安信證券最新策略認為，當前市場與2012年有諸多相似之處。市場經過長期調整，前期利空逐步得到消化，整體估值與盈利已經趨於匹配，但風險偏好仍然處於低位。雖然指數仍在不斷夯實底部，但是部分景氣向上，確定性較強的行業逐步呈現向上趨勢，伴隨風險偏好的逐步修複，部分低估值行業也有望走出一波估值修複行情。
當前可借鑒的歷史是2012——A股歷史底部啟示錄
安信策略 陳果 易斌
投資要點
■2000年來A股三輪大底，三輪市場見底並不存在特定順序：
自2000年以來，A股市場的底部區間一共出現過3次，分別是2005年6月6日的998.23點、2008年10月28日的1664.93點和2013年6月25日的1849.65點。通過對過去三輪市場觸底的因素拆分，我們發現政策底，估值底和盈利底並不存在固定順序。2005年指數見底主要源自企業盈利改善和流動性寬鬆，2008年指數見底主要源自風險偏好提升，2013年指數見底主要源自風險偏好提升和企業盈利改善。
■關注市場層面信號，底部區間呈現八大特徵：
三次市場見底都存在一些共同特徵：1）估值中位數處於低位，2）股票吸引力超過或接近債券，3）成交量下滑，4）個股市值萎縮，5）低價股數量上升，6）大規模個股破淨，7）強勢股補跌，8）低價股的估值修複。
■市場底部應該買什麽？
我們從行業層面對於三輪市場見底進行複盤，在每輪歷史大底，引領市場走出底部的都是當時成長性預期高，確定性強的行業。如2005年的銀行， 2008年的建材、電氣設備，2013年的TMT等。
自下而上來看，更高的盈利預期可能是龍頭個股能夠提前指數見底，並在未來持續跑贏大盤的重要原因。我們選取在三段底部區間領先大盤見底的個股組合，其在大盤見底後平均漲幅遠超同期市場基準水準。組合估值和市值規模特徵與全市場指標並無明顯差異，但盈利增速預期明顯高於市場整體。
■當前市場基本具備底部特徵，市場神似2012年
目前從估值、投資者情緒、市場特徵等多個維度看，我們認為A股市場基本具備了底部區域的特徵。
通過對三輪市場底部區域的複盤，我們認為當前市場與2012年有諸多相似之處。市場經過長期調整，前期利空逐步得到消化，整體估值與盈利已經趨於匹配，但風險偏好仍然處於低位。雖然指數仍在不斷夯實底部，但是部分景氣向上，確定性較強的行業逐步呈現向上趨勢，伴隨風險偏好的逐步修複，部分低估值行業也有望走出一波估值修複行情。
■風險提示：1． 流動性顯著緊縮，2． 貿易摩擦顯著更新，3． 政策不及預期，4． 特殊情況導致歷史規律失效。
正文
自2015年6月以來，上證綜指自5178.19點調整至今年8月17日的2665.59點，市場調整歷時39個月，調整幅度達到-48.52%。從估值層面看，上證綜指估值也由前期高點的22.98倍調整到當前的12.11倍。“當前A股是否已經具備底部特徵”這樣一個問題逐漸開始成為市場討論的焦點。我們通過對2000年以來A股市場的三輪市場見底的巨集觀和微觀特徵進行歸納，梳理提前市場見底的行業和個股特徵，以期對當下A股市場投資者提供啟示。
1.2000年以來A股市場3輪牛熊轉換
一般認為，自2000年以來，A股市場的歷史底部一共出現過3次，分別是2005年6月6日的998.23點、2008年10月28日的1664.93點和2013年6月25日的1849.65點。
2001年以來，受到海外科技股泡沫破滅和投資者對於股權分置問題擔憂的影響，A股持續走低，上證綜指由2245點一路下跌至998.23點。伴隨著巨集觀經濟走強，企業業績提升，人民幣升值，機構投資者不斷壯大，股權分置問題得到妥善解決，A股開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，由998點漲至6124點的歷史高位。
