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央行下調公開市場操作利率、修複價格信號正當時

工銀國際首席經濟學家 程實 高級經濟學家 錢智俊

長期以來,市場習慣於依賴公開市場操作(OMO)的數量規模判斷央行政策意圖,但是這一方法近期正在迅速失靈。2018年11月以來,OMO的數量信號在多個維度同步淡化,疊加2019年3月末至4月15日的逆回購長期暫停,使得央行心思難以捉摸,進而衍生出“政策轉向論”和“火線降準論”兩種對立的猜測。

我們認為,OMO數量信號之變,並非央行立場之變,而是預示著OMO功能機制的新變革。隨著近期貨幣市場利率頻繁低於OMO利率,央行迎來寶貴的政策窗口,可以通過適時下調OMO利率,修複貨幣政策傳導的價格信號,以取代粗放式的數量信號,為“利率並軌”進行前期鋪墊。

面對這一機遇,央行料將緩步慎行,根據不同情境從容決定降準、降息(OMO利率)的次序和時點,以更好地平衡短期“穩增長”和長期“促改革”。同時,利率傳導的“調軌”和“順軌”料將加速推進,但是“並軌”不急於在年內完成。

我們建議,在OMO功能機制的變革前夜,投資者需要適度修正傳統方法,以更加深刻的改革視角解讀OMO信號,從而準確地洞察央行的長短期政策思路。

一個異象,兩種猜測

近年來,OMO的規模逐漸成為市場判斷央行政策走向的重要依據。同時,眾多研究機構亦習慣憑借這一數量信號,前瞻存款準備金率、利率等其他政策工具的未來變動。但是,2018年11月至今,在“穩增長”布局和發力的關鍵階段,這一數量信號卻在三個維度同步淡化,使得央行心思看似變得難以捉摸:

第一,方向趨於模糊。2018年11月初至12月中旬,公開市場操作首先進入了一段長度罕見的暫停期。此後至2019年1月中旬,公開市場操作驟然發力,向市場密集注入大量流動性。1月12日-18日單周的淨投放量就高達11600億人民幣,創下歷史最高值。但是,隨後的操作方向又旋即調轉,1月19日-25日單周以及2月2日-15日單周均出現了海量淨回籠,回籠規模分別位列史上第三、第五名,因此公開市場操作的方向信號不再明晰可辨。

第二,力度趨於溫和。一波三折的劇烈變化令政策方向模糊難解,正當市場希望從後續操作中再覓線索之時,近期的公開市場操作卻顯得異常謹慎溫和。2月下旬至今,資金淨投放量在零值附近雙向波動,保持兩側總體對稱,並無明顯的單邊趨勢;同時波動幅度大幅收窄,不僅小於2019年1-2月,亦遠小於上年同期。由此,公開市場的力度維度也難以提供明確的領先信號。

第三,頻率趨於克制。力度不再大開大合之後,央行是否轉向了“小步快頻”模式、以頻率補力度呢?實證數據也否定了這一可能。以7天和14天逆回購為代表,近期伴隨公開市場操作力度的收窄,操作頻率也變得更加稀疏。2019年2-3月兩者共僅操作9次,不僅低於上年同期的12次,亦低於2019年1月單月的12次。此外,從3月20日至4月15日,央行連續18個工作日暫停逆回購。由此可知,央行的公開市場操作正變得審慎克制。

隨著公開市場操作的數量信號越發模糊不清,部分市場參與者尚未警覺方法失效的可能性,而是先驗地推斷貨幣政策可能出現重大轉變,進而產生兩種流行的猜測。第一,是“政策轉向說”。在2019年“兩會”之前,部分海外機構注意到2月的公開市場操作淨回籠加大,疊加1-2月中國金融數據企穩向好,因而推斷貨幣政策可能暫別“穩增長”目標,轉向階段性收緊。但是,“兩會”期間的政策信號表明,“穩增長”政策不會動搖,這一疑慮由此打消。

第二,是“火線降準說”。既然“轉向說”站不住,市場情緒自然倒向了對立的另一端。3月末至4月初,伴隨金融市場回暖和風險偏好提振,疊加逆回購的連續多日暫停,認為新一輪降準將在4月初迅速落地的聲音漸起,引得市場人心浮動,直到央行破例出面澄清,方才有所緩和。

告別“數量”,走向“價格”

跳出上述兩種猜測的窠臼,我們是否可以將質疑的目光瞄準分析方法本身?或許,並非央行心思更加難猜,而是公開市場操作的功能機制走向了新變革的臨界點,數量信號已經不再適用。沿循這一思路,我們追根溯源,先來理清公開市場操作數量信號的有效性基礎。

