差異化才是科創板活的靈魂

文/黃湘源

差異化是注冊製的科創板有別於核準製的主機板的顯著標誌，同時，也是科創板可以像納斯達克一樣始終保持鮮活生命力的靈魂。

差異化上市是科創板的最大突破

上市條件和上市標準的差異化是試點注冊製的科創板最重大的突破。科創板根據自身的市場定位為處在不同發展階段的科創企業，設定了或市值+淨利潤+營業收入，或市值+營業收入+研發投入，或市值+ 營業收入+現金流量淨值，或市值+營業收入，或市值+具有明顯技術優勢的階段性成果等5檔IPO標準。與納斯達克的3檔上市標準既有相似又有不同，相對而言，更適合國內科創企業的具體情況。

另外，更重要的突破還有允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計末彌補虧損的企業在科創板上市，並允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。曾幾何時，不少科創企業因無法滿足核準製對持續盈利的過高要求和一成不變的上市門檻，不得不另覓海外上市出路，這不僅是為他人做了嫁衣，也由此造成了“牆內開花牆外香”現象。相比於A股市場的其他板塊，科創板對於上市條件和上市標準差異化的設計更加符合處於快速成長期科技創新型企業的特徵。

俗話說，牽一發而動全身。注冊製試點打開科創板差異化上市之門的同時，對於退市制度、資訊披露、退出機制、交易機制等相應建立起的有別於主機板的差異化機制，也是一種水到渠成的促進和推動，有利於在一開始就較好地避免重蹈曾經的覆轍。

科創板退市制度、資訊披露、退出機制、交易機制的差異化

對應注冊製試點的“寬進”，科創板的退市制度體現了“嚴出”。退市標準方面，將堅持重大違法退市。由於科創板不再適用單一的連續虧損退市指標，交易所將制定能夠反映公司持續盈利能力的組合退市指標，在現有交易類退市指標基礎上增加市值類退市指標，嚴重擾亂市場秩序、嚴重損害投資者權益且在規定期限內未改正的，可以終止其股票上市。該退則退，一旦觸及終止上市標準，即直接退市。在某種意義上，沒有退市易，也就沒有退市嚴，不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市，才真正稱得上歷史性的進步。

資訊披露方面，科創板一方面強調了透明化，另一方面對於某些企業所籌劃的重大事項存在較大不確定性，且有關內幕資訊知情人已書面承諾保密的，為避免立即披露損害公司利益或誤導投資者，不僅將允許其暫不披露或自願披露，還可以在非交易時段對外發布重大資訊，或申請調整適用資訊披露的相關規定。但這種信披上的彈性和包容，給予科創公司以更多自主空間的同時，也給保證資訊披露的公平性帶來了不小的難度。不僅內幕資訊知情人需要簽訂保密承諾，相關的監管規則也有必要加以適當的製約。畢竟，差異化不僅應該有利於資訊披露的精準性，也更應該能夠較好地體現對所有資訊披露閱聽人的公平性。

減持退出方面，將控股股東和創投區別開來也是十分必要的。一方面，為保持控制權和技術團隊穩定，控股股東在限售股解禁後減持股份，應當保持控制權穩定和明確；適當延長核心技術人員的鎖定期，上市後36個月不得減持股份。另一方面，為創投基金等其他股東提供更為靈活的減持方式。在首發股份限售期滿後，除按照現行減持規定實施減持外，還可以采取非公開轉讓方式實施減持，以便利創投資金退出，促進創新資本形成。當然，這裡面的差異化也不是沒有一點可資改進的余地的。作為科創板的重要股東應該以經營企業為核心，而不是急於套現走人；創投機構也應該有序退出，避免對二級市場形成衝擊。

科創板的交易機制也具有鮮明的個性化特色。不久前，證監會副主席提出的取消新股上市首日漲停板的建議果然在科創板得到了先行落地。不過，原來所說的只是漲停板，現在則連跌停板也一起都放開了。對此，市場不免會有這樣的顧慮：在新股定價也將采取詢價製的條件下，會不會由於估值上的萬一失控而導致像香港那樣的一上市就破發呢？在這方面，也許依然還是得靠差異化來打開推進交易機制進一步創新的正確思路。防風險顯然不能單靠抬高投資者入市門檻這一條單行道，更有必要引進做市商制度，從而為交易機制的市場化提供更為有效的保駕護航。

（本文已刊發於2019年2月2日出版的《紅周刊》）