作者 | puuuuuma
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5月24日，國務院辦公廳印發《職業技能提升行動方案（2019－2021年）》，該《方案》明確了未來三年在全面提升勞動者職業技能水準和就業創業能力的實施細則和補貼方案，其中提到了3年共開展5000萬人次的補貼性職業技能培訓、職工參加企業新型學徒製培訓的，給予企業每人每年4000元以上的職業培訓補貼、從失業保險基金結餘中拿出的1000億元，統籌用於職業技能提升行動、積極鼓勵開展產教融合型企業等等。足可見政府對於職業教育的支持力度。
今年早些時候，國家頒布了《中國教育現代化2035》、《加快推進教育現代化實施方案（2018-2022年）》、《國家職業教育改革實施方案》，一系列的政策和文件都圍繞著振興職業教育而制定。
不過，與密集的利好政策相對比的，港股教育股的股價反應著實冷淡。除了一二月份，整個教育板塊在大盤和政策雙重作用下觸底反彈，之後的三四五月，板塊的走勢差強人意，個股走勢開始分化，在出了年報之後，一些公司的PE-TTM來到了歷史最低位置。
再回頭看一年之前，這些公司的PE正好處於歷史高位，這一高一低的強烈反差，令人感到唏噓，當年40倍的教育股滿市場追著跑，而現在10幾倍的教育股竟然沒人要了。
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成也政策，敗也政策
談教育股要先談政策。
因為教育作為消費的一個子行業，具有其他消費股所不具有的獨特性，其獨特性在於，作為上市的教育集團，本著為投資者負責的原則，明確了營利性的功能；另一方面，教育行業承擔著教書育人的社會責任，也兼具公益屬性。
所以國家的政策從來都是照顧的“無微不至”。政策的風向決定了整個行業的走向，政策的支持讓這個古老的行業開始躁動起來。
2015年以前，受《教育法》中不能營利規定的限制，教育集團的資產證券化一直名不正，言不順。2015年，《教育法一攬子修正案》正式刪除了“…不得以營利為目的…”這一條，為教育的資產證券化開了一條口子，也為之後的新《民促法》做鋪墊。
2016年11月，新《民促法》經審議正式通過，對教育機構實行分類管理，可自主選擇營利性或非營利性，其中，營利性學校在管理上視同公司，算是徹底為教育資產證券化掃清了障礙。
資本為這個開始躁動的行業加了一把火，教育行業的“黃金時代”或許要來了。
然而，進入18年，就像發生在影視行業、遊戲行業等身上的劇情一樣，政策收緊成了主旋律。
事情的苗頭是從去年2月份，四部門下發的《關於切實減輕…通知》開始的，之後8月的《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》則政策風暴推向高潮。
《征求意見稿》最重要的修改為第十二條中，新增了“實施集團化辦學的，不得通過兼並收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”
其中的爭議在於，集團化辦學、協議控制是否就指的是通過VIE架構上市的這些教育集團，並且彼時絕大多數學校並未做營利性與非營利性的劃分，是否會影響公司的兼並收購，再加上義務教育階段學校必須劃分為非營利性，那是否意味著不可再收購義務教育階段學校。
對政策的解讀是一步一步來的，但資本市場的反應總是快人一步，這也就造成了去年的“8.13大跌”。
8月13日也成為了一個分水嶺，此後的教育股變得“棄之如敝履”，之後不斷有新的政策出來，市場風聲鶴唳，先跌為敬。
於是，我們眼看著睿見教育的估值從48.1倍下降到19.3倍，宇華教育的估值從37.4倍下降到13.8倍，新高教的估值從36.9倍下降到16.9倍。
在美股中，把短期內股價急速下跌的股票稱為“falling knife”，有人就專乾“接飛刀”的活，因為機會往往是跌出來的，超跌的時候就是買入的機會。
巴菲特的老師格雷厄姆在其《證券分析》中創造了撿煙蒂的價值投資思路，在垃圾中尋寶，以四十美分的價格買到一美元的東西。“撿煙蒂”與“接飛刀”，其實有異曲同工之妙，本質上都是在尋找市場的定價錯誤，找到超跌的機會。
而此時的教育股就像一把把飛刀，那麽它們究竟是帶毒的飛刀，還是撿便宜的機會呢？
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怎麽看當下教育股的估值？
政策對股價的影響主要反映在情緒和預期上，政策收緊一方面導致投資者的情緒偏保守，也就是影響風險偏好，最終反映在估值的變化，另一方面則實實在在的會對業績產生影響，即影響相關公司的EPS，二者合力形成戴維斯雙殺。
所以，在接教育股的飛刀的時候，需要考慮兩個問題，一個是估值向上與向下的彈性，另一個是業績會受到多大程度的影響。
首先來看第一個問題。估值向上與向下的彈性是多少，決定了投資的賠率。
