作者：格隆匯 puuuuuma
2018年即將過去，這又是一個充滿坎坷的一年，資本市場波詭雲譎，黑天鵝和灰犀牛交替登場。
在這一辭舊迎新的時刻，再回頭看看即將過去的2018年，有一些留念，有一些感悟，有一些懊惱，又有一些遺憾。
2018年，對大多數投資人而言，是失意的一年。根據德意志銀行的統計，今年70種的大類資產，有90%的資產類型在2018年錄得負收益。這也就意味著，如果你在今年進行投資，不管投資標的如何，收益為負的概率要超過1900年以來的任何一年。
大市下行，教育板塊也難逃下跌的命運。政策密集發布，教育板塊今年的走勢既隨大流，又有一些獨立的行情。過去是我們最好的老師，在這個時候，再來梳理一下2018年發生的種種，就顯得尤為重要了。
“悟已往之不諫，知來者之可追”，複盤2018，是為了讓我們更好地面對即將到來的2019年。撥開迷霧，在不確定性中尋找確定性。
01
政策密集頒布，偶然or必然？
2016年11月，新《民辦教育促進法》（以下簡稱新《民促法》）頒布，並預定於次年9月正式實施。新《民促法》，顧名思義，為促進民辦教育的發展而設立。相關條款落實了民辦學校的分類管理制度，做了營利性與非營利性的劃分，為未來民辦教育的發展指明了方向。總的來說，新《民促法》為資本的進入掃清了障礙，加速了民辦教育的資產證券化。在該法規頒布之後，資本持續湧入到民辦教育的賽道上。
2016~2018年，無論是一級市場，還是二級市場，教育行業的熱度都在持續升溫。一級市場的融資事件與融資金額大幅增長。
來源：鯨媒體
二級市場，港美股教育集團IPO數量，與未上市但已交表的公司也都達到歷史巔峰。另外，如果觀察截至今年上半年已上市教育集團的股價走勢，你也能得出同樣的結論。
來源：鯨媒體
資本是把雙刃劍，一方面為成長中的企業提供了急需的資金支持，繁榮了市場；另一方面資本唯利是圖的屬性，決定了其副作用也很明顯，比如會產生資本泡沫、資源浪費等等。這一點並不是沒有前車之鑒，近到共享單車、比特幣、P2P，遠到鬱金香泡沫、英國南海泡沫，無不是有資本的推波助瀾。
“師者，傳道受業解惑”，教育作為人類社會承上啟下的重要一環，起著傳承的作用。從這一點來講，教育行業當然不同於共享單車、P2P，它兼具市場性與公益性。尤其是在我國，教育主要還是由國家所主導，民辦教育只是公辦教育的重要補充。
越來越熱的民辦教育，在資本的助力下，飛速發展的同時，也有失速的危險，這就越來越偏離了教育的初衷。
在這樣的背景之下，今年教育政策密集頒布，頗有其必然性。從2月份教育部辦公廳等四部門發布的《關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》開始，國家層面比較重要的政策，今年共頒布了六個，既有總括性的，也有細分領域的，囊括了教育領域的方方面面。
政策的頒布給即將走向過熱的民辦教育降了一次溫。而對民辦教育舉辦者而言，如何在功利性與理想主義之間做平衡，是擺在面前的一個大問題。
02
強監管下，“無人生還”
國務院、教育監管部門陸續頒布了的一系列政策法規，從趨勢來看，加強監管是大勢所趨。相關政策的頒布，有些在意料之中，有些則在意料之外，短時間內，難免在二級市場上造成了恐慌的情緒，加劇了股價的波動。
下面我們一一梳理各細分板塊，已上市的教育集團在今年的表現以及其驅動力。
1、幼教
幼教板塊，已上市的公司包括美股上市的紅黃藍、博實樂，港股上市的楓葉教育、天立教育、21世紀教育、宇華教育、博駿教育和成實外教育，A股市場的威創股份等等。其中，隻提供幼兒教育的公司為紅黃藍和威創股份，其余的公司則可分類為綜合性的教育集團。
單獨看紅黃藍上市之後的表現，可算是命途多舛。去年9月27日上市，之後便經歷了“虐童醜聞”、資本出逃、《送審稿》、《關於學前教育深化改革規範發展的若乾意見》等事件，股價也是一波三折。影響最深遠的還是11月頒布的《關於學前教育深化改革規範發展的若乾意見》，其中規定了“民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市”以及“上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼稚園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼稚園資產”，基本給紅黃藍判了死刑。《意見稿》發布當天，紅黃藍的股價跌了一半還多，此後一蹶不振，市值僅余1.7億美元。