2008年，受到全球金融危機影響，主要經濟體股市均出現大幅調整，A股也不能幸免，一路由歷史高點6124點跌至1664點。此後隨著“四兆”政策頒布，貨幣政策轉向寬鬆，市場信心得到極大提振，推動指數由998點上漲至3478點。
2009年到2013年，伴隨著中國經濟逐步由高速增長轉向中高速增長，A股市場也步入了調整期。市場由3478點調整至1849點。隨後創業板持續上漲帶動市場風險偏好提升，疊加貨幣政策逐步轉向寬鬆，上證綜指由1849點上漲至5178點。
2.2000年以來3次底部的巨集觀與微觀特徵
市場見底反彈的一致特徵，從巨集觀層面來看，往往伴隨著流動性邊際寬鬆，政策層面的不斷釋放改革信號，以及巨集觀經濟預期的改善。市場層面看，A股在底部會有一些共同特徵：1）估值中位數處於低位，2）股票吸引力超過或接近債券，3）成交量下滑，4）個股市值萎縮，5）低價股數量上升，6）大規模個股破淨，7）強勢股補跌，8）低價股的估值修複。
2.1.A股市場見底的巨集觀特徵
1）2005年指數見底主要源自企業盈利改善和流動性寬鬆
基本面方面，經濟復甦，外需增長，信貸強勁。2005年國民經濟相比2004年巨集觀降溫有所復甦，GDP季度同比增長分別為9.4%，10.1%，9.8%和9.9%，年增速為9.9%，略高於2004年水準9.5%，實現了平穩較快增長。貿易領域，出口增速延續了2002以來的高速增長，全年出口同比增長28.42%，貿易順差1020億美元，較2004年的321億美元增加699億元。
流動性方面，央行貨幣政策邊際寬鬆，外匯流入推動基礎貨幣增加。2005年3月17日超額存款準備金利率下調後，市場利率走低，流動性充足。另外一方面，受全球經濟復甦影響，外需改善出口大增，貿易順差帶來外匯流入，推動基礎貨幣增加。
股權分置改革問題得到解決，市場不確定因素消除。經過長時間的摸排調查和方案修改，2005年4月30日，證監會一紙《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式拉開股權分置改革序幕。6月6日，證監會推出《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，允許上市公司回購股票。6月12日，證監會公布《關於上市公司控股股東在股權分置改革後增持社會公眾股份有關問題的通知》，明確上市公司控股股東可以在股東大會通過股改方案後，可通過二級市場增持流通股。8月24日，五部委聯合發布《關於上市公司股權分置改革的指導意見》。隨後，《上市公司股權分置改革管理辦法》頒布，全面股改步入正式操作階段。
另外一方面，基金行業的快速發展也使得市場投資者的結構發生變化，對於市場基本面的關注程度不斷上升。2000年10月證監會頒布《開放式證券投資基金試點辦法》。2001年9月中國第一隻開放式基金“華安創新”成立，標誌著我國基金產業正式進入了開放式基金時代。2004年監管層頒布《證券投資基金法》（簡稱《基金法》）、《證券投資基金運作管理辦法》等法律法規政策，為基金行業的規範運作提供了法律保障。隨後，政府部門著力於培育機構投資者，基金規模不斷擴大，根據Wind統計，到2005年6月，開放式基金規模已經達到3491.41億元，同比增長68%，佔全部基金規模的81.92%。而在2003年末，開放式基金規模還僅有853.62億元，佔全部基金規模的49.76%。
從我們的三因素拆解來看，2005年市場見底主要源自企業盈利的改善和流動性的邊際寬鬆，風險偏好對於市場走出底部的貢獻有限。
