私有化三年，愛康國賓還能找回失去的嗎？

記者 | 梁昌均

編輯 | 王子辰

中國健康體檢行業第一股愛康國賓（NADQ:KANG）的私有化再次延遲落地。

根據這家公司的最新公告，雲鋒基金和阿里巴巴主導的私有化合並協定終止日期已延長至2019年1月31日，初步確定將在2019年1月18日或之前進行交割。這是今年3月雙方簽署合並協定後的第二次延期。

愛康國賓自2015年8月底啟動私有化，此後，無論是私有化進程還是行業格局都遭遇美年健康（002044.SZ）的攪動。愛康國賓不僅從民營體檢行業老大的位置跌落，最近兩個財年還持續虧損。

遲遲未落地的私有化，更讓這家公司未來難料。若私有化失敗，愛康國賓恐將繼續承受業績和估值的雙重壓力；若私有化完成，愛康國賓回歸A股要先過扭虧關。無論怎樣都不是一件容易的事。

不再是老大

今年3月26日，愛康國賓擱淺近兩年的私有化方案最終確定，雲鋒基金和阿里巴巴關聯公司設立的特殊目的公司IK Healthcare Investment Limited（下稱母公司）及其全資子公司IK Healthcare Merger Limited（下稱合並子公司）將以41.20美元/普通股或20.60美元/ADS、合計11.5億美元收購愛康國賓股份。

愛康國賓當時預計該交易將於今年三季度完成，但此後協定卻歷經三次修改，兩度延期，甚至面臨股東反對而導致前提條件無法滿足，交割一拖再拖。

實際上在此之前，愛康國賓的私有化就頗為曲折。除了因雲鋒基金和阿里巴巴的加入而受到關注外，愛康國賓創始人、董事長張黎剛和競爭對手美年健康之間上演的爭奪戰也引來一大波“吃瓜群眾”。

2015年8月底，張黎剛及其附屬實體、方源資本組成的財團對2014年4月在美上市的愛康國賓提出私有化。三個月後，美年健康聯合平安德成等5家投資基金組建的財團也發出私有化要約，收購價格從22美元/ADS兩次提價至25美元/ADS，最終比張黎剛17.8美元/ADS的報價溢價超過40%。當時有市場觀點認為，美年健康惡意收購意圖明顯。

對方來者不善，這也是張黎剛的第一感覺，其在當時的公開信中直言，對方發出競爭要約是“敵意的，也是惡意的”，並稱完成私有化的決心不會有任何變化，不會將擁有或控制的股票出售給任何第三方。

隨後愛康國賓發動反擊，2015年12月啟動“毒丸計劃”抵製美年健康（該計劃已延期到明年12月），又拉來阿里巴巴等後援團，還對美年健康提起多個訴訟和舉報。2016年6月初，雲峰基金發出私有化要約建議，隨後張黎剛宣布退出創始人財團，美年健康也稱不再遞交私有化要約，雙方爭奪作罷。

愛康國賓和美年健康是國內民營體檢行業的老對手，美年健康收入規模此前常年屈居行業第二。值得注意的是，在愛康國賓提出私有化之前，美年健康即在A股實現借殼上市，並在當時的牛股行情中享受高估值，這與愛康國賓海外市場遇冷形成鮮明對比，這也促使其加入2015年的私有化浪潮當中。

A股更高的估值誘惑是愛康國賓持之以恆要私有化的動力。張黎剛多次公開表示，愛康國賓的價值沒能在資本市場得到應有體現，如果在國內上市，市值翻三倍應該沒問題。這樣的底氣很大程度上來自於愛康國賓當時第一的行業地位。

但美年健康的野心也不小，其在上市兩個月後就計劃收購行業排名第三的慈銘體檢，還參與愛康國賓私有化競購，意圖通吃行業前三。雖然最後放棄愛康國賓，但美年健康借助資本迅猛發展，最終攪動行業格局生變。

沒有對比就沒有傷害。數據顯示，愛康國賓和美年健康在2015財年的收入分別達到23.96億元、21.01億元，愛康國賓依然是行業收入冠軍，但二者差距已明顯縮小。到了2016年，愛康國賓敗下陣來，該年美年健康收入達到30.82億元，以近8000萬元的優勢取代愛康國賓成為民營體檢行業第一。