政策的降維打擊，最為致命。其余各教育股，只要和幼教挨邊的，大跌自然是不可避免的。
為了解決學前教育“上學難”、“上學貴”等突出問題，學前教育普惠化一直是國家政策的引導方向。所以，這次《意見稿》的頒布也在意料之中，只是沒有預料到的是，它給即將上市和已經上市的幼教集團沒有留下多少余地了。
2、K12教育
K12包括九年義務教育階段和高中階段的學歷教育，從今年的政策來看，對義務教育的規範日趨完善，而高中階段教育暫時較為寬鬆，不過，政策的大斧早已抬起，何時揮下只是時間問題。
新《民促法》規定民辦學校必須做營利性與非營利性的劃分，8月份的《送審稿》則規定了，義務教育階段學校必須劃分為非營利性。這給已經上市的含義務教育階段的教育集團提出了難題，因為劃分為非營利性後，本身與其上市的身份是矛盾的。
再加上《送審稿》第十二條規定，“實施集團化辦學的，不得通過兼並收購、加盟連鎖、協定控制等方式控制非營利性民辦學校”。外界一度猜測，是否VIE架構包含在協定控制的方式之中。
不管如何，政策出來之後，港股教育板塊先跌為敬，當天可以說是血流成河。跌幅前五名，除了新高教以外，都含有義務教育階段。
當然，《民促法》的目標是促進民辦教育的發展，而不是限制。通過VIE架構上市還是可行的。修法的出發點在於，謹防教育集團借旗下非營利性學校一邊拿著財政補貼和稅收優惠，一邊四五十倍高議價在市場變現的行為。民辦教育參與義務教育獲取超額收益基本不可能了，義務教育也將徹底回歸公益性。
3、高等教育
2018年一波波的政策中，高等教育屬於被波及較小的板塊了，但也並不是毫發無傷，在整個板塊的下跌中，高教很難獨善其身。
純做高等教育的公司包括中教控股、新高教、希望教育，另外，宇華教育、成實外教育，以及新上市的21世紀教育、希望教育等都有自己的高等教育布局。
如果僅看《送審稿》頒布之前的表現，中教控股、新高教可算是名副其實的績優股。高成長性，充裕的現金流，高利潤率等因素，令中教控股和新高教都有幾個月翻倍的表現，即使在恆指已經走上下坡路的上半年，這兩隻股票仍然走出了獨立行情。
希望教育是8月3日在香港上市的次新股，沒上市幾天，便遇到了《送審稿》這隻黑天鵝，再加上上市時估值過高，這幾個月墜落的比較嚴重。
實際上，按照我們的統計，大部分民辦高等教育集團都會選擇營利性學校的劃分。雖然這不可避免地會導致辦學成本的上升，比如說拿地成本、所得稅增加等等。但政策頒布相當於消除了不確定性，為民辦高等教育的自主辦學和經營提供了空間，這也是我們比較看好的板塊。
4、職業教育
職業教育指大學及離開學校之後的非學歷職業輔導，主要包括考各種證、考公務員、出國培訓等等。
提供職業教育的上市公司有尚德機構、正保遠程教育、達內科技。職業教育也算是在去年的政策潮中影響較小的板塊了，再加上是在美股上市，所以不同於港股教育，它們基本上都走勢比較獨立。
尚德機構，作為一家典型的在線教育公司，也基本代表了現階段我國在線教育公司的現狀，美好的商業邏輯產生了很高的毛利率，然而激烈的競爭和在線教育的形式導致的高獲客成本，卻使得大部分在線教育公司入不敷出。
尚德機構規模擴張的同時，虧損也在擴張，投資人看來並不買账，上市之後股價一路往下。即將上市的新東方在線算是已經走出了虧損的泥潭，即將上市的滬江教育，看來前路也並不好走。
5、K12課外培訓
K12課外培訓在今年遭受的“重創”不亞於K12學歷教育，二月、八月、十一月的三項政策給K12課外培訓機構造成了不小的壓力。
二月份，四部門下發的《關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》只是開始，為今年政策走向定下了基調。