估值向上的彈性，其實從2017到2018年上半年整個教育板塊的估值抬升就能看到，當時的情緒是極度樂觀的，教育板塊逐漸成為市場炒作的對象，行業規模以上公司的估值中位數大概在38倍左右。
那麽，是否意味著38倍就是估值上限呢？可能是，一方面是因為即使政策轉向回到大利好，但教育板塊作為一個新的板塊，經歷了這樣一個價值發現的過程，不太可能回到之前的高點了；另一方面，在經歷了政策的輪回交替後，投資者也會更趨於理性。
那麽，樂觀情況下，教育股的估值能給到多少倍呢？這還要回到基本面來看。在不考慮情緒的情況下，估值高低主要看業績的成長性與產生利潤的穩定性。
比如說高成長的公司比低成長公司的估值更高，這裡面又要考慮成長的可持續性。而產生利潤的穩定性，則要看公司的營收模式、護城河和行業格局，比如說可口可樂，營收模式固定，行業格局穩定，產品需求穩定，即使每年的營收不增長了，市場仍然給出了30倍左右的估值。
而目前來看，教育股的成長性優異。教育集團依靠內生+外延的增長，內生增長主要依靠提費和提利用率，政策鼓勵教育集團自主定價，從過往的經驗來看，內生一般能保證10%左右的增長。
至於外延增長，可以看到的是，去年《送審稿》的發布並未影響教育公司的收並購，相反，教育集團的收並購非常活躍，譬如中教控股完成了對松田大學、松田學院和泉城學院的收購，民生教育完成了對雲南大學滇池學院、南昌職業學院、曲阜遠東職業技術學院的收購等等。所以，年報發出之後，可以看到，去年教育板塊的營收平均增速達到了28.0%，歸母淨利潤平均增速達到了21.8%。
注：中教控股修改財務年度，年報紀錄2018年1月1日至8月31日業績，新東方在線財務年度為6月1日至次年5月31日，最新年報暫未披露。
然後來看穩定性，首先民辦教育的商業模式簡單，護城河看似不深，但考慮到政府的作用，其實形成了天然的行政壟斷。業務簡單、銷售費用低、研發費用低，導致毛利率和淨利率高，已上市教育集團的平均毛利率為49.5%，平均淨利率為32.4%。先交費後上學的模式，使得民辦教育的現金流優異。
所以，在情緒樂觀，業績增速穩定在20%左右，護城河堅固的前提下，我認為教育股整體的估值上限可能達到25~30倍左右。
向下的彈性呢？
在最壞的情況下，即收並購被限制，教育集團完全隻依靠內生增長，即10%左右的增長。另外，由於劃分為營利性學校後導致成本增加，這在後面會提到。最後我們仍然可以得到一個年增速10%、高淨利潤、現金流好的公司，並且，如果不用攢錢進行並購了，公司有足夠的現金進行分紅，plus高股息率，這樣的公司給12倍還是15倍作為估值的下限就見仁見智了。
因為，在港股市場，還不能忽略的一個因素是流動性，教育股一般市值不大，除非進入港股通，否則享受不到流動性溢價，反而會產生流動性折價。
如今教育股的估值中位數只有18倍，宇華教育、中國新華教育、新高教分別只有13.9、14.2、17.0倍的估值，已經來到了上市以來的估值最低點。
所以現在接教育股的飛刀，可以看到，即使最差的結果出現，教育股的估值也差不多了。而向上的彈性是非常大的，意味著教育股的賠率是很不錯的。
當然，估值是動態隨業績調整的，這就要回到第二個問題，即看政策除了影響情緒，還會多大程度影響業績的問題。對業績的影響主要是由於相關學校劃分為營利性之後，導致拿地成本和所得稅提高，政府補貼減少。
教育機構拿地主要靠政府無償劃撥和協議轉讓，轉為營利性學校後，需要把原來劃撥的土地轉為有償購買使用權，教育用地的使用權為50年。不過，這部分多出的購地成本可以在50年內進行攤銷，因此對公司每年的利潤影響比較小，對現金流則會產生一次性的影響。
另外一個所得稅的影響，企業所得稅為25%，預計教育集團可享受優惠稅率，即15%，從而每年削薄淨利潤率。以新高教為例，首先新高教大部分土地已經通過協議轉讓的方式購買，余下的劃撥土地佔比非常小（約20%），並且可以在50年的使用期限內進行攤銷，對當年利潤的影響很小。至於所得稅，2018年新高教所得稅率約為8%，即使提高到15%，每年對利潤的影響約為7%。
2018年新高教獲得政府補助1251.5萬元，直接影響淨利潤，佔當年淨利潤的比例為4.4%。
也就是說，劃分為營利性學校對新高教集團的影響在12%左右。其他公司基本同理，可以看出，實際的影響是有限的。
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尾聲
《民辦教育促進法》於2017年落地，次年《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》和《民辦教育促進法實施條例（送審稿）》相繼發布，接下來的重頭戲只等正式版本的《民辦教育促進法實施條例》的落地了。到那個時候，所有政策的不確定會變得確定。
是利好還是利空，我們無法預測，但可以看到的是，即使最差的情況出現，教育股的估值水準也支撐得起，所以，當下來看，教育股的賠率相當不錯。
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