永泰之後 過剩產業債還能投嗎？

　　來源：固收彬法

　　作者：孫彬彬/高志剛

　　摘要：

　　永泰違約事件體現更多的是永泰自身特徵（債務壓力超出了現金流的覆蓋能力），行業特徵因素相對較弱（雖然煤炭行業財務費用率高於其他行業，但永泰相關指標也遠高於煤炭行業一般水準），這也是當前結構性去杠杆環境下信用事件的最主要誘因。

　　因此，對於過剩產能行業，“現金流”依然是可以投資的標的，尤其是過剩產能行業中的龍頭國企，但是需要重點關注現金流與債務的匹配能力。

　　永泰之後，過剩產業債還能投嗎？

　　7月5日，永泰能源股份有限公司（下稱永泰或永泰能源）發布公告，未能如期兌付“17永泰能源CP004”，構成實質性違約；同日還發布了銀行貸款到期未結清觸發交叉保護條款的公告，涉及2017年年以來發行的所有未到期銀行間市場產品，合計99.3億元。

　　本文的目的並不在於挖掘永泰違約的“真相”，更多在於透過永泰違約事件，思考當前環境下的一種“小信仰”（再融資壓力下投資現金流）是否依然有效？也就是說，在今年普遍擔憂城投、地產和民企的環境下，現金流優質的過剩產能行業是否存在超額投資的價值？

　　永泰能源違約的“預期之中”

　　“預期之中”，是指市場預期中已經反映到的資訊。

　　一方面，永泰能源本身確實存在“瑕疵”，前期資本投資支出過多導致債務負擔加重，尤其是帶息債務壓力比較高，剛性債務支出壓力很大。

　　2017年，永泰帶息債務佔全部負債的比例達到85%，遠超一般煤炭企業，位列所有存量煤炭發行人首位。因此，雖然永泰的短期債務比例在煤炭行業中並不高，甚至屬於偏低水準，52%的短期帶息債務比例，處於行業三分之二分位附近（由高到低），看似債務結構相對合理；但是剛性債務絕對規模大，所帶來的實際負擔要超出債務結構反映的壓力水準。

　　過高的剛性債務償付壓力，導致永泰面臨更高的再融資壓力，但是4月末發行完最後一隻10億短融之後，永泰再未能從債券市場獲得融資。

　　另一方面，永泰存量債務估值水準已經體現出市場對永泰能源存在一定違約預期。

　　4月末最後一隻短融發行成本為7%，這個成本水準，對於AA+過剩民企而言，仍然屬於可以理解的範圍內；但是5月下旬，永泰能源的估值水準就快速上升至13%以上的水準，過高的估值反映了市場對其“瑕疵”的進一步擔憂，也基本斬斷了公司從債券市場市場化融資的能力。

　　因此，當永泰能源將償還到期短融的資金來源寄希望於債券市場時，最終的結果可能已經在某種程度上被市場預期到。

　　永泰能源違約的“意料之外”

　　“意料之外”，是指可能超出市場預期的某些特徵。

　　實際上就是永泰能源作為過煤炭行業的高評級民企，處於景氣度較高的行業中，自身現金流較為充沛，依舊發生了違約。

　　當投資的視角集中於“民企”時，自然而言會更加關注到它的債務壓力，永泰能源的違約並未超預期；當投資的視角集中於“煤炭行業”時，其“現金流”屬性同樣引人關注，那麽違約可能存在超預期因素。

　　2018年以來，債券市場“風雨飄搖”，年初市場擔憂金融嚴監管、去杠杆政策會顯著影響城投和地產行業（這一擔憂現在仍未消除，甚至愈演愈烈）；而4月份以來民企債券的密集違約則是推升了市場對“民企”債券的規避心態。在這種背景下，信用債投資在某種程度上被“擠壓”至過剩產能領域，雖然其債務壓力大是一個眾所周知的風險點，但是更重要的是“現金流”，尤其是經營業務所產生的現金流。

　　就永泰能源而言，按照wind的現金流量評分結果，其現金流評分在煤炭行業中處於最好的層級中。

　　但是如果考慮債務壓力，會發現永泰的現金流規模相對欠缺，長期處於經營性現金流入規模無法覆蓋短期帶息債務的困境中，遠低於行業一般水準。這意味著，永泰能源雖然現金流水準較高，但債務壓力更高。

　　如此低水準的現金流債務覆蓋能力，反映在另外一個維度就是財務費用率很高，侵蝕了相當大的利潤和現金流，永泰能源的財務費用率（財務費用/營業收入）遠遠高於行業一般水準。

　　債務水準，尤其是帶息債務水準特別高，是導致永泰能源償債能力惡化的重要原因；而從經營角度來看，前期大規模的投資支出對企業對自由現金流的消耗，也是企業債務無法得到有效控制的重要原因。

　　從時間上來看，2016年行業景氣高快速回升時期，恰好是永泰能源快速資本擴張的時期，這一時期自由現金流快速惡化；這就意味著，企業並沒有在經營好轉時期使用現金流“修複資產負債表”，降低財務費用對利潤和現金流的侵蝕，反而使資產負債表進一步惡化。

