一半火焰，一半海水。
持續低迷的A股，讓人感受了深度熊市的肅殺，隔壁商品期貨市場卻人聲鼎沸，熱火朝天。
PTA（精對苯二甲酸）期貨主力合約在一個月的時間內上漲超過30%，流暢的多頭氣勢如虹。
從需求看，今年的原料漲價此起彼伏，下遊生產企業出於對人民幣貶值和對未來的通脹預期，開始集中補庫存。
從供給看，經歷供給側、環保風暴輪番洗禮的化工原料行業如今寡頭雲集，對下遊的溢價能力逐步提升。
供需矛盾的集中爆發，造就了PTA大行情。
不過，PTA的行情能否延續並非君臨關注重點，我們真正在意的，是有沒有優秀的企業可以穿越周期波動實現穩健成長。
君臨曾分析過桐昆股份，是PTA的主要下遊產業——滌綸絲POY龍頭企業。
桐昆股份的本業是滌綸長絲，為了熨平價格波動，讓原料不受製於人，選擇向上遊PTA生產拓展。
PTA領域的龍頭，是恆逸石化（000703），PTA參控股產能1350萬噸，國內市佔率28%，正努力向上下遊雙向進一步延伸， 向著全方位龍頭邁進。
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恆逸石化前身是計劃經濟時代的蕭山縣衙前公社針織廠，產品是手工縫製襪子。
1988年，購置了兩台梭織機開始生產服裝面料，更名為蕭山色織廠，但經營利潤微薄，勉強維持。
1993年，杭州恆逸實業總公司成立，名稱變得大氣了，擴張經營領域的步子也邁開了，開始向服裝行業的上遊化纖紡絲製造行業發展。
選擇大於努力，思路決定出路。
1995年，恆逸實現產值近4億元，利潤2000餘萬，三年不到，利潤翻了5倍。
此後，恆逸在這條向行業上遊不斷攀爬的路線上越走越遠，逐步放棄了印染業務，深耕化纖業務，繼續向化纖的上遊聚酯（PET）和PTA開拓。
2001年，恆逸聚酯聚合物（PET）項目投產。
2003年，聯合榮盛進一步進軍聚酯更上遊的PTA產業。
歷經十餘年的發展，目前PTA業務已經貢獻了公司的大半營收。
恆逸向上遊攀登的歷史進程並沒有結束。
PTA上遊產品是對二甲苯（PX），但這個衡量一個國家化工化學水準的重要產品，在中國大規模落地卻是困難重重。
以2007年廈門PX事件為標誌，各地上馬PX項目計劃密集引發當地群體事件。
為規避投資風險，恆逸選擇遠赴文萊投資建設石油煉化項目，力爭實現PTA原料對二甲苯（PX）的自產化。
恆逸的歷史沿革清晰的標明了公司的發展路徑：先人一步向上遊開拓，把命運牢牢的握在自己手上。
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與恆逸在同一跑道競爭的還有3家企業，分別是榮盛石化、恆力股份、桐昆股份，他們被合稱為中國煉化四小龍。
總體上說，四小龍都是非常優秀的企業，他們在成本控制、核心技術等方面都處於世界前列。
橫向來看，四小龍可以說是難分伯仲，各有所長。
恆逸坐擁PTA控股產能全球第一，桐昆有著最先進的滌綸長絲生產線，榮盛石化綜合能力最強。
相比其它幾家巨頭，恆逸的最大特點，是在整體戰略上實現了“你打你的，我打我的”。
他擁有完善均衡的產業鏈和獨到的海外煉化拓展之路，這兩點也是他在煉化行業中競爭的主要優勢。
要明白化工行業產業鏈完備有多重要，就要先明白化工行業的盈利點在哪。
在大眾心目中，化工廠汙染嚴重，工作環境惡劣，老闆忙著應付環保檢查，安全檢查，辛辛苦苦一年，到頭來賺了一大堆應收款，日子過得緊巴巴的。
資產重、周轉慢，化工乾的是髒活、累活，還不賺錢。
然而與大眾的印象相反，國內聚氨酯巨頭萬華化學2017年全年實現盈利111.3億元，世界最大的化工集團巴斯夫去年實現淨利潤83億歐元。
嘖嘖嘖，這些“傻大個”日子過得不錯啊，要知道，股王騰訊去年淨利潤也才715億。
巴斯夫是綜合性巨頭，我們先放一邊不談，在PTA這一細分化工產業內，恆逸石化去年實現淨利潤16.22億，恆力股份17.19億，榮盛石化20.01億，桐昆股份17.61億。
煉化四小龍的成績在弱雞遍地的A股，絕對算得上名列前茅。
問題就來了，為什麽實際情況會與大眾印象差別巨大呢？
化工是一個高度成熟的行業，企業之間比拚的不是技術，而是規模。
我們身邊接觸到的大多是中小型的化工廠，設備差、生產規模小導致生產成本高，產業鏈單一，受原料價格波動影響巨大，供應鏈、管道不完善導致銷售能力、議價能力受限。
毫無疑問，原料價格一旦上漲，首先會擠壓利潤太空，但這還只是第一輪打擊。
