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王永利/文國內外形勢劇變之下，驚濤駭浪乍現，何以行穩致遠？
始於2016年的“去杠杆”、嚴監管、防風險，在前期取得一定成績；但於2018年進一步加碼之後，由於種種原因，政策上的緊縮勢能被釋放，社會流動性陡然收緊，結構性矛盾尤為尖銳，去杠杆與穩增長乃至保穩定的矛盾異常尖銳。為此，下半年巨集觀政策做出重大調整，各地區、各部門、金融機構甚至競相頒布支持民營企業的政策，這實際上推動結構性加杠杆的態勢，引發社會廣泛的關注和擔憂。
如何準確把握和有效控制杠杆率，防止一放就亂、一收就死的惡性循環仍是當前非常突出的問題。
緣何按下葫蘆浮起瓢？從現象到本質，複盤“去杠杆”之始末，以及剖析本外幣債務對危機之影響的差異性，我們試圖去尋找金融杠杆“穩中求降”的那把鑰匙！
“去杠杆”之變
這一天，來得有些措手不及——2018年“去杠杆”出現重大調整。
回望三年前，2015年12月，中央經濟工作會議提出“三去一降一補”供給側結構性改革的五大重點任務，其中之一就是“去杠杆”。2017年7月國家長官人提出要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治的攻堅戰，堅定不移深化供給側結構性改革。2017年12月中央經濟工作會議進一步明確，要“確保重大風險防範取得明顯進展，加大精準脫貧力度，務求汙染防治取得更大成效。”
在這一過程中，去杠杆的力度不斷加大，從非金融領域去杠杆逐步延伸到金融領域去杠杆、嚴監管，資管新規、房地產融資控制等陸續頒布。2018年金融監管全面收緊，社融規模持續萎縮，信託貸款、委託貸款等大幅下降。但由於缺乏統籌協調，各部門共同發力，又使得社會流動性陡然收縮，加之美國發起主要針對中國的貿易戰，外部環境發生明顯變化，使得經濟運行，特別是民營企業經營遭遇困境，股市價格大幅下行，人民幣匯率波動較大。
為此，7月中央政治局會議明確提出：要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠杆工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策頒布時機。由此，穩成為主要目標，巨集觀政策做出很大調整，“去杠杆”轉向“穩杠杆”。10月中央政治局會議再次強調：當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預見性，及時采取對策。要堅持“兩個毫不動搖”，促進多種所有製經濟共同發展，研究解決民營企業發展中遇到的困難。隨之，政策調整力度進一步加大，各部門、各地區、金融機構紛紛頒布扶持民營企業措施。
2018年巨集觀政策的劇烈調整超出了社會預期，產生了很大的震動，也引起了很大爭議。
中國央行行長易綱在談到去杠杆問題時也表示：“前期一些政策制定考慮不周、缺乏協調、執行偏離，強監管政策效應疊加，導致了一定的信用緊縮”。央行研究局局長徐忠進一步指出：前一階段政策調控存在“一刀切”傾向，在整頓地方政府隱形債務的同時，未考慮補短板的基建資金缺口，基建投資迅速下跌；房地產市場存在“補庫存”壓力下，通過限制政策打擊投機需求，但也誤傷了合理的改善型住房需求；行政性去產能更多是去產量改善中上遊行業盈利，運動式加強環保加大企業負擔，很多有效率民營企業不得不退出市場。一些巨集觀政策缺乏統籌，相互不協調，政策效應同向疊加，導致“合成謬誤”，一些初衷是好的政策產生了相反的作用。再加上中美貿易摩擦加劇及國有企業、財稅體制、市場準入等深層次改革遲遲未能有效推進，政策預期不穩，市場信心不足。