注1：我們根據 P=EPS/（r+RP），將股價（P）變動拆分為盈利（EPS）、無風險利率（r）和風險偏好（RP）三部分。通過微分方法計算各因素對股價變動的貢獻：盈利因素影響 =？P/？EPS*？EPS=1/（r+RP）*？EPS；無風險利率影響=？P/？r*？r=-EPS/（r+RP）^2 *？r；風險偏好影響 = ？P/？RP*？RP=-EPS/（r+RP）^2 “ ”*？RP。我們選取上證綜指代表P，上證綜指日收盤價除以上證綜指PE（TTM）代表指數的EPS，10年期國債收益率代表無風險利率，上證綜指PE（TTM）倒數與10年期國債收益率之差作為風險溢價，以表征市場風險偏好。在計算過程中，我們略去偏微分方程的高階無窮小量，因此計算出的三因素貢獻度之和與實際指數變動之間可能存在些許差異，但並不影響整體趨勢。
注2：在計算過程中，我們通過上證綜指及其PE（TTM）推算EPS變動。依據中證指數有限公司的相關說明，指數滾動市盈率（ =∑成分股總市值）？（∑過去4個季度成分股淨利潤），我們認為推算的EPS大體上可以真實地反映指數整體的盈利變動趨勢。但是考慮到上市公司報表公布存在一定時滯，通過這一方法計算出來的盈利數據會較真實情況略有滯後，但在不使用未來資訊的前提下，這是目前最為可靠的數據處理方式。
2）2008年指數見底主要源自風險偏好提升
2008下半年年央行貨幣政策轉松，同年底“四兆”刺激方案進入實施軌道。在房地產與基建項目走熱的直接刺激下，水泥，有色，鋼鐵，煤炭等行業盈利預期改善，推動A股觸底反彈。
2008年下半年，央行多次降息降準，貨幣政策持續寬鬆。一年期存款利率自2008年10月9日至2008年12月23日，歷經4次下調，由4.14%降至2.25%。人民幣存款準備金率自2008年10月15日至2008年12月25日，歷經3次下調，由17.5%降至15.5%。
2008年受全球金融危機影響，外需急劇下滑，經濟下行風險加大。為應對這一危局，決策層推出穩增長“國十條”以擴大內需，提出4兆元投資計劃。此後信貸投放持續加速，信貸增速由2008年10月14.58%上升至2009年10月的34.19%，存量信貸規模由29.83兆元迅速上升至39.29兆元。
受經濟刺激政策影響，主要大宗商品價格在2008年末強勢反彈。至2010年1月，主要商品相對價格均有不同幅度增長，其中，滬銅（89.97%）、滬鋅（85.56%）漲幅居前，動力煤現貨價格漲幅達41.23%，水泥維持在300元/噸以上的高位，螺紋鋼現貨價格於2008年7月1日創下5559元/噸的歷史高點。
從我們的三因素拆解來看，這一輪市場見底主要源自風險偏好的提升。雖然貨幣政策持續寬鬆，但是資金主要流入實體基建與地產項目，十年期國債收益率持續上升，而企業盈利並未立刻出現改善，在情緒推動下風向偏好不斷上升，推動指數走出底部。
3）2013年指數見底主要源自風險偏好提升和企業盈利改善
2013年雖然巨集觀經濟增速趨緩，但是上市公司層面盈利較2012年呈現邊際改善。全部A股歸母淨利潤同比由負轉正，由2012年的-13.47%回升至2013年的12.45%，全A淨資產收益率也由2012年的13.31%增至2013年的13.55%。
流動性方面，2013年央行貨幣政策整體偏緊，資金面持續緊張，但針對小微企業呈現結構性調整。7月24日國務院常委會議決定暫免徵收部分小微企業增值稅和營業稅；8月國務院辦公廳發布《關於金融支持小微企業發展的實施意見》，對小微企業實施定向寬鬆的政策，解決小微企業融資難問題，進一步豐富小微企業金融服務機構種類，支持在小微企業集中的地區設立小型金融機構，推動嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行、金融租賃公司和消費金融公司等金融機構。
