權益資產投資性價比：當前的3000點與以往歷次的3000點

文：燕翔、戰迪、許茹純、朱成成

核心結論

今年以來，權益市場明顯回暖，上證綜指年初以來持續上漲，並於3月4號再度站上3000點大關，上證年初至今累計漲幅已高達20%以上，領漲全球股市。在行情大漲估值修複之後，越來越多的投資者開始關注大漲之後的權益資產估值狀況如何，當前的權益資產是否仍具有很好的投資性價比。本文對比了當前以及歷史上歷次上證綜指在3000點左右時上市公司的估值分布及與盈利的匹配情況，探討大漲之後的權益資產投資性價比。總體而言，我們認為當前A股市場仍在估值修複過程中，主要估值指標相比以往歷次的3000點時，均處於較低的位置。

當前3000點與以往歷次3000點估值對比

今年以來，上證綜指已走出了兩波像模像樣的反彈，並於3月4號再度站上3000點大關，截至3月17日，上證以累計24%的漲幅領漲全球股市。分解來看，本輪春季行情的驅動因素主要在於估值端的修複。通過對比歷史上指數在3000點左右時上市公司的估值分布及與盈利的匹配情況，我們認為當前市場估值依然處於低估狀態，權益類資產仍具有較高的投資性價比。

估值修複驅動下，股指重回3000點

年初以來上證綜指走勢強勁，當前再度站上3000點。去年在宏觀信用偏緊以及中美貿易戰的背景下，A股走勢熊冠全球，由2018年年初的3348點一路下行，最終收於年底的2494點，全年累計跌幅高達26%。然而今年以來，上證綜指已走出了兩波像模像樣的反彈，並於3月4號再度站上3000點大關，截至3月17日，上證以累計24%的漲幅領漲全球股市。

分解來看，本輪春季行情的驅動因素主要在於估值端的修複。從各主要股指漲跌幅看，本輪行情具有普遍性，無論是中證1000指數代表的小盤股還是上證50代表的權重藍籌標的均錄得較大的漲幅。分解來看，本輪春季行情的驅動因素主要在於估值端的修複，且以中小盤標的估值修複力度大幅居前。

回顧歷史行情，自2000年以來，上證綜指曾於以下9個時間段內在3000點左右上下波動：（1）2007/1/22-2007/3/23；（2）2008/6/10-2008/7/9；（3）2009/6/24-2010/4/26；（4）2010/10/15-2011/5/3；（5）2014/12/5-2015/2/6；（6）2015/8/25-2015/9/30；（7）2016/1/11-2016/10/17；（8）2017/5/8-2017/5/24；（9）2018/4/17-2018/6/15。

本文後續將進一步以上述9個階段上證綜指的估值和盈利指標為參照，探討當前指數的估值及與盈利的匹配情況。

低市盈率上市公司佔比較高，估值修複仍具空間

當前階段低市盈率（0-30）公司佔比較高。當前A股市場中市盈率處於0-30之間的公司佔比為42%，前述9個時間段中僅2008/6/10-2008/7/9期間低市盈率公司佔比與目前較為接近，為39%，其余時間段內低市盈率公司佔比均遠遠小於當前階段，換言之，目前A股上市公司即使在經歷了一輪估值修複後，低市盈率公司佔比依然較高。

當前階段中市盈率（30-50）公司佔比為平均水準。當前A股市場中市盈率處於0-30之間的公司佔比為21%，前述9個時間段內低市盈率公司佔比最高值為26%，最低值為17%，，平均值為23%，總體來看，當前階段中市盈率（30-50）公司佔比基本為平均水準。

當前高市盈率（市盈率大於等於50）公司佔比較低。當前A股市場中市盈率大於50的公司佔比為25%，前述9個時間段中同樣僅2008/6/10-2008/7/9期間低市盈率公司佔比與目前較為接近，為26%，其余時間段內低市盈率公司佔比均遠遠高於當前階段，換言之，高市盈率公司佔比較低。