這一局面的出現需要深刻反思，對如何把握金融杠杆的作用原理，如何看待杠杆率的指標口徑與合理目標，去杠杆應該如何把握力度和節奏，如何把握去杠杆、防風險與穩增長的關係等需要認真思考、準確把握。
金融杠杆之魔力
其實，金融杠杆之原理恰在於其魔力工具的釋放。但，魔鬼在人心，而非杠杆本身。
金融杠杆(leverage)，是指在自有資金的基礎上，通過增加確定成本的負債，擴大資金規模和資金運用的結果，無論最終的結果是收益還是損失，都會比單純使用自有資金有一定比例的擴張，就像使用杠杆可以撬動更大物體一樣。
必須明確的是，使用金融杠杆存在兩種可能：在投資活動可以獲得超過債務成本的收益水準情況下，擴大負債和杠杆率，則投資人可以獲得遠高於單純使用自有資金進行投資的收益。但如果投資活動能夠獲得的收益低於債務成本，擴大債務和杠杆率，就會使投資人承受比單純使用自有資金進行投資更大的損失。
所以，金融杠杆是放大器，可以放大好的結果，也同樣能放大壞的結果；可能成為天使，也可能成為惡魔。在使用金融杠杆這個工具之前，投資者必須仔細分析投資項目中的收益預期，特別是準確把握可能遭遇的風險。在進行投資分析和決策時，理應堅持審慎或保守原則，對預期收益沒有較大把握的，盡可能不納入投入產出分析之中，而對可能存在的風險和損失，則要盡可能納入分析之中。其中，一個特別需要重視的因素，是使用金融杠杆擴大投資所能產生的現金流，必須能夠保證到期債務的償還，防止出現債務危機、聲譽受損和資金鏈斷裂。否則，即使所投資項目的最終結果能帶來巨大收益，投資人也可能面對提前出局的下場。
可見，債務本身只是工具，並不存在好與壞，有分別的是債務的運用效果。而債務運用效果，又取決於投資人的投資預期和判斷是否準確、人的追求是否出現偏差。所以要掌控好金融杠杆的魔力，真正做到趨利避害，還是要把控好人性。
現實的問題是，金融杠杆的使用，投融資的發展，是在經濟社會的大環境中進行的，投融資活動的影響因素會有很多，若乾個體的行為取向又會影響到一定範圍整體的判斷和行為取向，形成從眾心理和羊群效應。
比如，在經濟出現上升勢頭的情況下，人們很容易擴大投資和消費，並因此而擴大債務和杠杆。債務的擴張、杠杆的擴大，又會成為投資和消費即經濟增長新的動力。投資和消費的增長，又會支撐著收入和資產價格的上升。收入和資產價格的上升進一步支持未來的債務擴張以及商品和金融資產支出。由此形成相互影響，螺旋式上升的局面。但這種螺旋式上升的發展必然會推動債務的擴張、投資和消費的支出、社會收入的增長超出經濟潛在的增長率，進而形成泡沫和風險。由於資訊不充分、不對稱的客觀存在，在經濟上升過程中，人們很難準確判斷是否已經走過頭了，更多的可能預期經濟仍將持續增長，仍會擴大債務、投資和消費，直到問題暴露，經濟出現下行。而當經濟增長出現下滑時，政府當局可能又要采取各種刺激政策，維持經濟增長和政局穩定等。
然而，經濟發展有自身規律，脫離邏輯和規律的發展美景，最終會破滅。而一旦泡沫破滅、風險釋放，資產價格就會大幅下跌，債務規模和杠杆水準就會隨之大幅收縮。由此呈現出Ray Dalio (瑞 達裡歐)所指出的債務杠杆效能：“借貸（增加）會自然地產生自我強化的向上動力，最終反轉再產生自我強化的向下動力。”這種狀況控制不好，就可能引發大大小小的金融危機和經濟危機。