美年健康在2016財年收入超越愛康國賓 資料來源：公司財報 Wind

2017年，美年健康對慈銘體檢的收購在10月完成並表，這也導致愛康國賓更加被動。這一年愛康國賓收入約35.46億元，美年健康則鋼彈62.33億元，穩坐行業老大位置。

愛康國賓最近兩個財年持續虧損 資料來源：公司財報 Wind

從盈利規模來看，美年健康淨利潤在2015年首次超出愛康國賓1.42億元，此後差距不斷拉大。愛康國賓盈利能力出現下降，最近兩個財年分別虧損0.78億元、1.09億元。反觀美年健康，去年淨利潤增至6.14億元，毛利率接近47%，高出愛康國賓約5個百分點。

就這樣，三年私有化未果的愛康國賓，眼睜睜看著美年健康絕塵而去。而現在，擺在愛康國賓面前的問題可能已經不是追趕了。

為什麽不賺錢了？

從增長能力來看，2015財年到2017財年，愛康國賓收入年均複合增長率近22%，遠低於美年健康鋼彈72%的增速。無論是愛康國賓還是美年健康，收入增長的最大動力都在於門市增長，而愛康國賓相對緩慢、甚至停滯的門市擴張速度是導致其行業地位被取代的主因。

截至2017財年末（即今年一季度末），愛康國賓（包括並購基金）在33個城市設有110家體檢與醫療中心，與2014財年末公司在15個城市擁有58家門市相比，三年的時間僅新增18個城市和52家門市。

愛康國賓和美年健康門市增長情況 資料來源：公司財報

相比愛康國賓的遲緩，美年健康要快很多。今年半年報顯示，美年健康已在215個城市布局400余家體檢中心，同樣三年的時間內覆蓋城市增加達到176個，門市數量增長超過300家。

這也導致二者客戶覆蓋範圍存在明顯差異，2017財年愛康國賓服務客戶600多萬人，而美年健康則達到2160萬人。值得注意的是，美年健康提出今年要達到3000萬人，門市增至600家，2020年達到1000家的目標，意味著其將繼續瘋狂擴張。

在愛康國賓截至2017財年末的110家自營醫療中心中，54家是通過收購而來，另外56家則為自建。而愛康國賓在2014年上市後的前兩年門市增量以收購為主，其中2015財年收購最多，這一年公司宣布全面加速區域網絡擴張，先後將上海、成都、廣東等多地體檢中心納入麾下。2016年以後，其增量則以自建為主，對外收購大幅減少，且2017財年內還關閉了7家門市，導致公司門市數量基本停滯增長。

發展模式的搖擺顯示出愛康國賓缺乏長遠戰略規劃，同時也影響了愛康國賓盈利能力。北京鼎臣谘詢創始人史立臣表示，收購門市更有助於直接做大規模，其本身就擁有一定基礎的客戶量，而自建體檢中心投入成本較高，需要經過較長時間的市場培育期才能有所盈利。

如前圖所示，愛康國賓在2016財年新建的體檢中心數量最多，該年毛利率則下滑至40%以下，創上市後最低值。隨著2017財年自建體檢中心數量有所減少，毛利率又回升至42%左右，盈利能力波動明顯。反觀上市後主要依靠收購的美年健康，毛利率穩定保持在47%左右。如何保證盈利能力，後續做大做強通過收購還是自建，是愛康國賓未來面臨的難題之一。

另外，費用支出尤其是管理費用也嚴重壓縮了愛康國賓的利潤空間。和美年健康重行銷、輕管理的費用結構相反，愛康國賓則是重管理、輕行銷，最近幾年的管理費用支出均高於銷售費用支出。以2017財年為例，愛康國賓管理費用約為7.94億元，同比增長近40%，佔公司收入的比重為22%，高出同期銷售費用5個百分點；而美年健康去年管理費用僅有4.64億元，佔同期收入的比重約為7%，遠低於近24%的銷售費用率。

愛康國賓和美年健康銷售費用率和管理費用率情況 資料來源：Wind

長江商學院終身教授薛雲奎此前撰文指出，愛康國賓對行銷投入規模和重視程度遠遜於美年健康，或也是導致其業務滑坡的重要因素；如果這一格局不能得到很好的扭轉或改變，愛康國賓將會面臨越來越大的市場競爭壓力，尤其是來自競爭對手美年健康的壓力 。