因此對比歷史上指數3000點左右時上市公司的估值分布來看，當前全市場中依然以低估值標的為主，從這個角度來說，權益市場估值修複仍具備一定的空間。

相對於預期的淨利潤，當前估值處在歷史低位

2003年以來，上證綜指 PE和全部A股淨利潤增速走勢高度相關，尤其從兩者底部之間的關係來看，估值底顯著領先上市公司盈利底，當前估值向上轉捩點初現倪端，表明市場對上市公司盈利預期開始樂觀。但通過和歷史同期（上證指數同為3000點左右）的市場估值、盈利增速進行對比，我們發現雖然市場預期已開始好轉，但相對於預期的淨利潤增速來看，當前上證綜指的估值水準依然處於低估狀態。

從趨勢上看，估值底領先上市公司盈利底

估值和上市公司盈利增速密切相關，且估值底顯著領先於上市公司盈利底。2003年以來，上證綜指 PE和全部A股淨利潤增速走勢高度相關，尤其從兩者底部之間的關係來看，估值底顯著領先上市公司盈利底，一方面說明了市場給出的估值水準確實是對上市公司未來盈利的一種反映，另一方面也說明了即使估值都是反映未來的盈利預期，但這種前瞻性往往也在底部區域顯得更為可靠。

當前估值向上轉捩點初現倪端，表明市場對上市公司盈利預期開始樂觀。去年在多種利空因素的疊加下，市場對宏觀經濟以及上市公司盈利可謂極度悲觀，反映在權益市場上就是估值降至歷史極低位。但是隨著中美貿易戰的階段性緩和以及“寬信用”政策傳導的逐漸通暢，市場情緒開始修複，上市公司盈利增速今年觸底回升已成市場共識，差異之處無非是節奏上的快慢問題。

相對於預期的淨利潤增速，當前估值仍存在低估

相對於預期的淨利潤增速，當前PE水準依然存在低估。本部分我們選取前文所列9個時間段內指數PE和上市公司淨利潤增速（第二年）數據進行參照，旨在控制大盤指數均處於3000點左右，以進一步討論當前指數的估值相對淨利潤增速是否存在低估。從散點圖的結果來看，2019年3月份的數據點處於趨勢線下方，表明雖然市場預期已開始好轉，但相對於預期的淨利潤增速來看，當前上證綜指的估值水準依然處於低估狀態。

相對於預期的ROE，當前估值仍相對低估

2003年以來，上證綜指 PB和全部A股ROE走勢高度相關，從兩者底部之間的關係來看，估值底部轉捩點同樣顯著領先上市公司ROE底部轉捩點，同樣表明在底部區域時，估值相對於ROE的領先性更為可靠。當前PB的回升也意味著市場預期著未來上市公司盈利能力將大概率有所改善。但相對於預期ROE水準，當前PB同樣有所低估。

估值底部轉捩點同樣領先於上市公司ROE底部轉捩點

估值和上市公司盈利質量ROE指標歷史走勢高度匹配，且估值底部轉捩點同樣領先於上市公司ROE底部轉捩點。2003年以來，上證綜指 PB和全部A股ROE走勢高度相關，從兩者底部之間的關係來看，估值底部轉捩點同樣顯著領先上市公司ROE底部轉捩點，同樣表明在底部區域時，估值相對於ROE的領先性更為可靠。當前PB的回升也意味著市場預期著未來上市公司盈利能力將大概率有所改善。

相對於預期的ROE水準，當前估值有所低估

相對於預期ROE水準，當前PB同樣有所低估。本部分我們同樣以前文所列9個時間段內指數PB和上市公司ROE（第二年）數據進行分析，從散點圖的結果來看，2019年3月份的數據點處於趨勢線下方，表明相對於預期的上市公司ROE水準，當前上證綜指的估值水準同樣有所低估。

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