當我在投資教育股的時候，我在投資什麽

作者 | 格隆匯·puuuuuma

數據支持 | 勾股大數據

去年8月10日，一紙《民辦教育促進法實施條例（送審稿）》將整個港股教育股板塊砸出了一個“大坑”。港股上市的十餘隻教育股，平均跌幅超過20%。之後的幾則政策，又像幾記重錘，砸向了教育板塊。遙想半年以前，曾幾何時，教育股在港股市場還是“眾星捧月”般的存在，真是一眼天堂，一眼地獄。

美股中有個俗語叫“fallingKnife”，即在一段時間內接連下跌的股票。一隻股票，除非真是爛的不能再爛了，不然沒有理由會永遠下跌，在股市中接飛刀，就是在尋找股價反轉的機會。接飛刀是個技術活，接得好，可能就撿到個寶，接不好容易扎手。

接還是不接，這是個問題。面對已經跌跌不休的教育股，接飛刀需要勇氣，但更需要理性。

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政策這把刀

教育板塊在2017年之前是個偽命題。因為2017以前港股上市的純教育股非常少，僅僅有楓葉教育、成實外教育兩家。2017年是教育公司赴港上市的爆發期，先後有睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團、大地教育、中教控股等6家教育集團相繼登場。2018年延續了2017年的火熱，又有6家教育公司上市。

逐漸，一個細分的教育板塊開始形成，涵蓋了幼教、K12教育、高等教育、職業教育、課外培訓等各個分支。

從教育公司的上市時間，也可以看出，這兩年是教育資產證券化的高峰期。不僅僅是港股，美股也掀起了一股上市熱潮，2017、2018年兩年分別有4、5家教育機構上市。

這波教育的資產化熱潮與政策的支持息息相關。2015年以前，受《教育法》中不能營利規定的限制，教育集團的資產證券化一直名不正，言不順。2015年，《教育法一攬子修正案》正式刪除了“......不得以營利為目的......”這一條，為教育的資產證券化開了一條口子，也為之後的新《民促法》做鋪墊。2016年11月，新《民促法》經審議正式通過，對教育機構實行分類管理，可自主選擇營利性或非營利性，其中，營利性學校在管理上視同公司，算是徹底為教育資產證券化掃清了障礙。

也正是從這個時刻開始，教育領域一級市場和二級市場開始活絡起來。一級市場的投融資，二級市場IPO數量大增，教育股上市之後也受到資本的青睞，在2017至2018上半年漲出了一片天。

沒曾想，一進入下半年，仿佛市場就變了天。下半年有關機構接連頒布了四部法規，就像四座大山一樣，壓得這些教育股的股價抬不起頭了。

每有一政策頒布，甭管有沒有影響，一窩蜂先跌為敬。“股市短期看是一部投票機”，當初投教育股的和現在拋教育股的，是同一批人。為何當初還叫人小甜甜，如今卻叫人牛夫人，無他，政策也。

所以說，研究教育股的投資邏輯，首先研究的是，國家的教育政策。在這裡，自下而上的投資可能是不適用的，就算你基本面再好，ROE、利潤率、負債率再優秀，隻消一紙政策下來，這些都不成立。

甚至說，像去年11月的《關於學前教育深化改革規範發展的若乾意見》，其中提到“社會資本不得通過兼並收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益資本、協議控制等方式，來控制國有資產或者集體資產舉辦的幼兒園和非營利性的幼兒園”，直接把紅黃藍等已上市的幼教集團的經營模式徹底否定了。一則政策可以讓紅黃藍的股價單日腰斬，足見其威力。

2

自上而下的投資

研究教育股，先看政策，劃定板塊，精選個股。沿著這一套下來，或許能厘清教育板塊下跌的飛刀中，哪把可以接，哪把不能接。

其實，無論是新《民促法》，還是這些天印發的若乾《意見》和《通知》，整體的基調還是促進民辦教育發展，只不過這其中又有幾條底線。一條是劃分為非營利性後不得收取辦學收益；一條是義務教育階段，《送審稿》中明確義務教育階段不能選擇成為營利性學校；一條是前面提到的幼教。至於其他階段學歷教育，抑或是教育培訓，政策頒布則是以規範為主，對於職業教育，更是大加鼓勵。

