行官對32l家企業的調查結果，上市企業要達到“404條款”的標準，第一年投入的費用就需要460萬美元，而全球著名的通用電氣公司為此已經支付的成本就高達3000萬美元。

在費用過高的問題被廣泛詬病後，美國也對這一流程進行了修改。2012 年 4 月，促進創業企業融資法的法案(Jumpstart Our Business Act, JOBS)生效。JOBS 法案針對新興成長公司， 即在最近會計年度銷售收入低於 10 億美元的公司，簡化了上市流程並放寬信息披露要求，在新興企業上市五年後才需要滿足 404 條款的合規要求。

現行的NASDAQ對原來的市場分層進行了拓展，將 NASDAQ SCM 改造為 NASDAQ 資本市場（NASDAQ Capital Market，NCM），將原來的全國市場改組為 NASDAQ 全球市場（NASDAQ Global Market，NGM），並增設了被稱為全球上市標準最高的全球精選市場（Global SelectMarket，GSM），與紐交所爭奪大市值的上市公司。

NASDAQ 全球精選市場確實設立了較高的上市標準，而在退市標準上，NASDAQ 全球精選與 NASDAQ 全球市場則使用了相同的標準，這在某種程度上也說明了全球精選市場的高標準是不對稱的，更多的是發揮宣傳上的作用。而在具體指標上，現行的標準同樣與 1997 年制定的版本大致相同。

公司退市方面，紐交所主機板市場對海外企業與國內企業實行了同樣的標準。紐交所在退市指標中同樣加強了市場交易指標的作用，而原先所著重考量的盈利、收入、總資產等會計指標也全部被捨棄。在 2008年金融危機以前，紐交所上市公司退市的總市值標準為 2500萬美元。

但由於危機後股市的大幅下挫，紐交所於是宣布暫時放寬市值標準至 1500 萬美元，並暫停實施 1美元的股價標準。之後隨著股市的上漲，紐交所恢復了股價標準，但在與NASDAQ 的競爭壓力下，市值標準則一直延續至今。這也顯示了美國退市標準上的彈性。

一套嚴格的退市制度，是保證上市公司質量的重要手段，也是對注冊的必要補充。唯有這樣優勝劣汰，才能真正有效地發揮證券市場優化配置資源的作用，同時也能使股市規模保持在與流動性相協調的合理水準上。

SP:

美國退市步驟小貼士：

1、 一步式合並

上市公司控股股東持有的公司的子公司，與上市公司直接合並。合並後，上市公司非關聯股東取得現金對價（“私有化對價”）並被擠出（Squeeze-out），上市公司成為控股股東控制的私人公司，並退市。

一步式合並的缺點是，投票說明書（Proxy Statement）在向股東發出之前須經過美國證監會（SEC）審查，這會延長私有化完成時間，具體交易結構見圖一。

2、 兩步式合並

第一步，控股股東控制的收購方向上市公司發出收購要約，目標為收購上市公司特定比例（通常為90%）以上的股份。從目前的兩步式合並案例看，收購的方式為控股股東及其關聯方將其所持上市公司股份（Rollover Shares）作為出資注入收購方母公司，母公司再注入合並實體。

第二步，若收購方獲得上市公司90%以上的股份，上市公司董事會、股東會不需要采取任何行動，合並實體自動與上市公司合並。合並後存續的實體按合並價格回購非關聯股東所持有的股份（不接受合並價格的股東有權申請評估，要求以評估價收購其所持股份），非關聯股東被擠出，完成退市私有化，即所謂短式合並或簡易合並（Short-form Merger）。若達不到90%，則需要由上市公司股東大會投票表決合並事宜，即所謂長式合並（Long-form Merger）。

兩步式合並的優點在於，有關要約收購的文件在向股東發出之前不需要美國證監會審查，因此，若收購方能夠獲得達到短式合並比例要求的股份，兩步式合並完成的速度通常比一步式合並快。兩步式合並的缺點在於，若收購方在第一步收購中無法獲得90%以上的股份，後續則需要走一步式合並的程序，私有化的時間反而會拉長。兩步式合並的交易結構如下圖二所示：

3、 短式兩步式合並

4、 長式兩步式合並

5、 縮股（Reverse Stock Split）

即按一定比例（例如縮股比例為20,000：1）減少上市公司的股份數至公眾公司的標準以下，以便將上市公司轉變為非上市公司。縮股過程中，零頭股份（Fractional Shares）將被上市公司回購，其股東由此被擠出。（本文首發鈦媒體）