睿見教育（6068.HK）是華南地區經營高端小學及中學最大的民辦教育集團之一。
2017年1月上市以來，在內生增長和外延並購的雙重預期下，公司股價持續走高，上市當年累計漲幅達179.91%。
然而，2018年8月公布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》增加了公司在資本運作、集團化辦學以及關聯交易監管等方面的不確定性，部分投資者開始擔憂未來高增長能否持續。
截至當前，雖然《送審稿》仍未最終頒布，但經過將近一年時間的消化後，我們來看睿見教育的基本面發生了哪些變化。
華南地區的民辦教育集團：經營十一所民辦學校
睿見教育成立於2003年，主要提供小學、初中以及高中課程（即K12教育），部分學校還開設了國際課程。
截至2019年2月底，公司在中國九個校園經營十一所高端民辦學校，具體包括東莞市光明中小學、東莞市光正實驗學校、惠州市光正實驗學校、盤錦光正實驗學校、濰坊光正實驗學校、揭陽市揭東區光正實驗學校、濰坊市濰州外國語學校、廣安市光正實驗學校以及漳浦龍成學校。
在這中間，東莞市光明中小學、惠州市光正實驗學校、盤錦光正實驗學校、濰坊光正實驗學校以及廣安市光正實驗學校都是自建而來，其余學校則來自於收購。特別是2017年上市以來，隨著融資能力增強，睿見教育明顯加大了對外收購的力度。
在最新一期半年度財報中，公司公告的招生總人數為54,420，同比增長32.2%。校園整體利用率達到了86.4%。同期的教師總人數3,410，由此計算的師生比約為1:16。
學費住宿費是公司最主要的收入來源，最近三年的中期報告均顯示位於營收的70%附近。配套裝務費則包括了校園餐廳、超市、醫療室以及校車、遊學團等服務。
公司披露的2019年截至2月28日止六個月每名學生的平均學費及住宿費金額為11,042元，同比增幅達8.9%。多個學校的增速在10%以上，尤其是東莞市光明中小學、盤錦光正實驗學校的增幅分別達到了17.5%和18.6%。
18年營收12.47億，核心淨利潤3.22億
在學費住宿費增長、外延收購帶來招生人數增加的綜合作用下，睿見教育2014-2018年的營收從4.51億上升到了12.47億，同期的核心淨利潤（調整非經營表現的影響）從1.19億上升到了3.22億，複合增速分別為28.95%以及28.26%。
最新的2019年中期報告顯示，睿見教育實現營收約8.36億、核心淨利潤2.16億，分別同比增長41.1%以及33.0%，仍然保持著較快的增長。
展望未來，睿見教育仍有多所學校處於在建或者規劃磋商中，這些學校大都分布在廣東省境內的各個地市。
民辦教育行業的發展
仔細分析可以發現，公司近幾年的較高速增長和行業發展密切相關。
根據國家統計局的數據，2014-2017年期間，國內民辦普通小學招生數、民辦普通初中招生數以及民辦普通高中招生數的增幅均較為明顯。
與此同時，根據興業證券的研究表明，自2012年以來，中國的教育CPI高於整體CPI水準，而民辦學校的學費增幅又顯著高於教育行業的整體CPI。
由此可見，招生人數增長以及學費漲價共同推升了民辦教育行業的發展，也帶動了睿見教育業績的增長。
關注毛利率下降、負債較高的風險
不過，事情總是存在另一面。在快速擴張的同時，睿見教育毛利率的下降也值得投資者關注。
最近三年，睿見教育的毛利率分別為47.15%、45.94%以及43.70%，整體處於下降趨勢中。具體分析後發現，新收購學校毛利率相對較低、收購後產生的無形資產攤銷以及收入構成變動是其中的主要原因。
負債方面，公司截至2019年2月28日的資本負債比率淨值（銀行及其他借款總額減已抵押銀行存款、銀行結餘及現金除以公司擁有人及非控股權益應佔總權益）為67.6%，相比去年同期的47.4%增長明顯。
等待政策靴子落地
另一方面，司法部於2018年8月10日發布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》也增加了行業的不確定性。
從部分港股上市教育股在送審稿公布後首個交易日的股價表現可以看到該政策的威力。值得一提的是，睿見教育跌幅居前，當天下跌達39.77%。
具體來看，文件第九條規定“舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學校，所募集資金應當主要用於辦學，並應當向審批機關報告募集資金使用情況，履行信息披露義務。民辦學校及其舉辦者不得向學生、學生家長收取或者變相收取與入學關聯的讚助費。”這一舉措對民辦學校的收費進行了規範。
第十二條則規定“同時舉辦或者實際控制多所民辦學校、實施集團化辦學的社會組織應當具有法人資格，具備與其所開展辦學活動相適應的資金、人員、組織機構等條件與能力，並對所舉辦民辦學校承擔管理和監督職責。實施集團化辦學的，不得通過兼並收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”如果這一條例最終通過，那麽民辦教育上市公司將無法通過兼並收購、加盟連鎖以及協議控制等方式收購非營利性民辦學校，這可能會很大程度上影響相關企業未來的並購，進而影響其增長速度。
此外，《送審稿》第四十五條規定“民辦學校應當建立利益關聯方交易的信息披露制度。教育行政部門、人力資源社會保障部門應當加強對非營利性民辦學校與利益關聯方簽訂協議的監管，對涉及重大利益或者長期、反覆執行的協議，應當對其必要性、合法性、合規性進行審查審計。”這一條例可能會對睿見教育等港股上市教育企業普遍採用的通過VIE架構獲取利潤的方式有所收緊。（CJT）
本文作者：麵包財經
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