此外，國家加大對新興產業支持力度，同時積極推進多層次資本市場體系的頂層制度設計。2013年4月3日國務院發布《關於落實《政府工作報告》和國務院第一次全體會議精神重點工作部門分工的意見》，促進金融資源優化配置。引導金融機構加大對經濟結構調整特別是“三農”、小微企業、戰略性新興產業等的金融支持。7月5日發布《關於金融支持經濟結構調整和轉型更新的指導意見》，對資本市場改革進行全方位部署，明確提出要適當放寬創業板對創新型、成長型企業的財務準入標準。11月15日《中共中央關於全面深化改革若乾重大問題的決定》提出，將健全多層次資本市場體系，完善創業板市場建設。
從我們的三因素拆解來看，風險偏好的回升和企業盈利的改善是推動指數觸底反彈的主要因素，流動性直到2013年年末貨幣政策轉向對指數的拖累才開始呈現邊際改善。
2.2.A股市場見底的微觀特徵
從歷史上看，A股在底部會有一些共同特徵：1）估值中位數處於低位，2）股票吸引力超過或接近債券，3）成交量下滑，4）個股市值萎縮，5）低價股數量上升，6）大規模個股破淨7）強勢股補跌，8）低價股的估值修複。
3輪市場見底，A股在每次底部區間都出現了明顯的估值底。從全A市盈率（TTM）中位數和市淨率中位數來看，2005年6月市盈率21.49倍，市淨率1.73倍；2008年10月市盈率15.94倍，市淨率2.16倍；2013年6月市盈率27.81倍，市淨率2.45倍。現在市盈率29.01倍，市淨率2.82倍，已經接近13年底部區間水準。如果考慮到當前全部A股10%-15%左右的盈利增速，PE（2018e）將低於13年。
股票與債券間投資價值的此消彼長。如果將股票看成某種永續債券，則股價就是債券的現值，而EPS代表了股票的票息，在不考慮通脹（折現率）的情況下，我們可以認為EPS/股價，也即PE的倒數就是這一特殊債券的收益率。在三次指數底部位置，股票的吸引力接近或超過債券吸引力。
成交量萎縮也是A股進入底部區域的重要特徵，也即所謂的“地量出地價”。從全部A股換手率（20日移動平均）看，2005年6月最低僅0.89%，2008年10月最低為1.25%，2013年6月最低為1.55%。當前萬得全A換手率為1.50%，已經低於2013年6月時水準。
從歷史上看，成交量並不一定領先指數見底，但是熊市底部成交量往往是上一輪牛市峰值的10%。2005年7月7日，日成交額到達階段性低點60.30億元，為前期峰值2002年6月24日795.69億元的7.6%，晚於上證指數見底時間6月6日；2008年9月9日，日成交額到達階段性低點317.0億元，為前期峰值2007年5月30日4012.24億元的7.9%，2008年10月28日市場見底，隨後指數一路上漲至3462點；2012年11月28日，日成交額到達階段性低點653.18億元，為前期峰值2010年11月2日5354.73億元的12.2%，12月3日上證跌至低位1959點，隨即迎來一波強勁的反彈，指數上漲至2428點。當前日成交額不足3000億元，前期峰值為2015年6月8日的22593.09億元，約為前期峰值的12%。
市值中位數在A股見底時下降至區間低點。當前A股市值中位數為47.55億元，高於2013年的30.56億，但是考慮到A股總市值與M2間的關係，我們嘗試消除貨幣因素的影響。我們以2005年6月為基期，對2008年10月，2013年6月和2018年8月的市值中位數進行平減，平減後市值中位數在2005年6月達到10.09億元，在2008年10月達到8.37億元，在2013年6月達到7.80億元，而當前僅為7.21億元。