影響更為深遠的是八月份，國務院辦公廳頒布的《關於規範校外培訓機構發展的意見》。該意見不僅包含了若乾細化的規定，如8點30之後禁止補習、預付周期不超過3個月、生均校舍面積不超過3平米等，還在批準層級、網點擴張、培訓內容、管理部門職責等多個方面提出了規範意見，堪稱“史上最嚴”。
而十一月的《關於健全校外培訓機構專項治理整改若乾工作機制的通知》，除了延續之前的政策走向外，還明確了在線教育的監管向線下教育靠攏。
K12課外輔導的代表是新東方和好未來。無論從市值、市場地位、影響力、指標作用等維度來看，它們倆算是中國教育旗幟型的公司。整個2018年，S&P下跌了6.24%，而好未來下跌了7.55%，新東方下跌了43.8%。
那麽，股價下跌意味著這兩個旗幟倒下了嗎？當然也不，它們仍然是中國最好最大的兩個教育集團。為達合規，無疑會增加培訓機構的經營成本和管理成本。短期內，勢必會削薄相關企業的利潤率，不過，從長期看，政策的頒布反而加速了小作坊式培訓機構的出清，加速市場的聚合效應。
新東方在2018年的表現明顯遜於好未來。好未來在去年仍然保持了強勁的增長，其新開學習中心數放緩了，學生人數增速不減，說明依靠原有學習中心的內生增長就已經足夠了，同時其利潤空間也在釋放。反觀新東方，18年學習中心數量增長創下新高，增速有所提升，但仍距好未來甚遠。而且新開學習中心的利用率短期提不上來，反而拖累其利潤率。不得不承認，好未來在k12上耕耘的品牌優勢要比其“老師”新東方要高很多。
其余已上市教培機構主要集中於美股，除了好未來和新東方，還有瑞思學科英語、無憂英語、四季教育，還有2018年上市的安博教育、樸新教育、精銳教育，港股的21世紀教育也有部分培訓機構業務。另外，年底在港上市的卓越教育，則是港股上市的第一家純課外培訓機構。
這些趕著IPO潮，新上市的教育公司，頗有些生不逢時的感歎。既遇到了中概股的寒潮，又遇到了教育股寒潮，股價下跌的下跌，破發的破發。
所以，縱觀整個教育板塊，2018年哀鴻遍野。優秀的商業模式與政策的支出曾讓這個行業風光一時，但政策收緊又令投資者紛紛逃離。真是成也政策，敗也政策。
03
展望2019
“冬天來了，春天還會遠嗎？”，這句話成立的前提，要看冬天還會持續多久。
2019年，是新《民促法》頒布的第三年，是其開始實施的第二年。新《民促法》規定了5年的視窗期，並且將制定細則的權利下放到各省市。也就是說，到2022年之前，由於不確定的存在，教育板塊的動蕩會持續。
除了《民促法》這樣總括性的政策法規，一些細分行業的政策法規還會持續推出，主要反映為監管強度加大、規則更加細化、辦學要求更加嚴格等。
對學歷教育和非學歷教育的監管要求有所不同。學歷教育中，已經頒布的政策涉及到義務教育階段和幼兒教育。讓義務教育回歸公益性是接下來政策制定的主旋律，即使相關細則的解釋還留有余地，但已上市教育集團對這塊資產基本是能不碰就不碰。幼兒教育是目前教育供需矛盾最為突出的部分，按照政策的連貫性，為達2020年普惠性幼稚園覆蓋率達到80%的目標，幼兒教育的政策暫時難以松懈，19年幼教企業只能在逆境中求生存。
高中和高等教育將是未來細分政策落地的一大方向，這兩塊算是“漏網之魚”。高中與高等教育又有所不同，高中教育可看做是義務教育的延續，國家的監管與支持相對較強。可以預料，如果相關政策頒布，對高中階段的監管相較會更加嚴格，對資本的進入限制也會更大。
非學歷教育中，我們認為，K12課外培訓機構的監管法規已經比較完善，19年上半年，培訓機構的整改結束，對培訓機構的專項治理進入第三階段——督導檢查。可以認為，培訓機構最壞的日子即將過去，這輪洗牌過後，活下來的課外培訓機構將越過冬天，進入春天。
另外，成人職業培訓、在線教育的監管向K12課外培訓靠攏已成定局，今後，這些細分行業的監管將放在同一個框架之下。而STEAM——素質教育，則是這個冬天裡難得的亮點。
總的來說，展望2019年，更加細化、更加嚴厲的政策還在路上，行業的動蕩還會持續。二級市場上，推薦關注高等教育板塊、素質教育板塊，下半年可以關注K12課外培訓板塊。
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