程實：中國利率並軌“三步走”

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　長期來看，央行將順勢而為，在3-5年內穩步完成利率並軌。中期來看，2018年“上調市場利率+定向降準”的政策搭配有望延續，為利率並軌創造更加適宜的經濟環境。

程實：中國利率並軌“三步走”

　　“舟循川則遊速，人順路則不迷。” 以2018年為起點，中國利率市場化改革步入最後的衝刺階段，利率並軌勢在必行。我們認為，基於現有國情，利率並軌將經歷“三步走”。第一步是“升軌”，提高公開市場操作利率，修複其對利率信號的調控功能。第二步是“順軌”，利用金融市場對外開放，全面優化利率傳導機制。第三步是“並軌”，由位於貨幣市場的政策利率取代存貸款基準利率。

　　2018年，全球“真加息”周期提速，為“並軌三步走”提供了歷史性機遇。有鑒於此，長期來看，央行將順勢而為，在3-5年內穩步完成利率並軌。中期來看，2018年“上調市場利率+定向降準”的政策搭配有望延續，為利率並軌創造更加適宜的經濟環境。

　　“利率落差”阻礙利率並軌。2018年一季度中國貨幣政策執行報告指出，央行未來將繼續穩步推進利率市場化改革，推動存貸款基準利率和市場利率的“兩軌”逐步合為“一軌”。從學理來看，利率市場化改革與利率傳導機制改革是一體兩面，只有當新的政策利率能夠有效調控整個利率體系，存貸款基準利率才能褪去政策意義，真正完成退出。正如我們此前報告所指出，“十三五”以來，新的利率傳導機制初具雛形，形成了“央行政策利率體系-貨幣市場-債券市場-信貸市場和衍生品市場” 的傳導鏈條。

　　BIS近期研究亦指出[1]，中國價格型貨幣政策調控愈加趨近於發達國家。這些成果為當前利率市場化改革的加速推進提供了技術基礎。但是，在上述傳導鏈條的起始段，目前依然存在著顯著的“利率落差”問題，違背利率市場化“形得成”和“調得了”的政策原則，是利率並軌的重要障礙。

　　在新的利率傳導機制下，政策利率位於貨幣市場，央行通過公開市場操作對其進行直接調控。但是，2015年以來，中國貨幣市場利率逐漸大幅超過公開市場操作利率，形成了明顯的“利率落差”。例如，2017年1月至今，銀行間7天回購利率與央行7天逆回購利率的日均差值為0.88個百分點，峰值高達4.43個百分點。而在此期間，7天逆回購利率的單次上調幅度僅為0.05-0.1個百分點，難以彌合“利率落差”。

　　在此情況下，公開市場操作利率實質上無法發揮調節功能。無論公開市場操作利率小幅上調或下調，對於貨幣市場參與者而言，從央行獲得流動性的成本總是遠低於市場成本，因此流動性需求總是得到正向刺激。為了抑製由此產生的流動性過度釋放，央行不得不控制公開市場操作的淨投放量，以調節貨幣政策鬆緊，因而退化為數量型調控模式。淨投放量的多寡，而非公開市場操作利率的高低，成為市場參與者關注的風向標。

　　有鑒於此，雖然整體上看，隨著近年來M2、社會融資規模等數量型指標的淡化，貨幣政策調控向價格型為主的變革已經取得階段性成果。但是，在價格型調控的源頭，即利率傳導機制的起始段，仍然過度依賴數量型調控。這造成了利率價格信號的傳導不暢、數量信號與價格信號的衝突偏離、央行預期指引的模糊不清等問題，並在利率傳導鏈條中層層累積至終端的信貸市場。為對此進行功能代償，信貸市場仍需以存貸款基準利率為隱性引導，因此利率並軌遲遲難至。

　　利率並軌將經歷“三步走”。正是受製於上述問題，當前的利率並軌難以一蹴而就，更不能簡單理解為取消存貸款基準利率、轉向新的政策利率。相反，基於現實國情，利率並軌在技術層面至少包含“升軌-順軌-並軌”的三大步驟，需要循序穩步推進。

　　第一步，升軌。持續上調公開市場操作利率，使其貼近作為隱性政策利率的貨幣市場利率。我們認為，該利率將大概率是銀行間7天回購利率。這一舉措將修複公開市場操作利率對價格信號的調節作用，解除對數量型調控的過度依賴。同時，平衡公開市場操作工具的創新化和精簡化。以政策工具的創新，增強央行對利率決策的主導權，以政策工具的精簡化，實現央行預期指引的明確化。

　　第二步，順軌。以上述的隱性政策利率為起點，央行有望進一步理順新的利率傳導機制。這一步驟將分內外兩個領域進行。對內而言，以資管新規的落地為契機，堅守金融“嚴監管”，通過打破剛性兌付，擠出無風險利率的水分，使投資風險與收益合理匹配，修複利率定價的扭曲。對外而言，穩步深化金融業對外開放，全面優化利率信號的傳導鏈條。以債券市場對外開放的持續擴大，提高市場定價效率，培育出更加完備、準確的收益率曲線。以人民幣業務的加速開放，加劇中國銀行業尤其是零售銀行的競爭壓力，進而強化資金差異化定價，修複終端價格信號的調節功能。