個股流動性不足，低價股大面積湧現。當市場進入底部區域後，市場邊際投資者不斷退出，這使得個股的流動性更加稀缺，導致其價格進一步下跌。我們選取前收盤價在5元以下區間的個股作為低價股，考察低價股佔全部A股比例，從歷史上看，低價股大規模出現的情況一共有4次，分別是2005年8月（926隻，佔比全A71.2%），2008年11月（966隻，佔比全A61.5%），2012年12月（560隻，佔比全A22.8%）和2013年7月（503隻，佔比全A20.52%）。目前來看，全A低價股共有753支，佔比全部A股21.31%。
個股流動性不足往往導致價格發現功能失效，跌破淨值個股數量上升。破淨率的走勢和股票市場的頂底部區間同步，在市場運行良好、情緒樂觀時，破淨率往往長期低於1%，但在市場底部區域，破淨率則會急劇上升。在市場見底前後，全部A股破淨率都同步到達階段性頂部，2005年8月1日為19.46%，2008年11月1日為12.94%，2013年7月1日為6.24%。當前全部A股破淨率達到7.08%，為2013年市場見底至今的最高水準。其中主機板破淨股213隻，破淨率高達10.71%；中小板破淨股36隻，破淨率為4.01%；創業板破淨股12隻，破淨率1.65%。中小創破淨率和破淨家數為歷次最高。
強勢股補跌也是市場見底的重要信號。我們選取歷次底部時期申萬二級行業指數與上證綜指的累計收益率作為考察對象，發現在A股三次下跌至底部的尾聲階段，都出現了強勢股補跌的信號：前期相對大盤取得超額收益的強勢股，在市場探底後期跌幅明顯，往往跑輸大盤。三次強勢股補跌行情分別出現在2005年景點、白酒、港口Ⅱ等強勢股5月出現補跌，2008年種植業、農產品（5.19 -0.19%，診股）加工、燃氣Ⅱ等強勢股7月開始補跌，2012年白酒、醫藥商業Ⅱ、酒店Ⅱ等強勢股11月出現補跌。
2005年1月至4月，大盤下跌6.7%，景點、白酒、港口Ⅱ等行業則走勢強勁，期間表現明顯優於大盤，分別取得21.2%、16.9%、10.9%的漲幅，但5月開始華僑城A（6.38 +0.16%，診股）、貴州茅台（647.00 +0.34%，診股）、深赤灣A（19.51 +4.22%，診股）等強勢個股出現調整，帶動行業補跌，至5月底市場逼近底部，景點和港口Ⅱ行業跌幅達到20%和14.6%，遠高於上證10.8%的下調幅度。
2008年大盤整體走熊，上半年跌幅超30%，但農林牧漁相關子板塊仍表現強勁，種植業、農產品加工、飼料行業在前期分別取得了72%、20.5%、15%的漲幅，5月中旬過後前期強勢股開始出現震蕩行情，7月正式拉開補跌行情，北大荒（維權）（9.21 +0.00%，診股）、通威股份（5.78 +0.00%，診股）等前期領漲股調整幅度超過50%，至10月底市場抵達歷史低點，種植業、農產品加工、飼料Ⅱ行業跌幅已分別達到53.6%、63.6%、54.9%，遠高於上證綜指同期38.6%的跌幅。
2012年A股震蕩下行，2012年4月5日至10月22日區間跌幅達到7.2%，醫藥生物等行業領漲，其中醫藥商業Ⅱ、白酒同期漲幅達23.7%和11.9%，10月下旬前期強勢股開始回調，11月底市場下探至階段性底部，醫藥商業Ⅱ和白酒補跌幅度分別達到15.1%和20.7%，遠高於上證同期7.4%的跌幅。
低價股估值修複。低價股相對指數取得明顯的超額收益一般來自於兩種情形：一種是在市場處於底部區間，情緒極度悲觀環境下，低價股往往在前期下跌過程中出現超跌，因此在糾錯行情中表現會更加猛烈。另外一種情況是在市場進入牛市中後期後，低價股往往會出現一輪凌厲的漲勢，上漲往往來自於場外個人投資者的邊際資金入場，推動低價股持續上漲。
我們將全部A股按照當前股價劃分為5檔，計算每檔內個股月度漲跌幅的算術平均。從歷史上看，2005年8月，2008年11月和2013年8月等A股階段性底部區域，都出現了低價股（0-5元）的階段性行情。但是值得注意的是，在階段性底部區間的低價股超跌反彈僅僅是對於過度悲觀預期的修複，並不具有持續性。一旦完成預期修複後，低價股的表現並不顯著優於中高價股。