政策上的分化，造就了板塊選擇上的分化，和板塊表現的分化。

除了政策這一決定性因素外，教育股投資還有兩大催化劑。

催化劑之一為納入港股通。“問渠那得清如許，為有源頭活水來”，納入港股通後，可以有效提升教育股的流動性和關注度，最終反映的是估值的提升。

催化劑之二為收購兼並。教育集團的擴張主要依靠內生+外擴。內生增長一般見效慢，增速低，無非是依靠新建學校、學校利用率提升和學費的提升。外擴增長主要靠兼並收購，見效快但不可持續。最終反映的是EPS的提升。

1、幼教

前面提到，幼教已經被政策一巴掌拍死在沙灘上了，這樣的“飛刀”是萬萬不能接的，因為完全沒有反轉的余地。像紅黃藍這樣單做幼教的教育集團，沒有了生存土壤，要麽選擇做教育服務，要麽選擇向國外擴張。

好在港股市場沒有這種單純做幼教的機構。這些“混業經營”的教育集團，可以選擇幼教以外的擴張路線。

2、K12教育

K12教育分義務階段+高中階段。前面提到，義務教育階段不能選擇成為營利性學校，而送審稿第十二條提出“實施集團化辦學的，不得通過兼並收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”，那麽是否意味著含小初中的上市教育集團就沒有生存土壤了呢？

也不盡然。究竟第十二條包不包含港股上市所採用的VIE架構，現在仍未明確。新《民促法》頒布後，實施條例還沒落地，它們的命運靜待新《民促法》實施條例的裁決。

這樣的“飛刀”可不可以接呢？這其中就涉及到一個賠率的問題。一種可能是，實施條例將義務教育同幼教一樣處理，那參考紅黃藍，這塊業務的估值可能直接砍半，不過考慮到現在公司股價已經pricein了一部分這種可能性了，下跌空間可能在30%左右；另一種可能是安全上岸，那意味著前期的擔憂是多餘的，參考8.10之前的股價，反彈個70%不成問題。

K12階段學校的擴張，主要依靠的是內生增長，包括原有學校的內生增長和新建學校。這兩種方式的源動力則是學校的辦學能力，用什麽指標衡量呢，最直接有效的，當然是學校的升學率了。小升初的升學率已經在國家的監管下被淡化了，初升高，可以考察重點高中升學率，高考升學，可以考察重點本科升學率。

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高等教育

高等教育板塊是政策風險較小的板塊，雖然在8.10政策後，高教版塊也跌得不輕。

高等教育的“飛刀”看似最值得接，因為有被政策錯殺的風險，但不要忘了，再溫柔的“飛刀”都是有刃的。

舉個例子。中教控股在8.10之後，基本已經補上了政策砸出的口子。新高教補上了部分的口子，至少你接了這把飛刀後，大概率不會虧錢。而希望教育則離回補相去甚遠。

股價走勢的分歧，其實是估值上的眾神歸位。估值越高，砸下去越狠，回補的時候，還得看前面提到的兩個催化劑。中教控股和新高教已經納入港股通了，有北水的支持自然好過沒有。高等教育主要依靠並購，並購需要資金，從账上現金和資產負債率就可看出，高教集團還有多大的並購空間。在這一點上，中教控股好於新高教好於希望教育。

不過，下個月希望教育即將進入港股通，如果以二月份的表現來看，這個催化劑的效果已經顯示了一些威力了。

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課外培訓

課外培訓是新加入的一個版塊，去年上市的三家公司，21世紀教育、卓越教育和天立教育都有此業務，其中卓越教育是純粹的課外培訓機構。

去年8月22日國務院辦公廳發布的《關於規範校外培訓機構發展的意見》，包含了若乾細化規定，堪稱“史上最嚴”。短期內，增加的經營成本和管理成本勢必會削薄相關企業的利潤率，不過，從長期看，政策的頒布反而加速了小作坊式培訓機構的出清，加速市場的聚合效應。

尤其是，去年底整改完成後，合規的課外培訓機構相當於成功“上岸”了。

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尾聲

如何優雅地接飛刀，既考驗膽量，也考驗理智。

2019年，更加細化的政策還在路上，它們將決定行業的走向。幼教已被掐死，義務教育懸而未決，高等教育問題不大，職教、課外培訓基本上岸。接還是不接，是個問題，接哪個，同樣也是問題。