數量信號只是暫時的替代品。在新的利率傳導機制下,價格型調控取代數量型調控是大勢所趨。為實現這一改革目標,未來的政策利率將大概率位於貨幣市場,央行通過公開市場操作對其進行直接的價格型調控。但是,2015年-2018年上半年,中國貨幣市場利率逐漸大幅超過公開市場操作利率,形成了明顯的“利率落差”。

受此影響,公開市場操作利率實質上失去了調節功能。無論公開市場操作利率小幅上調或下調,對於貨幣市場參與者而言,從央行獲得流動性的成本總是遠低於市場成本,因此流動性需求總是得到正向刺激。為了抑製由此產生的流動性過度釋放,央行不得不控制公開市場操作的淨投放量,以調節貨幣政策鬆緊,因而退化為數量型調控模式。長此以往,公開市場操作的數量信號,而非價格信號,成為市場關注的風向標。

修複價格信號正當其時

2018年下半年以來,隨著內外部政策環境的變化,數量信號的有效性基礎正在發生動搖,為修複和強化價格信號創造了政策窗口。

第一,“利率落差”收窄甚至逆轉。2018年7月至今,隨著多輪降準落地,“利率落差”大幅收窄,貨幣市場利率趨近於公開市場操作利率,並越來越頻繁地低於後者。在此情境下,一方面,若不調整公開市場操作利率,則擴大公開市場淨投放量將不再必然等同於注入流動性,甚至可能發揮相反作用。因此,央行不得不更加審慎地使用公開市場操作,導致數量信號在方向、力度、頻率上的同時淡化。另一方面,在“利率落差”趨零之際,若能順勢調降公開市場操作利率,則能最大化其對貨幣市場利率的影響,從而修複價格信號的調節功能。

第二,“利率並軌”重要性上升。“兩會”以來的政策動態表明,央行將利率市場化改革視為降低民營、中小企業融資成本的治本之策,因此“利率並軌”仍將穩步推進,不會因“穩增長”而阻斷。通過調降公開市場操作利率修複價格信號,既能夠完成“利率並軌”的前期鋪墊,又將助力“穩增長”加碼,將是2019年貨幣政策的關鍵平衡點之一。

“價格時代”,路在何方?

把握OMO“數量時代”向“價格時代”的轉變,便不難理解央行的長短期政策意圖。我們認為,當前公開市場操作的數量信號雖然模糊,但是央行的政策立場依然穩健篤定。由於當前流動性已經穩定於合理充裕狀態,央行正在有意識地緩步慎行,一方面避免導致短期通脹壓力和金融市場過熱,另一方面則是為把握上述機遇,為長期的機制改革鋪路。

有鑒於此,我們對未來貨幣政策的走向做出兩大判斷:

其一,降準、降息尚待相機抉擇。由於當前貨幣市場利率和民間借貸利率均位於低位,市場流動性相對充足,因此央行具有適宜的政策空間,根據不同情境從容決定降準、降息(OMO利率)的次序和時點。情境一, 在未來繳稅、MLF到期等因素的共振下,若出現流動性短期緊缺並推動貨幣市場利率反彈,則將大概率先行降準,以最穩妥的方式恢復流動性的合理充裕。我們認為,下一個可能出現這一情景的時點是6月份。情景二,如果貨幣市場利率保持低位,並且低於OMO利率的幅度較大,則央行將大概率推遲降準,以避免擴大這一差距、造成更多政策工具的失穩。相應地,央行有望擇時先行調降OMO利率,以優先完成結構變革, 使OMO從“數量時代”轉向“價格時代”。

其二,“利率並軌”仍需前期鋪路。從當前國情來看,根據價格信號傳導的路徑不同,“利率並軌”可能有兩種模式。一種是“初級模式”,以LPR(貸款基礎利率)引導信貸利率,結構簡單但是政策傳導遲緩低效。另一種是“高級模式”,即構建“OMO利率-貨幣市場利率-債券收益率曲線-信貸利率”的傳導鏈,結構複雜但是傳導靈敏高效。正如我們此前《中國利率並軌“三步走”》一文所指出,考慮到政策有效性和對複雜金融體系的支持性,第二種模式更為可能。但是,要完成第二種模式的“利率並軌”,需要先完成“調軌”(修複OMO價格信號),和“順軌”(完善債券收益率曲線)。

2019年,伴隨著金融市場擴大開放、債市發展提速,以及可能的OMO利率調降,“調軌”和“順軌”將加速推進,但是在年內難盡全功。由此,2019年將是“利率並軌”的鋪路年和蓄力年,而非實施年和成果年。不宜對“並軌”落地有過早的預期,而更應密切關注“調軌”和“順軌”所帶來的系統性變化。

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