3．市場底部區域的投資策略
當市場進入底部區間後應該買什麽？我們嘗試從行業和個股兩條路徑來尋找佔優的投資策略。
自上而下來看，我們尋找歷次提前指數見底的行業。其中2005年，銀行，食品飲料，公用事業領先指數見底；2008年，雖然沒有行業領先指數見底，但是建材，電氣設備等行業強勢領漲；2013年，電子，醫藥生物，電氣設備，國防軍工，電腦，傳媒，通信領先指數見底。
3.1.2005年銀行率先觸底引領反彈
2005年6月6日，上證綜指觸底998.23，而在此之前，銀行指數已於3月31日見底，領先大盤3個月，並成為06-07年牛市中的強勢品種。
食品飲料和公用事業屬於防禦性板塊，當市場見底後，其走勢很快便落後於大盤。觀察各行業大盤見底日後1月、3月、6月漲幅，銀行板塊在各區間內漲幅（2.45%，16.24%，17.67%）均高於大盤，食品飲料、公用事業1月漲幅（2.33%，4.35%）靠前，3月（13.25%，12.32%）、6月（4.48%，0.57%）稍有後退。
2005年，個股層面，我們一共找到333支個股領先大盤見底，其中行業分布主要集中在醫藥生物（34支），化工（33支），商業貿易（29支），公用事業（23支），房地產（22支）等5個行業。市場見底之後，出現補跌的有11支個股，主要集中在房地產（2支）行業。
對比上證綜指，個股組合在大盤觸底過後1個月、3個月及6個月的平均漲幅均明顯高於上證綜指漲幅。從個股的主要特徵來看，初始市值中位數為17.62億元，同期全部A股初始市值中位數為18.54億元。從估值來看，個股在指數見底當天市盈率（TTM）中位數為20.91倍，而同期全部A股市盈率（TTM）中位數為20.14倍。然而這些公司2003年至2004年營業利潤同比增速中位數卻是全A營業利潤同比增速中位數近2倍，高出7.63個百分點，成長能力作用突出。
3.2.2008年建材，電氣設備帶領指數走出底部
2008年，雖然沒有行業領先指數見底，但是建材，電氣設備等行業強勢領漲，呈現強勢特徵。觀察各行業大盤見底日後1月、3月、6月漲幅，建築材料（42.36%，68.05%，133.00%）、電氣設備（29.98%，59.08%，102.15%）兩個板塊在各區間內漲幅穩居前五，有色金屬（15.83%，41.01%，113.21%）、國防軍工（9.72%，57.44%，103.30%）後期發力，交通運輸（-0.57%，7.46%，35.03%）行業持續墊底。
個股層面，2008年我們一共找到237支個股領先大盤見底，其中行業分布主要集中在醫藥生物（28支），化工（20支），房地產（15支），食品飲料（15支），機械設備（14支）等5個行業。市場見底之後，出現補跌的有5支個股，分別屬於機械設備，公用事業，家用電器，房地產，建築裝飾行業。
對比上證綜指，個股組合在大盤觸底過後1個月、3個月及6個月的平均漲幅均明顯高於上證綜指漲幅。從個股的主要特徵來看，初始市值中位數為19.07億元，同期全部A股初始市值中位數為20.33億元。從估值來看，個股在指數見底當天市盈率（TTM）中位數為16.50倍，而同期全部A股市盈率（TTM）中位數為19.85倍。而這些公司wind一致預測2008年盈利同比增速中位數較全A預期盈利同比增速中位數高出12.09個百分點，成長能力再次成為跌後領跑的主要內因。
3.3.2013年TMT一枝獨秀
2013年，電子，醫藥生物，電氣設備，國防軍工，電腦，傳媒，通信領先指數見底。從大盤見底後1個月、3個月、6個月各板塊漲幅來看，傳媒（29.91%，69.79%，42.23%）與電腦（20.90%，36.50%，36.84%）兩行業各區間漲幅穩居前五，表現搶眼。