可見，危機的根源，很重要的就是過度使用金融杠杆，積累和爆發債務危機。
當然，債務的出現，杠杆的使用和擴張，是人們追求更大利益的選擇。這有利於擴大投資和消費，促進經濟社會加快發展，但也由此會產生和積累風險，最終形成金融或經濟危機。而過度擴張或急速收縮債務規模與杠杆水準，則是在資訊不充分不對稱情況下，人們追求利益最大化（包括防範重大損失）的本性產生的必然結果。危機爆發，消除泡沫、促進改革，實現經濟金融止跌回升，再次從復甦走向繁榮，從而形成“復甦-繁榮-危機-蕭條-復甦~~”的循環和規律。
既然是規律，就不應當回避，完全消除金融杠杆是不現實的。但必須加強對金融杠杆的認知和有效把控，真正做到趨利避害，防止產生重大風險和危害。這不僅是企業和個人微觀決策需要認真對待的事，更是需要從國家巨集觀經濟調控和政策選擇的角度，認真研究和準確把握的事。
在這方面，全球最大的對衝基金橋水（Bridgewater Associates）的創始人Ray Dalio (瑞 達利歐) 於2018年9月出版的新書《A Template For Understanding BIG DEBT CRISES》（《看透債務大危機的模板》，也被簡單翻譯成《債務大危機》）很有參考意義。書中指出：
“縱觀歷史，只要少數訓練有素的國家避免了債務危機。這是因為信貸出來沒有被合理充分利用，往往搞得還很糟糕。信貸周期會影響人們的心理，催生出泡沫和蕭條，雖然政策制定者通常會努力做出正確的決定，但他們更多時候會為了短期的回報（更快的增長）而犯了信貸過度寬鬆的錯誤。寬信用（例如，提供擔保、放寬貨幣政策等）比緊信用在政策上更容易實現。這是債務大周期產生的主要原因。”
“泡沫即將來臨的一個典型信號是，越來越多的借出資金是用於償還債務，這將加劇借款人的債務危機。”“通常債務危機的發生是由於債務和償債支出的上升速度快於收入增長，從而引發去杠杆：人們借債的能力會達到極限，債權人會因為害怕壞账損失而收縮出借資金，債務人會因為害怕還不了債而減少舉債，相應減少投資和消費，資產價格和工資收入也會隨之下降，進而推動經濟加快衰落，乃至出現危機。雖然央行可以通過降低實際利率和名義利率來緩解債務危機，但是當利率沒有空間繼續下降時，就會發生嚴重的債務危機（即蕭條）。”
杠杆率之惑
如果不厘清杠杆率的指標口徑與細分領域，簡而化之“去杠杆”似不科學。
杠杆率原本是指一個部門權益資本與其總資產的比率（資產權益率或資本充足率）。或者更直觀的表示是，一個部門資產總額與其權益資本的比值（倍數），即以一定規模的自有資金可以支撐多大倍數的資產規模。這也可以間接地用資產負債率（即一個部門的總負債與總資產相比）來表示。
但直接用資產權益率或資產負債率，難以反映出資金的使用效率，也就難以相互比較。因此，現在人們在講到“杠杆率”時，更多的是將負債規模與GDP進行比較。一個國家的巨集觀杠杆率就是其全社會負債總額與GDP之比。其中，又細分為企業部門杠杆率、居民部門杠杆率、政府部門杠杆率等，均以各部門的債務規模與GDP進行比較。
比如，有人根據巨集觀杠杆率標準計算，到2017年末，中國巨集觀杠杆率為255%，大大高於2007年的145%，其中，2012-2016年間年均增長13%，2017年僅上升2個百分點。2017年巨集觀杠杆率中，非金融企業部門杠杆率為160%，居民部門杠杆率為48%，政府部門杠杆率為47%。