原料漲價過程中往往伴隨著上遊經銷商囤積居奇，在一貨難求的背景下，下遊廠家缺貨被迫停工，這是傷害更大的第二輪打擊。
停工到復工，中間不但有跑不掉的固定費用，還有設備開機過程中的清洗、調整等損耗。
由此造成正常的生產節奏被打亂，許多中小企業就倒在這一輪一輪的價格波動上。
前段時間，江浙地區經編行業商會甚至在原料漲價的逼迫下發出了聯合停產的倡議書。
但下遊的抗議略顯無力，上遊漲起價來毫不心慈手軟，在這之後的半個月，滌綸長絲的價格再次飆漲10%。
換句話說，化工企業的利潤點可以提煉為以下三點：
1、規模效應帶來的低成本生產；
2、銷售管道、供應鏈控制帶來的壟斷定價權；
3、產業鏈齊備帶來的熨平原料價格波動。
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第一點和第二點，是大型企業相對於中小企業的優勢，而第三點，完備均衡的產業鏈，正是煉化巨頭們當前最想完成的目標。
桐昆股份為了實現滌綸長絲的原料PTA的自給，把控生產成本，深耕該領域，並一路做到了國內第四的位置。
恆逸在PTA領域摸爬滾打多年，控股的產能世界第一。
他選擇在上下遊產業齊頭並進、雙向延伸。
歷史上，恆逸早已經歷了桐昆近年的滌綸長絲→PTA這個產業鏈“往上走”的過程。
他在下遊滌綸長絲領域具有深厚的技術積累和管道優勢，向繼續向上遊攀登的同時，不忘鞏固自己下遊基本盤。
恆逸在原有183.5萬噸聚酯纖維的基礎上，2017年通過產業基金收購兩家破產的滌綸長絲生產商，分別是嘉興龍騰、太倉明輝。
今年又收購了蕭山雙兔，共計新增產能145萬噸聚酯纖維（PET）總權益產能將達到329萬噸。
329萬噸聚酯纖維，已經快趕上宇宙最強滌綸長絲生產廠桐昆股份的350萬噸，晉升宇宙第二。
維持下遊與上遊相匹配的體量的好處，在於最大限度的減少原料外銷，享受全產業鏈的利潤。
相比而言，浙江的另一位巨頭榮盛石化，PTA控股產能也在1000萬噸/年以上，涉足芳烴生產也最早。
但其靠近消費終端的下遊產品聚酯纖維（滌綸長絲前物PET）的全部產能只有60萬噸。
在這一波滌綸長絲漲價行情中，漲價鏈條會向上遊慢慢傳導。
業績數據也符合這種傳導趨勢：
2018中報滌綸長絲龍頭桐昆股份淨利潤同比增長119.33%，而偏重上遊的榮盛石化淨利潤則與上期基本持平，恆逸半年報顯示利潤增長29.23%。
三季度以來，PTA價格暴漲，目前現貨價格在9000元/噸，與0.66PX的價差達2771元，創歷史新高，恆逸也預告Q3淨利潤同比增長120%~161%。
如果說向下遊鞏固基本盤是錦上添花，那麽向上遊攀登則是企業生存所必須。
PTA的原料，是前些年在各地“臭名昭著”的PX，公眾出於對環保的擔憂和對企業的不信任，多次反對化工集團在國內投建大型PX項目。
這導致了相當部分應該建設的項目沒有跟上，PX產能存在嚴重缺口。
自2015年漳州騰龍芳烴事件後，2016年無新增產能，2017年，僅有遼陽石化擴產七萬噸。
PX產能缺口在1000噸以上
下遊PTA的需求量居高不下，產能缺口不斷擴大，勢必需要進口補充，去年全年進口PX達到1426萬噸，較之2016年大增18%，進口依存度接近60%。
如此大的原料進口依存度，隱患也就埋下了。
試想，原料供給一直受製於人，保不齊會遇到“無米下鍋”的窘境。
過去幾年中，多次出現PX短期暴漲，PTA-0.66PX價差（衡量生產是否劃算）驟降甚至倒掛，幾家煉化巨頭不可避免的出現了虧損。
當前PX價格8300元/噸，決定PTA-0.66PX價差的另一個因子——PTA經歷期現貨市場的炒作，已經達到了8753元/噸，PTA-0.66PX價差已經達到了驚人的3275元/噸。
雖然PTA-0.66PX價差驚人，PTA企業因此發一波快財，但不會長久。
要知道，我國從2012年起進入PTA產能過剩階段，行業進入寡頭壟斷時代。
為維持供需平衡，保持價格穩定，上遊企業沆瀣一氣，“你好我好大家好”，結成生產同盟，以銷定產，壓低開工率至60%。
實際上，各大企業的現存產能完全足以壓低PTA的價格，如今PTA價格暴漲更多的是下遊滌綸生產企業補貨潮帶來的短暫供需失調。
也就是說，基本面並不支持PTA價格長期上漲。
PTA一漲，在利潤的驅動下，PTA生產同盟關係搖搖欲墜，爭奪原料PX的明爭暗鬥就浮現出現，這導致了國內PX生產企業幾乎都在滿負荷運作。
毫無疑問，掌握了PX，就算掌握了PTA煉化企業的命門。