傳媒行業方面，2013年3月10日國務院機構改革和職能轉變方案披露，新聞出版總署、廣電總局的職責整合組建國家新聞出版廣播電影電視總局。這一改革有利於加速文化產業跨行業、跨領域整合，促進多媒體綜合發展，推動多元化大媒體集團誕生，擁有資金和融資優勢的傳媒集團有望通過跨行業、跨媒體迅速做大。
對於電腦行業，包括響應支持小微企業融資號召的供應鏈金融IT投資在內，2013年下半年政策利好不斷。7月，金融資訊化不斷取得重大推進；7月12日，國務院常務會議要求促進資訊消費，實施“寬頻中國”戰略，推進金融IC卡應用，開展物聯網重大應用。8月14日，國務院下發《關於促進資訊消費擴大內需的若乾意見》，要求加快促進資訊消費，有效拉動需求，催生新的經濟增長點，促進消費更新、產業轉型和民生改善。9月，工信部確定首批基於雲計算的電子政務公共平台地區；工行電商推個人消費信用貸布局B2C支付，銀行通過供應鏈金融和信用支付豐富針對小微企業的金融服務，與互聯網公司競爭；多部委印發物聯網發展10個專項行動計劃，較為明確地解決此前物聯網建設過程中出現的負責部門權責不明晰、進度不清楚兩大問題。
2013年，個股層面，我們一共找到938支個股領先大盤見底，其中行業分布主要集中在醫藥生物（111支），電子（92支），電腦（83支），化工（71支），機械設備（61支）等5個行業。市場見底之後，出現補跌的有67支個股，主要集中在房地產（9支），化工（9支），農林牧漁（6支），有色金屬（5支），醫藥生物（4支）等5個行業。
對比上證綜指，個股組合在大盤觸底過後1個月、3個月及6個月的平均漲幅均明顯高於上證綜指漲幅。從個股的主要特徵來看，初始市值中位數為25.13億元，同期全部A股初始市值中位數為24.34億元。從估值來看，個股在指數見底當天市盈率（TTM）中位數為27.82倍，而同期全部A股市盈率（TTM）中位數為36.01倍。這些公司wind一致預測2013年盈利同比增速中位數較全A預期盈利同比增速中位數高出7.16個百分點，成長能力依舊是決定性因素。
4．歷史經驗對於當前A股的啟示
4.1．中期來看，當前A股具有一定配置價值
目前從政策、資金、市場特徵、投資者情緒及估值多個維度看，我們認為A股市場基本具備了底部區域的特徵。這意味著，即使指數的絕對底部未必過去，市場的下行太空也很有限了，最恐慌的時候過去了，市場已經進入可投資階段，這個時點位置再執著於市場已經充分反應的悲觀情緒意義不大。但另一方面，從未來的巨集觀經濟及企業盈利增速趨勢，到貨幣政策，市場流動性環境及投資者情緒的規律，尚不具備出現明顯的整體性行情的基礎。
從時間和太空跨度來看，此輪A股調整可能已經接近尾聲。2000年以來，A股市場整體經歷了4輪熊市，第一輪從2001年6月至2005年6月，歷時49個月，上證綜指由2245.44點調整至998.23點，調整幅度達到-55.54%；第二輪從2007年10月至2008年10月，歷時13個月，上證綜指由6124.04點調整至1664.93點，調整幅度達到-72.82%；第三輪從2009年11月至2013年6月，歷時44個月，上證綜指由3361.39點調整至1849.65點，調整幅度達到-44.97%；此輪市場由2015年6月高點5178.19點調整至8月17日的2665.59點，歷時39個月，調整幅度達到-48.52%。