那麽，愛康國賓的管理費用都花在了哪？公司財報稱，管理費用增長的主因是新增醫療中心和新增人員導致工資和員工福利以及授予股份支付補償費用所致。數據顯示，愛康國賓截至2017財年末員工總數為15918人，同比增加1117人，對應工資和福利增加2220萬美元；但2016財年公司員工同比增加3266人，而對應工資和福利僅增加1650萬美元，可見2017財年人力成本提升明顯，導致加劇虧損。

愛康國賓和美年健康人均創收情況 資料來源：公司財報 Wind

從另一個角度來看，愛康國賓的員工在2017財年人均創收約22.28萬元，高於美年健康去年20.22萬元的人均創收，這或與雙方布局差異有關，愛康國賓客戶集中於一二線大城市，收入水準高，而美年健康則在二三四線城市滲透率高。但愛康國賓2016財年人均創收同比卻出現下降，2017財年增長還不到10%，而美年健康則持續增加，去年增幅超20%，二者差距也不斷縮小。員工績效增速乏力，卻還飽受人力成本增長之困，也是愛康國賓未來面臨的一大考驗。

此外，愛康國賓的現金流也是日益緊張。數據顯示，愛康國賓账面貨幣資金最近三年持續下降，截至今年三季度末僅有2.63億元。與此同時，愛康國賓負債率還長期居高不下，目前接近57%。

具體來看，愛康國賓的長期借款從2015財年的14.83億元持續下降至今年一季度末的2.45億元，截至三季度末小幅增加至3.16億元；短期借款則從2015財年的3.45億元增加今年三季度末的12.85億元，負債的持續增加也導致公司利息支出增長迅猛，也是公司加劇虧損的重要推手。前述數據也反映出，愛康國賓獲得長期資金的能力總體在降低，而短期借款需要在一年內償付，長期來看並無法緩解資金緊缺局面，運營資金壓力趨於上行，對於嚴重依賴自建門市而實行重資產運營的愛康國賓來說，顯然會進一步製約發展前景。

市場普遍觀點認為，健康體檢市場仍將持續增長，甚至可能加速增長。但無論是激進擴張的美年健康還是發展平緩的愛康國賓，都難以避免行業弊端。今年美年健康就被爆出多個違規問題，引發市場對體檢行業亂象，以及公司內控管理、醫療品質、迅猛擴張的質疑，公司市值也從年內高點蒸發近300億元。

張黎剛在12月初也自爆行業醜聞，如護士假冒醫生看超聲、抽血不做檢查直接出結果等，此番言論也被看作是直指競爭對手。但自詡“不造假、不騙人”的愛康國賓近日也被爆出有消費者在其門診部體檢結果健康，但在醫院卻被查出多個問題，即行業常見的誤診情況。

史立臣指出，目前體檢市場公立醫院依舊佔據較大份額，而民營體檢機構由於在醫護和設備等核心配置方面專業度較低，社會對其認可度本來就不高，加之爆出不少問題，缺乏監管，導致社會認可度越來越低。

這將是民營體檢行業面臨的共同挑戰。美年健康此前表態稱，會將合法合規列為公司經營的頭等大事，嚴把醫療品質關和內控管理落實關，愛康國賓在這個方面看來也需要努力。

和阿里巴巴在一起就有未來？

從2015年8月底啟動私有化，到延期至明年1月交割，愛康國賓私有化之路將長達3年5個月，耗時之久似乎也分散了管理層對業務經營的專注，公司面臨越發嚴重的外部擠壓和內生增長的雙重考驗，私有化會是這家公司加速發展，甚至是扭虧翻盤的一個機會嗎？

根據公告，此次私有化合並協定完成後，愛康國賓將作為母公司IK Healthcare Investment Limited的全資子公司繼續存續，合並子公司IK Healthcare Merger Limited則並入愛康國賓，母公司將由雲峰基金、阿里巴巴，以及愛康國賓董事長張黎剛和副董事長何伯權實益擁有。

截至協定簽署時，張黎剛與何伯權實益擁有愛康國賓總計約25.6%的已發行股份，約佔已發行股份總投票權的43.1%；此次交易完成後，張黎剛和何伯權所持的愛康國賓股份繼續保留，將通過母公司間接持股愛康國賓，同時也意味著愛康國賓成為阿里巴巴陣營中的一員。

但愛康國賓這趟極其曲折的回歸之路會在新的一年如期走完嗎？若屆時還是無法完成私有化，愛康國賓恐將繼續承受業績和估值的雙重壓力。目前海外市場同樣承壓，且監管力度也在不斷加強，情況不容樂觀。

