財經雜誌：穩杠杆為應對外部衝擊提供政策空間

文 | 汪濤瑞銀亞洲首席經濟學家

前兩年，因為我國在全球金融海嘯之後債務迅猛增長、金融風險凸顯，海外投資者對中國經濟可能出現債務危機特別擔憂。今年初以來，中美貿易摩擦不斷更新，投資者雖然擔心貿易戰對我國經濟將產生較大負面影響，但是對中國立刻出現債務危機的擔憂卻低於兩年前。

筆者認為，正是2016年以來一系列去產能、降杠杆、強監管的措施，迅速穩定了我國之前以驚人的速度擴張的巨集觀杠杆率，大大降低了巨集觀金融風險，增加了我們應對貿易戰巨大負面衝擊的政策空間。

2016年－2017年，在貨幣政策方面，央行減少了銀行間市場的流動性注入，並引導市場利率上升以促進債市去杠杆；擴大了巨集觀審慎評估的覆蓋範圍，將表外理財產品和可轉讓大額存單納入其中，以控制銀行影子信貸的擴張。

自2016年起，各主要監管部門多項更嚴格的監管新規相繼落地實施，以加強對信託、委託、同業以及其他形式的影子信貸的監管。原銀監會強化了對商業銀行風險管理的要求和對現金貸業務的規定。在財政上，政府從2017年春開始收緊了對地方政府舉債融資行為的約束，同時加強了對PPP項目的審核和清理。經過多方努力，2018年4月發布了資管新規，並在7月頒布了落實細則，有利於整頓規範大約百兆的各類資產管理、影子信貸產品。

而上述貨幣信貸、財政、監管方面的措施，沒有供給側改革的配合，是不可能實現穩杠杆目標的。2015年以來大量削減了過剩產能（如2015年以來已關停逾2億噸鋼鐵產能），限制了產能過剩行業的生產（包括實施環保限產措施），限制相關企業產能擴張和融資。與此同時，國企改革促進了企業並購和行業整合、企業剝離非核心資產、加強成本約束和投資紀律。供給側的一系列措施，配合穩增長的措施，使得工業產品價格和利潤大幅回升，企業經營狀況大為改善，過剩產能行業對債務的依賴度明顯下降。

上述措施的共同作用，使得到了2017底、2018年初，巨集觀經濟和金融風險顯著降低。具體表現在：

影子銀行業務得以控制，部分影子信貸開始收縮，整體信貸增速回落。銀行體系對非銀行金融機構的債權停止增長、部分出現收縮；2017年銀行理財產品也幾乎沒有增長。影子信貸走弱拉低了整體信貸擴張步伐。

我們估算，整體信貸增速（社會融資規模剔除股票融資+地方政府債券餘額）從2016年的16.1％降至2017年的13.6％，2018年7月進一步降至10.8％。如果包括沒有計算在社融中的影子信貸，則廣義信貸增速回落幅度更為明顯。

實體經濟部門債務佔GDP的比重結束了2015年－2016年的快速攀升，到2017年已基本企穩。這是信貸增長減速和名義GDP增速反彈共同的結果。供給側措施和穩增長政策的配合幫助PPI強勢反彈，推升了企業的收入和利潤，並讓實際利率在2016年底到2017年大幅降低。企業盈利改善、現金流好轉及實際利率下降有助於企業減輕債務負擔，並降低了不良貸款形成的步伐。

企業整合和債務重組有了長足進展，2017年國企資產負債率也終於開始回落。一方面，由於對產能過剩行業信貸投放的限制，國企的整體債務增速放緩。另一方面，控制供給和削減過剩產能（以及限制新的投資）也幫助國企經營狀況改善。

因此，儘管我國整體債務水準並沒有下降，上述這一系列降杠杆的成果推動2017年到2018年初市場對我國巨集觀經濟和金融行業變得明顯樂觀起來。在這樣的大背景下，雖然美國對我國出口徵收關稅一再更新，預計對經濟和就業產生顯著負面影響，在重大的外部衝擊面前，海外投資者對中國經濟的巨集觀金融風險的擔憂反而小於2015年－2016年。

展望未來，儘管貿易戰的不確定性巨大，對我國經濟將產生較大負面影響，但筆者認為這並非中國經濟中長期面臨的最大挑戰。貿易戰預計將拖累我國經濟增速，但是要防止它打亂我們改革開放和控制巨集觀金融風險的目標。下一步在穩增長的同時，應該繼續推進結構調整、深化國企改革、規範影子信貸、穩定巨集觀杠杆率。做好自己的事情，是應對外部衝擊的強有力後盾。

（編輯：陸玲）

（本文首刊於《財經》年刊2019：預測與戰略）