從市場特徵來看，當前A股正在進入底部區域。估值方面，當前全部A股市盈率中位數29.01倍，市淨率中位數2.82倍，已經接近13年底部水準。如果考慮到當前全部A股10%-15%左右的盈利增速，PE（2018e）將低於13年（27.81倍）。股債利差方面，當前全A市盈率中值倒數為3.22%，已十分接近10年期國債收益率3.48%。成交量方面，當前萬得全A換手率為1.50%，已經低於2013年6月時水準，日成交額不足3000億元，約為前期峰值（2015年6月8日22593.09億元）的12%。個股市值方面，當前M2平減後全A市值中位數僅為7.21億元，已低於2013年5月的7.80億元。低價股方面，目前全A低價股共有753支，佔全部A股21.31%，數量超過2013年7月503支，比例高於2013年7月全A20.52%。破淨方面，當前全部A股破淨率達到7.08%，為2013年市場見底至今的最高水準，中小創破淨率和破淨家數為歷次最高。
伴隨著未來中國經濟逐漸步入高品質增長，金融體系不斷完善，股票市場各項制度不斷健全，長期來看，A股市場長期來看還有較大的發展太空。
4.2．當前市場神似2012年，錯過“完美底部”勝過完美“錯過底部”
通過對三輪市場底部區域的複盤，我們認為當前市場與2012年有諸多相似之處。市場經過長期調整，前期利空逐步得到消化，整體估值與盈利已經趨於匹配，但風險偏好仍然處於低位。雖然指數仍在不斷夯實底部，但是部分景氣向上，確定性較強的行業已經悄然見底，低估值行業也有望走出一波估值修複行情。
巨集觀層面政策呈現邊際調整。2012年4月初，溫家寶總理在調研各地經濟運行情況時提出“要根據形勢變化盡快頒布預調微調措施”；6月8日和7月6日，央行兩次降息，貨幣政策呈現微調跡象，M2增速階段性回升。年初對於地產政策也呈現邊際寬鬆，全國超過34個二、三城市微調公積金政策，商業銀行陸續開啟85折房貸利率優惠。但是兩會調低GDP預增目標，市場關於政策救市預期落空，疊加工業增加值、社會用電量等實體經濟數據持續下行，直到9月才逐步確認見底，使得市場一直擔心巨集觀層面不確定性。直到年終政治局會議強調推進城鎮化建設，市場風險偏好才逐步得到提升。
但是值得關注的是，從市場層面看，在指數還在漫漫探底的過程中，部分景氣預期改善的行業已經率先見底，結構性行情已經悄然展開。2012年初年初受到地產調控政策放鬆刺激，地產鏈整體表現搶眼；此後受十二五規劃推動，安防產業迅速發展，相關上市公司景氣上升；9月伴隨蘋果公司發布的iPhone 5持續熱賣，蘋果產業鏈上市公司開始受到投資者青睞；年末風險偏好提升，低估值的銀行板塊一輪估值修複行情也推動了指數階段性上行。到2013年初，伴隨著行業政策的調整，娛樂傳媒，互聯網金融等板塊在業績改善預期之下，開始持續走強。
當前來看，我們認為伴隨著貨幣政策微調，金融數據已經呈現邊際改善，但是流動性傳導到實體仍有時滯，未來經濟數據趨穩只是時間問題。從巨集觀層面來看，當前市場可能正處在一個風險偏好的階段性低點，過度糾結於市場底部的絕對低點意義已經不大，未來有望伴隨著補短板推進和新經濟景氣展開以成長為核心的結構性行情。
從市場層面看，伴隨著市場對於下半年基建投資預期逐漸轉向樂觀，基建鏈仍有階段性機會。另外一方面，從確定性角度出發，伴隨著近期《擴大和更新資訊消費三年行動計劃（2018-2020年）》政策發布，資訊消費正式上升到國家戰略高度後迎來新一輪的政策紅利，5G產業鏈有望迎來景氣上行。而伴隨著特斯拉加速落地中國市場，中國在新能源車產業鏈中參與度不斷提升，未來有望迎來一輪類似蘋果產業鏈的景氣度快速上升。
中期來看，盈利預期相對較高的成長板塊仍是佔優選擇。依據wind一致預測盈利數據，計算2019年預期盈利增速，其中，通信48.43%，電子30.29%，電腦28.33%，機械設備26.57%，國防軍工26.55%，在各行業間排名靠前。
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責任編輯：陳靖
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