但市場對愛康國賓私有化還是持正向看好，公司股價近期走高，維持在20美元左右，市值約為14.1億美元，私有化對應市值約為14.31億美元。

有觀點認為，即使在明年1月內無法完成交割，愛康國賓也不會輕言放棄私有化，畢竟已經堅持了三年多，且對收購方在報價上作出較大讓步。另外反對股東所持的股份超過規定比例導致交割條件無法滿足的情況也有望消除，最終落地的可能性較大。

但即使在完成私有化後，愛康國賓回歸A股仍存障礙，公司已連續兩年虧損，若想IPO就必須實現至少兩年或三年以上的連續盈利，所以在完成私有化之後，愛康國賓若想拿到A股IPO入場券，扭虧將是頭號重任。今年愛康國賓也加速了門市擴張速度，截至12月初，已在38個城市擁有121家門市，在8個月的時間裡新增11家門市。

愛康國賓最近發布的中報顯示，截止到今年三季度末的半年內，公司增收不增利，實現收入22.56億元，同比增長22%，淨利潤同比下降近3%，約為1.54億元。但由於後半財年的一季度是業務淡季，而租賃、人工、折舊和攤銷費用等固定成本不會受季節性影響，往往會出現較大虧損，2018財年能否盈利仍難確定。

此次私有化完成後更有看點的地方在於，已經遠離行業第一的愛康國賓傍上阿里巴巴會擦出什麽火花。阿里巴巴本身就是愛康國賓的老客戶，愛康國賓加入阿里陣營將進一步增強客戶黏性，同時也可受益於阿里巴巴的資源，最直接明顯的是有望增加客戶數量。

海通證券研報指出，目前體檢行業仍處於2B（面向機構）的時代，而阿里巴巴作為國內最大的2C（面向消費者）端平台，愛康國賓若能與其深入合作，有望大幅提升2C端客戶數量，個檢業務佔比有望加速提升。

目前，愛康國賓以企業體檢為主，其收入佔比保持在80%以上，但個檢比例也在緩慢提高，其對收入的貢獻從2015財年的16.4%提高至2017財年的18.8%。

據了解，美年健康也提出要將團檢和個檢的比例提高到7：3的目標。

可見，個檢將是未來行業競爭重要的突破口，而愛康國賓與阿里巴巴的結合將為此創造一定條件。史立臣也指出，目前團檢市場基本飽和，未來市場最大的潛力在於個人業務，但民營體檢機構能不能做到是一個問題，關鍵是要提高市場信任度，包括提升醫護設備配置專業度、打造品牌影響力等核心競爭力。

從阿里巴巴的角度來看，馬雲很早就提出健康（healthy）和快樂（happiness）的“雙H”戰略，目前基本形成了以阿里健康（包括天貓醫藥）、醫療服務平台未來醫院（支付寶場景）、投資基金（包括雲鋒基金）等主導的醫療版圖和擴張路徑。

一位來自廣東地區不願具名的券商分析師表示，阿里將愛康國賓納入陣營，有利於打造線上+線下雙管道，形成從預防醫學、醫藥服務，到未來醫院和智慧醫療的生態閉環，並獲得來自愛康國賓的健康資訊數據，這也是阿里向愛康國賓拋出橄欖枝的重要考量，同時愛康國賓也有望獲得更多資金、管道等資源支持，加快下沉。

三四線城市將會是民營體檢行業更大的戰場，前述分析師指出。國元證券估算稱，2020年我國民營體檢市場將具備500-700億的市場空間，其中一二線約200億元，三四線約400億元，管道下沉將進一步打開行業成長空間。愛康國賓近兩年有加快向三四線城市布局的跡象，但美年健康早已先行一步，雙方肉搏難以避免。

值得一提的是，愛康國賓在12月6日又推出有人“管”的體檢2.0戰略。張黎剛稱，這是繼去年6月提出以精準醫療為核心的有人“管”的體檢1.0戰略之後，又以人工智能賦能體檢、檢後管理及治療三大領域的重要更新，同時公司還攜手全國300多家公立醫院共建體檢醫聯體聯盟，深化一站式健康管理。

精準醫療、人工智能、醫聯體，加之此前被稱為第三次創業的移動醫療，張黎剛主導下的愛康國賓似乎越來越熱衷於炒概念。愛康國賓能否借此突破，一切都還是未知數。