在主要經濟體中，巨集觀杠杆率超過250%的非常少見，而其中企業部門的杠杆率，中國更是遠高於歐元區的101.6%，日本的103.4%，美國的73.5%，更高於俄羅斯、印度和巴西等新興經濟體。政府部門和居民部門杠杆率與這些國家相比，雖然不是很高，但上升速度很快，其中政府部門可能還存在一些隱形負債，居民部門存款總額減去貸款總額後的“淨存款”規模，在2015年達到高峰值後快速下降，2017年年末至今已低於2012年末的水準。中國巨集觀杠杆率快速提升的情況也引起國際組織的高度關注和反覆提示。
正是基於上述因素，中國從2015年底就提出要“去杠杆”、防風險，並不斷加大力度。
但現在回頭看，在這一過程中還是存在四點值得檢討的問題：
其一，用債務規模與GDP相比作為杠杆率指標本身的準確性值得商榷。GDP是當年新增產值的概念，支持GDP增長的，不僅有債務資金的投入，還包括權益資本的投入，在GDP一定的情況下，債務資金與權益資本對GDP的貢獻此消彼長。在這種情況下，債務規模與GDP相比很高，可能權益資本與GDP相比就很低，不將二者結合在一起綜合觀察投資回報率，而是單純觀察債務規模與GDP之比，實際上意義並不大，更不具備與其他國家的可比性。
其二，不同國家融資結構不同，會對債務規模與GDP之比產生很大影響。在直接融資，特別是股權融資比較發達的國家，其權益資本的之比就會提高，債務資金佔比就會降低。在間接融資為主的國家，則會相反。不考慮融資結構，直接用巨集觀杠杆率進行比較，也存在很大不可比性。
其三，經濟結構與GDP的品質也不同。有的國家產業附加值高，同樣的投資，回報率遠高於產業附加值低的國家，這樣，直接用巨集觀杠杆率進行比較，同樣存在不可比性。
最後，是在提出“去杠杆”任務時，“去杠杆”與“穩增長”是什麽關係，企業杠杆率、居民杠杆率、政府杠杆率與巨集觀杠杆率之間的相互關係是什麽，各部門杠杆率要壓縮的目標是多少，多長時間要達到目標，去杠杆收縮流動性對各行業上下遊的影響會有什麽不同等等，似乎缺乏論證以及統籌協調，實施過程中難免行政化、運動式、疊加式推進，很容易造成調整過快過頭。
因此，簡單的提“去杠杆”是不科學的，面對極其複雜的巨集觀體系和巨集觀局勢，不做全面統籌、科學謀劃，單純推進去杠杆是很危險的。
本外幣債務的危機影響差異
此外，“去杠杆”過程中的債務問題還有一個重要因素——即本外幣債務和外幣資金跨境流動的影響；而本外幣債務對危機的影響存在很大不同。
達利歐在其《債務大危機》一書中進一步指出：“基於對過去100年中所有那些GDP下降超過3%的（48宗）極端案例的研究，我認為，只要債務是以本國貨幣計價的，政策制定者幾乎可以很好地應對每一種情形。”“從我對這些案例的研究來看，最大的風險不是來自債務本身，而是來自a）政策制定者由於缺乏知識或缺乏權威而無法做出正確的事情；b）政策調整在幫助一些人的過程中會傷害另一些人。”“在所有債務危機的案例中，最終政府都會選擇印鈔、借錢大搞投資，以及讓貨幣貶值。那些行動越快的國家，恢復的也越快。”
《斷層線》的作者，前印度央行行長Raghuram Rajan，通過對發展中國家幾十年經濟發展的研究也指出：一個國家的投資越多，經濟發展就越快。然而，如果投資中資金來源是外債的比例越大，其增長速度相對於那些少有外債的國家就會越慢（外債投資大量的收益將流出海外，而不是保留在本國），而且很容易陷入困境難以自拔。換句話說，用自己國民的儲蓄來投資並發展經濟，才是最好的方式。
那麽，為什麽本幣債務與外幣債務的實際影響有那麽大的不同？
這就涉及一個貨幣管控與幣值調整的問題。