　　第三步，並軌。在利率傳導機制理順之後，貨幣市場的隱性政策利率經由債券市場的收益率曲線，在信貸市場推演出各期限的隱性存貸款利率。基於此，央行通過調整隱性政策利率，推動隱性存貸款利率趨近於現實市場中的存貸款利率。當兩者的差距縮小至安全範圍，則可以穩健地完成利率並軌的最後一步：取消傳統的存貸款基準利率，將貨幣市場的隱性政策利率顯性化。此後，信貸市場將轉向以政策利率推演出的隱性存貸款利率為基礎，進行差異化定價，最終完成存貸款利率的市場化。

　　利率上行創造“並軌”機遇。正如我們此前報告所述，以2018年為起點，在美國經濟的引領下，全球將迎來新一輪通脹周期，因此全球“真加息”周期有望提速。全球利率的持續上行將從以下兩個方面創造歷史機遇，為中國利率並軌提供發力支點。

　　其一，利率上行助力“並軌三步走”。對於“升軌”而言，央行能夠利用全球利率上行的大趨勢，蹄疾步穩、方向明確地提高公開市場操作利率，既便於盡快縮短“利率落差”，又不會因為利率逆勢而動導致市場恐慌和政策成本。對於“順軌”而言，持續單向、小步快升的政策利率信號變動，天然構建了低噪音、可控制的實驗環境，有助於調試和優化利率傳導機制，累積利率調控的技術經驗。對於“並軌”而言，全球經驗顯示，利率市場化完全放開後，信貸市場利率將大概率呈現“先升後降”的長期趨勢。隨著政策利率的上升，由其推演出的存貸款利率亦將產生上升趨勢，與取消信貸基準利率後的合意變化是一致的。這將最小化機制轉型對利率走勢的干擾，降低了並軌風險。

　　其二，錯失機遇引致系統性風險。在全球利率上行的大趨勢下，如果不能及時完成利率並軌，則將在兩個層面產生風險壓力，最終誘發系統性金融風險。一方面，隨著信貸市場的合意利率大幅超出存貸款基準利率，銀行存款將加速向證券市場和貨幣市場流動，引致商業銀行的生存困境，進而衝擊中國金融體系穩定性。另一方面，在利率並軌“正門”不通的情況下，為了緩解生存壓力，商業銀行必將通過各種金融創新，從“偏門”繞過基準利率。這一過程將再次拉長資金鏈條、助長影子銀行、滋生金融亂象，導致防範重大風險攻堅戰難以有力推進。

　　從全球經驗來看，對於主要經濟體而言，利率上行是利率市場化改革的普遍催化條件。根據學術研究[2]，美國、日本、韓國的利率市場化改革啟動之時，亦是本國利率位於高位或持續上行的時期。而作為歐洲經濟的核心，德國、英國、法國的利率市場化改革，均選擇起步於上世紀60-70年代歐洲貨幣市場利率高企的階段。

　　順勢而為推進利率並軌。回顧811匯改等改革范例，近年中國經濟金融機制改革的行動規律是“在正確的時間，做正確的事情”，利率並軌也不會例外。我們認為，長期來看，央行將把握本輪全球利率上行的歷史機遇，在3-5年內穩步完成利率並軌。在今年1月的報告中，我們曾經指出，2018年央行有望采取“上調市場利率+定向降準”的政策搭配，以實現其穩健中性的政策取向。

　　2018年一季度至今，這一預判已經得到現實的驗證。展望未來，為了率先完成“並軌三步走”的第一步，“上調市場利率+定向降準”的政策搭配仍將延續。一方面，順應全球“真加息”周期提速，央行將加快上調公開市場操作利率，進而修複其對貨幣市場中政策利率的調控功能。值得強調的是，根據上文分析，在“利率落差”大幅收窄之前，公開市場操作利率的提升，並不會對貨幣市場利率產生嚴重衝擊。

　　因此，這形成了一個寶貴的緩衝視窗，恰好能夠規避當前信貸調整、資產新規落地、企業還債高峰疊加引致的階段性“錢荒” ，因此不會推動流動性風險的爆發。另一方面，在以數量型調控為主的舊時代，出於對衝外匯佔款等目的，中國的存款準備金率升至高位，高於全球主要經濟體的一般水準。這限制了新的價格型政策工具的調控作用，因此需要將存款準備金率漸次降至合意水準，才能完成“順軌”步驟。

　　同時，定向降準具有“精準滴灌”特徵，將有力支持2018年供給側改革的深化。在當前市場流動性趨緊、去杠杆效果漸顯的背景下，有序的定向降準有望提振市場預期、降低長端利率，維護實體經濟的穩定復甦，從而保障利率並軌的有序推進。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)