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工銀國際程實:有序定向降準望提振預期 降低長端利率

  循序穩步推動利率並軌的步驟與路徑

  利率並軌不能簡單理解為取消存貸款基準利率、轉向新的政策利率,至少包含“升軌-順軌-並軌”的三大步驟,需要循序穩步推進。

  □程 實 錢智俊 (作者程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,錢智俊系工銀國際高級經濟學家)

  2018年一季度中國貨幣政策執行報告指出,央行未來將繼續穩步推進利率市場化改革,推動存貸款基準利率和市場利率的“兩軌”逐步合為“一軌”。從學理來看,利率市場化改革與利率傳導機制改革是一體兩面,只有當新的政策利率能有效調控整個利率體系,存貸款基準利率才能褪去政策意義,真正完成退出。“十三五”以來,新的利率傳導機制初具雛形,形成了“央行政策利率體系-貨幣市場-債券市場-信貸市場和衍生品市場”的傳導鏈條。BIS近期研究亦指出,中國價格型貨幣政策調控愈加趨近於發達國家。這些成果為當前加速推進利率市場化改革提供了技術基礎。

  在新利率傳導機制下,政策利率位於貨幣市場,央行通過公開市場操作直接調控。但是,2015年以來,我國貨幣市場利率逐漸大幅超過公開市場操作利率,形成了顯著的“利率落差”。例如,2017年1月至今,銀行間7天回購利率與央行7天逆回購利率的日均差值為0.88個百分點,峰值高達4.43個百分點。而在此期間,7天逆回購利率單次上調幅度僅0.05-0.1個百分點。為了抑製由此產生的流動性過度釋放,央行不得不控制公開市場操作的淨投放量,以調節貨幣政策鬆緊。由此,淨投放量的多寡,而非公開市場操作利率的高低,成為市場參與者關注的風向標。有鑒於此,雖然整體上看,近年來貨幣政策調控向價格型為主的變革已取得階段性成果,但在價格型調控源頭即利率傳導機制起始段,仍過度依賴數量型調控。這造成了利率價格信號傳導不暢、數量信號與價格信號的衝突偏離、央行預期指引的模糊不清等問題,並在利率傳導鏈條中層層累積至終端的信貸市場。

  正是受製於上述問題,利率並軌難以一蹴而就,更不能簡單理解為取消存貸款基準利率、轉向新的政策利率。基於現實國情,利率並軌在技術層面至少包含“升軌-順軌-並軌”的三大步驟,需要循序穩步推進。

  第一步,升軌。持續上調公開市場操作利率,使其貼近作為隱性政策利率的貨幣市場利率。我們認為,該利率將大概率是銀行間7天回購利率。這一舉措將修複公開市場操作利率對價格信號的調節作用,解除對數量型調控的過度依賴。同時,平衡公開市場操作工具的創新化和精簡化。以政策工具的創新,增強央行對利率決策的主導權,以政策工具的精簡化,實現央行預期指引的明確化。

  第二步,順軌。這一步驟將分內外兩個領域。對內,以資管新規的落地為契機,堅守金融“嚴監管”,通過打破剛性兌付,擠出無風險利率的水分,使投資風險與收益合理匹配,修複利率定價的扭曲。對外,穩步深化金融業對外開放,全面優化利率信號的傳導鏈條。以債券市場對外開放的持續擴大,提高市場定價效率,培育出更加完備、準確的收益率曲線。以人民幣業務的加速開放,加劇銀行業尤其零售銀行的競爭壓力,進而強化資金差異化定價,修複終端價格信號的調節功能。

  第三步,並軌。在利率傳導機制理順之後,貨幣市場的隱性政策利率經由債券市場的收益率曲線,在信貸市場推演出各期限的隱性存貸款利率。基於此,央行通過調整隱性政策利率,推動隱性存貸款利率趨近於現實市場中的存貸款利率。當兩者差距縮小至安全範圍,則可以穩健地完成利率並軌的最後一步:取消傳統的存貸款基準利率,將貨幣市場的隱性政策利率顯性化。此後,信貸市場將轉向以政策利率推演出的隱性存貸款利率為基礎,實行差異化定價,最終完成存貸款利率的市場化。

  從國際環境看,全球將迎來新一輪通脹周期,全球“真加息”周期有望提速。這將創造歷史機遇,為我國利率並軌提供發力支點。央行能利用全球利率上行的大趨勢,蹄疾步穩、方向明確地提高公開市場操作利率,既便於盡快縮短“利率落差”,又不會因為利率逆勢而動導致市場恐慌和政策成本。持續單向、小步快升的政策利率信號變動,天然構建了低噪音、可控制的實驗環境,有助於調試和優化利率傳導機制,累積利率調控的技術經驗。全球經驗顯示,利率市場化完全放開後,信貸市場利率將大概率呈現“先升後降”的長期趨勢。隨著政策利率上升,由其推演出的存貸款利率亦將產生上升趨勢,與取消信貸基準利率後的合意變化是一致的。這將最小化機制轉型對利率走勢的干擾,降低了並軌風險。

  從全球經驗來看,對主要經濟體而言,利率上行是利率市場化改革的普遍催化條件。根據學術研究,美國、日本、韓國的利率市場化改革啟動之時,亦是本國利率位於高位或持續上行時期。德國、英國、法國的利率市場化改革,也均選擇起步於上世紀60至70年代歐洲貨幣市場利率高企的階段。

  回顧“8·11”匯改等改革范例,我國近年來的金融機制改革的行動規律是“在正確的時間,做正確的事情”,利率並軌也不會例外。為了率先完成“並軌三步走”的第一步,“上調市場利率+定向降準”的政策搭配仍將延續。一方面,順應全球“真加息”周期提速,央行將加快上調公開市場操作利率,進而修複其對貨幣市場中政策利率的調控功能。另一方面,在以數量型調控為主的時候,我國存款準備金率升至高位,高於全球主要經濟體的一般水準。這限制了新的價格型政策工具的調控作用,因此需要將存款準備金率漸次降至合意水準,才能完成“順軌”步驟。同時,定向降準具有“精準滴灌”特徵,將有力支持今年的供給側改革深化。在當前市場流動性趨緊、去杠杆效果漸顯的背景下,有序的定向降準有望提振市場預期、降低長端利率,維護實體經濟的穩定復甦,從而保障利率並軌的有序推進。

責任編輯:李彥麗

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