在廢棄金屬本位製之後的信用貨幣體系下，貨幣投放的主要管道不再是貨幣當局購買貨幣儲備物投放基礎貨幣，而越來越多的由信用中介通過間接融資方式投放貨幣。這也產生了間接融資與直接融資兩大融資方式的很大不同：直接融資不會派生貨幣，而間接融資會派生貨幣。間接融資增加的社會債務，同時就會產生貨幣總量的增加。
在社會財富不變的情況下，貨幣總量的增加就意味著貨幣一定程度的貶值。而貨幣貶值意味著社會財富無形之中的重新分配：持有貨幣的人實際購買力下降，意味著其財富的一部分被剝奪。通過貨幣貶值進行社會財富的重新分配，是最隱蔽最容易推動的，因此，貨幣政策也成為越來越被廣泛運用、影響力越來越大的巨集觀調控政策。當然，貨幣總量和貨幣貶值的調控是有度的，一旦失控造成其劇烈波動並嚴重影響人們的生活生存，就可能引發嚴重的金融危機或經濟危機，引發嚴重的社會動蕩和政府更替。
需要明確的是，一國政府或貨幣當局只能主導本國貨幣的投放和總量控制，而不能主導他國貨幣的投放。
當一個國家對外開放，促進經濟加快增長時，往往會吸引更多的國際資本和產能流入，在推動經濟更快發展的同時，也會刺激勞動力價格和資產價格快速上升。工資和資產價格上升，又會助推社會負債，包括外債的不斷擴大，進而導致資產泡沫和金融風險不斷聚集。一旦風險暴露，國際資本或外匯資金就可能大量撤離或外流，就很容易引發本幣貶值和金融危機。
這又進一步引申出一個重要問題：招商引資、對外負債引進的資金，是否允許外匯自由流通或自由兌換？從投資人角度，當然是再好不過，可以減少其政策風險。但對接受投資的一方而言，則面臨資金流動失去控制，造成嚴重金融危機的風險。其結果取決於資金供需雙方的博弈。從接受投資方來看，最佳選擇是，嚴格控制外匯流通和自由兌換，外匯必須兌換成本幣產能使用。當然，這會被動擴大本幣投放，看起來似乎會削弱貨幣政策的獨立性，實際上，這是貨幣投放最便宜的方式，央行基礎貨幣投放擴大，可以采取措施抑製貨幣信用投放和貨幣乘數的方式有效抑製貨幣總量的過度擴張，同時，將流入的外匯高度集中起來掌握在國家（央行）手中，也有利於形成最大的外匯儲備實力，從而有效抵禦國際資本做空本幣和外匯大量外流的衝擊。這方面中國積累了成功的經驗。
也正因為如此，即使巨集觀杠杆率很高，但如果主要是本幣負債，其引發金融危機的概率是比較低的。相反，即使巨集觀杠杆率不是很高，但由於外債佔比很高，其發生金融危機的概率仍是很高的。
達利歐在其《債務大危機》一書中披露：所有發生貨幣危機的國家，其關鍵數據是：外債佔GDP 之比比較高，平均為46%；經常账戶維持逆差，平均為-6%；外匯儲備佔GDP之比比較低，平均為10%。
這三項指標，2017年末中國的數值為：13%，1.75%，23%。從這一角度看，中國不會發生貨幣危機。
去杠杆應為穩杠杆，穩中求降
或許，通過上述分析，可以說中國的杠杆率並不是像一些人說的那麽可怕，已經到了非常危險的程度，必須盡快“去杠杆”。但也必須看到，近年來中國的杠杆率提升太快，不加控制可能引發嚴重問題，絕不能繼續放縱不管。同時，杠杆率快速上升的原因非常複雜，直接涉及到經濟發展階段轉換、經濟社會的體制機制和各種結構性問題等，去杠杆對企業、個人、政府等部門的影響不同，對產業上下遊的影響也不同，必須非常小心謹慎地推進。
其中，一個必須充分認識的現實是，中國經濟發展正在邁入真正的“常態”：