　　過剩產業債還能投嗎？

　　作為今年以來第一隻違約的過剩產能企業，永泰違約事件對市場的影響，可能不單單在於其違約本身，而是反映了過剩產能行業普遍面臨的一個問題，也就是現金流與債務的平衡問題。

　　我們比較不同行業與工業整體的財務費用率情況，會發現煤炭行業的財務費用率確實偏高，永泰所屬的煤炭行業也確實具有一定的代表性，煤炭行業的財務費用率近年來持續升高，尤其是去年開始，實體融資成本的上升，進一步加劇了煤炭行業的財務費用壓力。

　　但是，從行業內部來看，不同屬性的企業之間，面臨的壓力是不同的。從存量煤炭債發行人來看，民企的帶息債務率和財務費用率的平均水準，均明顯高於地方國企和央企。一個可能的邏輯在於，國有企業面臨較強的債務硬約束，其對融資成本的控制，對去杠杆要求的嚴格執行，有助於其在改善資產負債表；而民企“投資決定融資”的債務軟約束則有可能形成相反的結果。

　　總的來說，永泰違約事件體現更多的是永泰自身特徵（債務壓力超出了現金流的覆蓋能力），行業特徵因素相對較弱（雖然煤炭行業財務費用率高於其他行業，但永泰相關指標也遠高於煤炭行業一般水準），這也是當前結構性去杠杆環境下信用事件的最主要誘因。

　　因此，對於過剩產能行業，“現金流”依然是可以投資的標的，尤其是過剩產能行業中的龍頭國企，但是需要重點關注現金流與債務的匹配能力。

　　信用評級調整回顧

　　本周7家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整，6家上調，1家下調。

　　上周評級一次性下調超過一級的發行主體：永泰能源股份有限公司。

　　一級市場

　　發行規模

　　本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約732億元，總發行量較上周小幅下降，償還規模約593.6億元，淨融資額約138.4億元；其中，城投債（中債標準）發行65.5億元，償還規模約174.16億元，淨融資額約-108.66億元。

　　信用債的單周發行量小幅下降，淨融資額小幅上升。短融發行量較上周大幅下降，總償還量較上周小幅下降，淨融資大幅下降，中票發行量較上周小幅上升，總償還量較上周小幅下降，淨融資額大幅上升，公司債發行量較上周大幅上升，總償還量大幅下降，淨融資額大幅上升，企業債發行量較上周小幅下降，總償還量大幅上升，淨融資額小幅下降。

　　具體來看，一般短融和超短融發行426.00億元，償還197.00億元，淨融資額229.00億元；中票發行72.00億元，償還45.40億元，淨融資額26.60億元。

　　上周企業債合計發行0億元，償還230.38億元，淨融資額-230.38億元；公司債合計發行234.00億元，償還120.81億元，淨融資額113.19億元。

　　發行利率

　　從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率整體下行，各等級變動幅度在-10-1BP。具體來看，1年期各等級變動-10-（-3）BP；3年期各等級變動-6-0BP；5年期各等級變動-7-（-1）BP；7年期各等級變動-4-1BP；10年期及以上各等級變動-3-0BP。

　　二級市場

　　銀行間和交易所信用債合計成交29932.67億元，總成交量相比前期小幅下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交2252.98億元、1149.23億元、253.87億元，交易所公司債和企業債分別成交6.25億元和32.84億元。

　　銀行間市場

　　利率品現券收益率全部下行；信用利差整體呈擴大趨勢；信用債收益率整體下行。

　　利率品現券收益率全部下行。具體來看，國開債收益率曲線1年期下行31BP至3.37%水準，3年期下行11BP至3.9%水準，5年期下行6BP至4.05%水準，7年期下行7BP至4.25%水準，10年期下行8BP至4.17%水準。

　　信用債收益率整體下行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率變動-38-（-17）BP，3年期各等級收益率變動-16-4BP，5年期各等級收益率變動-12-1BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率變動-16-4BP，5年期各等級收益率變動-12-1BP，7年期各等級收益率變動-8-5BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行-25-（-6）BP，5年期各等級收益率下行-18-（-9）BP，7年期各等級收益率變動-9-3BP。

　　信用利差整體呈擴大趨勢。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差縮小-24-（-3）BP，3年期各等級信用利差變動-12-8BP，5年期各等級信用利差變動-9-4BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-12-8BP，5年期各等級信用利差變動-9-4BP，7年期各等級信用利差變動-9-4BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小-19-0BP，5年期各等級信用利差縮小-16-（-7）BP，7年期各等級信用利差變動-11-1BP。

　　各類信用等級利差整體呈擴大趨勢。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-21BP，3年期等級利差擴大2-20BP，5年期等級利差擴大0-13BP；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大2-20BP，5年期等級利差擴大0-13BP，7年期等級利差擴大0-13BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-3-16BP，5年期等級利差變動-4-11BP，7年期等級利差變動-2-10BP。

　　交易所市場

　　交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度有所上升，企業債上漲家數小於下跌家數，公司債上漲家數大於下跌家數；總的來看企業債淨價上漲148隻，淨價下跌311隻；公司債淨價上漲287隻，淨價下跌201隻。 

　　附錄

責任編輯：何凱玲