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PX是危險化學品，但屬於易燃低毒類危險化學品，與汽油屬於同一等級。
由於缺乏輿論引導和科普教育，國內輿論環境對PX項目存在難以消除的敵意，各地民眾抵觸情緒較大。
但PX又是一個重要的戰略物品，巨大的產能缺口，讓政府和企業絕不會放棄這一基礎化工的重要環節。
在與群眾和媒體打交道的過程中，政府也學聰明了。
一方面著力加強環評審核以確保項目的安全性；另一方面在官方口徑中改變項目提法，一般不再單列PX，而是一律歸為綜合性煉化項目中的芳烴聯合裝置。
企業層面則在選址上大下工夫。
例如恆力石化的煉化項目選址在大連長興島，這座長江以北第一大島只有五萬常住人口，在這裡建廠可以最大程度避免與居民發生衝突。
四小龍在產及一年內可投產PX產能對比
在PX自產上起步最早的榮盛石化，在2016年中金石化芳烴項目就實現了160萬噸/年的PX產能，還計劃在2019年建成二期部分，預計還可以增加170萬噸/年的PX產能。
榮盛、恆力、恆逸近三年實現淨利潤
率先實現PX部分自產的榮盛石化，業績成長也最快，如今不論是盈利規模還是市值上都暫時領先另兩位競爭對手。
不久前才實現了滌綸長絲生產者轉型至PTA生產者的桐昆，暫時還不能直接將觸手伸到更上遊的PX生產，所以選擇了出資入股浙江石化2000萬噸/年煉化項目。
恆力股份在大連長興島也投建了2000萬噸/年煉化一體化項目，是目前單個企業投建的最大規模煉化項目，最快可在今年年底投入生產。
一期建成後可提供160噸/年的PX產能，三年後全部建成後更是能提供450萬噸/年的PX產能並全部供給自用。
恆逸石化不走尋常路，選擇跨出國門，將自己的綜合煉化一體化項目造到了東南亞島國文萊。
該項目一期也將於今年年底建成投產，預計可實現800萬噸/年煉化產能，這800萬噸煉化一體化項目可以實現年產150萬噸PX。
二期的1400萬噸/年項目也已在規劃建設中。
除規避投資風險遠走文萊外，將項目設在海外，還不會受原油進口配額和成品油出口配額的限制。
除此之外，更重要的是：
1、文萊本身就是產油國，目前合約已確定提供三分之一的原料油；
2、稅負極低，增值稅、所得稅等均為零，相比國內40%左右的稅負優勢明顯；
3、公司自建電廠，電力成本僅為國內用電成本的1/4。
相比幾個在國內投建煉化項目的同行，恆逸的PX項目具有得天獨厚的低成本優勢。
作為對比，恆力建設自己的綜合煉化項目預算總投資約為740億，而文萊PMB綜合煉化項目的總投資僅為245億人民幣。
但僅僅依靠投資預算的對比，來判別項目的優劣過於草率，還是要結合公司的技術側重點和產業鏈布局綜合考量。
恆力採用了國際領先的重油裂解工藝，可將進口來的劣質原油直接裂解而加工成芳烴類產品。
產品策略上也偏向深度化工，主要向集團內部和國內市場提供深加工產品。
而在富油地區建設的恆逸文萊項目，自然資源豐富有成本優勢。
但地區工業不發達，恆逸除了石油的深加工外，還擔負著為所在地提供成品油的任務。
成品油相較於深加工化工品受國際油價波動的影響大，利潤彈性也會增大。
綜合來看，恆逸PTA控股產能最大，恆力PTA單體產能最大，這兩家企業具有一定的相似性，我們對四小龍的一些關鍵業績指標進行如下比較：
四小龍比較（半年報數據）
從存貨周轉率上看，恆逸可謂一枝獨秀，三費控制較好，ROE排在中上遊。
ROE和恆力相比，吃虧在權益乘數，行情好的時候沒有勇於加杠杆，和桐昆比差在銷售利潤率。
總體上來說，化工企業要實現高利潤率和高ROE，離不開優異的成本控制能力和穩健的擴張經營。
恆力為了建設長興島的超級煉化項目向銀行大額借款，長期債務同比上期增長200%，這在當前石油化工品整體走牛的背景下是無可厚非的。
但如果進入低迷周期，過大的長期負債就成了一種負擔。恆力需要與時間賽跑，在相關產品處於價格高位時，推動新項目盡快投產以獲得收益。
相比恆力，恆逸經營策略較保守，項目資金大部分來源於增發，沒有償還壓力，文萊項目的成本也比恆力長興島項目小很多，但這也不失為一種穩健。
以中國製造的強大能力，未來如出現PX產能過剩而造成價格波動，恆逸的騰挪太空顯然會更大。
讀到這裡，也許你會想，“這家公司我能投嗎”？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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