1999年全面深化住房體制、教育體制、醫療體制“三大改革”之後，推動資源變資本、資本加杠杆，使中國經濟克服了1997年東南亞金融危機和1998年南方大水的衝擊，2000年開始經濟明顯止跌回升，為加入WTO奠定了重要基礎。2001年正式入世後，大量國際資本和產能流入中國，推動經濟高速發展，外匯儲備快速增加，財政的資源類收入大幅增長，稅費收入壓力大大緩解。貨幣投放大量集中到央行購買外匯投放的基礎貨幣，央行外匯佔款從1999年末的1.41兆元，一直增長到2014年5月末的27.30兆元。這類貨幣投放會直接進入出售外匯的部門和個人，中間環節少、成本低（主要是兌換價差），是貨幣投放最經濟便捷的途徑。經濟增長、收入提高，也使居民部門的本外幣淨存款（存款減去貸款的餘額）在2015年2月末達到迄今為止的高峰值29.90兆元。
但自2014年下半年開始，央行外匯佔款快速下降，基礎貨幣相應收縮，至今已減少近6兆元，但全社會流動性需求加大，貨幣投放更多的依賴銀行貸款，而銀行在法定存款準備金居高不下的情況下，又越來越多的依賴央行出借資金，由此，央行對存款性機構的債權快速上升，現在基本上維持在10兆元之上，其利率大大高於法定存款準備金的利率，這會明顯增大貨幣投放的環節和成本（中國金融體系就包括中央銀行、政策性銀行、國有大型商業銀行、中小銀行、非銀行金融機構等，社會融資體系又包括政府平台、大型央行，國有中小企業和有影響力的大型民營企業、一般中小企業、小微及三農企業、無抵押個人貸款等多個層級，可謂是全世界最複雜的融資體系），特別是小微和三農企業融資難融資貴問題更加突出。同時，在經濟下行壓力加大的情況下，財政減稅降費和擴大開支的壓力隨之同步加大，但財政依靠資源變現的能力卻快速較弱、難以持續，在強化稅費征管的同時，大量資金依靠債務籌集，負債率和成本隨之擴大，越來越多的地方政府面臨債務困境。人民銀行披露的存款性機構“對政府債權（淨）”項目，2014年末為5.5兆元，2015年末即上升到9.83兆元，2016年末進一步上升到16.23兆元，2107年末增加到20.49兆元，2018年9月末為23.89兆元，相應的，其負債成本也快速提高。在這一過程中，居民本外幣存款減去貸款後的“淨存款”，到2015年2月末達到29.90兆元高峰值後不斷下降，年末下降到28.16兆元，2017年末進一步下降到24.68兆元，不僅大大低於高峰值，而且低於2012年末的24.88兆元。
這些數據反映出，中國2000年以來高速發展十多年，並不是一種常態，而是一種特殊時期的特殊結果，根本不具備長期可持續性，而2015年實際上成為經濟增長換擋轉型的重要轉捩點，現在正在邁入真正的“常態”！未來經濟增長不可能再追求兩位數以上較長時間的高速增長，而要轉為中高速高品質發展。2018年到2020年，就成為換擋轉型非常關鍵的調整轉軌期，各種矛盾將相互交集、集中暴露，對此，必須清醒認識、高度警惕、準確把握，戰略目標和巨集觀政策的制定與實施，必須切實堅持穩中求進！
所以，在中國正處於經濟增長換擋轉型調整的關鍵時期，經濟下行壓力很大的情況下，合理的選擇應該是“穩杠杆”，抑製杠杆率過快增長，在此基礎上，穩中求進，逐步釋放問題、認知問題，兼顧穩增長與防風險的要求，在可能的情況下努力降低杠杆率，並著力解決高杠杆背後的體制機制問題，推動金融創新，在發展中妥善解決問題，避免急於求成，出現行政化、運動式、一刀切的去杠杆運動和政策的“合成謬誤”，避免“一放就亂、一收就死”的大起大落與惡性循環。
概之，在“變”與“穩”之間，需把脈好中國從“去杠杆””到“穩杠杆”的切換模式。
（作者系中國銀行原副行長）
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