李庚南：利率“雙軌合一”更待何時？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李庚南

　　無論從暢通貨幣政策的傳導，還是各種金融亂象的治理，存款利率市場化及利率並軌，已成為解開金融運行諸多“枷鎖”的鑰匙。

　　前不久結束的2019年央行工作會議明確要繼續實施穩健貨幣政策，穩妥推進利率“兩軌並一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。這無疑向外間傳遞出一個強烈的信號：中國利率“雙軌”合一的步伐或加快，利率市場化的“臨門一腳”即將上演。

　　其實，利率市場化的季風一直在中國金融業的上空盤旋。隨著利率化改革的持續推進，市場一直在靜候那最後的號角，真正利率市場化的號角。

　　邏輯上，2015年10月央行宣布對商業銀行和農村合作金融機構不再設定利率浮動限制，標誌著我國存貸款的利率市場化已基本實現，或形式上已完成了利率市場化改革；但這實為利率市場化之“幻象”。正如中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚所言，“我們曾多次被告知改革即將成功，就差‘臨門一腳’” ，真正的利率市場化尚在路上。

　　雖然名義上存貸款利率已放開管制，但監管對存貸款利率的實質性約束依然存在，存貸款存在較大利差。為避免銀行之間的過度競爭，在央行視窗指導下的市場利率定價自律機制對存款利率上浮上限有明確的自律要求（存款利率紅線是基準上浮50%）；而央行MPA七大項考核中的“定價行為”（主要考察法人機構利率定價水準和定價行為是否符合省自律機制的相關要求，該指標若不及格則MPA考核不達標）對存款利率上浮也形成明顯製約。正是在上述約束下，存款利率管制上限完全放開後，並未出現競相“提價”、輪番上調的景象，存款利率經歷短期的上浮波動之後，上浮到50%就呈現出“雪擁藍關馬不前”的景象，除部分城商行外幾乎沒有銀行頂格上浮。而“利率同盟”及央行MPA考核恰是製約存款利率上行之無形的穹頂。

　　從發展的角度看，利率“雙軌制”的存在無疑是中國特定環境條件下利率市場化需要經歷的一個階段。特定的巨集觀經濟環境、金融監管體系、金融市場基礎以及企業和投資者行為特徵諸多因素的疊加，決定了完全的利率市場化不可一蹴而就。其中包含兩個重要方面的考量：一是存貸款利率特別是存款利率完全市場化對銀行機構負債穩定性可能形成的衝擊，進而可能對金融市場穩定性形成的影響；二是存款利率完全市場化推動貸款利率“水漲船高”，可能帶來企業融資成本的大幅上升，進而危機實體經濟的持續發展。這兩方面的考量，在目前的格局下，最難把握的還是對實體經濟的衝擊。

　　不可否認，利率“雙軌制”在維護金融體系安全、保障實體經濟發展方面的確發揮了特有的效能。但是，隨著巨集觀經濟環境的變化、金融監管體制改革的深化及金融市場各主體行為的規範，利率“雙軌制”固有的缺陷即阻礙市場資金自由流動的負反饋日漸凸顯並放大，同時其所謂的對金融和實體的保護功能正隨著監管及配套機制的完善而逐漸弱化。因此，實現利率並軌即“雙軌合一”的呼聲日漸高漲。

　　“雙軌制”正成為貨幣政策傳導的主要梗阻，也因此成為當前提振實體經濟大局的首要製約因素，利率“雙軌合一”勢在必行。

　　一個不容置否的事實是，儘管去年以來“融資難”問題如雲翳遮天，從去年初的民營企業債券兌付危機到其後的上市民企股東高比例股票質押風險，眾多實體企業特別是大中型民營企業活在資金鏈緊張的陰影裡；但是貨幣市場卻總體處於一種寬鬆狀態，即我們常說的寬貨幣現象。與之形成明顯反差的是，社會融資總規模增速減緩，信貸市場總體呈緊縮狀態，貸款利率上升。同時，金融機構對實體企業的貸款利率呈上升態勢。據WIND數據分析，2018年金融機構貸款利率上浮幅度明顯上升（見下表一）。

　　為什麽會出現上述反差？根本原因就是利率“雙軌制”的存在。正是由於存在央行基準利率和市場利率的雙軌並行，導致一般性存貸市場和貨幣市場、債券市場的利率定價存在明顯“落差”，從而阻礙了貨幣政策的傳導，阻礙了資金在貨幣市場與信貸市場之間的正常流動。這種阻礙表現為兩個節點的梗阻：

　　一是體現於央行公開市場操作的政策利率與基於銀行間交易的貨幣市場利率之間的“落差”。後者明顯高於前者，導致貨幣政策的意圖難以通過公開市場操作有效影響銀行機構的放貸意願。由下圖可以看出，央行7天逆回購利率基本上在明顯低於銀行間7天質押式回購利率，即央行公開市場操作提供給金融機構的是一個明顯的套利空間。在實體經濟疲軟的情況下，金融機構或更熱衷於一手從央行獲得低廉資金、一手從貨幣市場套利，從而使央行貨幣政策工具操作的效果被削弱。

　　二是信貸市場利率與貨幣市場利率之間的“落差”。貨幣市場利率受市場資金供求影響，而存貸款利率主要受存貸款基準利率影響，尚未完全實現市場化定價。這就使得反映貨幣市場資金供求變化的利率難以傳導到信貸市場，影響信貸市場的資金供需及價格。

　　一方面，在利率“雙軌制”下，長期存在的存款低利率勢必引致存款資源從銀行體系以理財等形式向貨幣市場溢出，導致存款資源的日漸稀缺化，這必然增加銀行負債的壓力與成本。從下圖二可以看出，金融機構各項存款的增速近年來持續減緩，各低於各項貸款的增速，二者的剪刀差不斷擴大，顯示銀行體系負債端的壓力不斷增大。

　　另一方面，儘管貸款利率已完全放開，但基準利率的“錨”依舊在那裡。由於貸款的定價仍是以央行頒布的基準利率為基礎進行上下浮動，而浮動的幅度受主客觀種種因素的製約，很難“掙脫”基準利率的束縛。主觀上，銀行不科學的考核激勵機制導致“風險厭惡”及逆向選擇。在銀行收益與貸款風險構成的坐標系中，嚴厲的問責使基層經營行及客戶經理為規避風險寧願放棄高收益（收益越高風險自然越高）。只要商業銀行激勵約束機制所形成的逆向激勵存在，只要大型國企財務軟約束存在，信貸市場的“利率錨”就在那裡。這就使得銀行貸款的利率難以真正、及時地反映資金市場價格的變化而調整，難以體現貨幣政策導向。客觀上，銀行貸款利率的上浮幅度要受到來自政府“降成本”等方面的製約，而且也受到來自資金需求方的製約，特別是受大型國企等強勢客戶的製約。大型企業特別是國有企業憑借其信貸談判中的優勢地位，“天然”從銀行獲得基準等優惠利率。銀行對國企的追捧客觀上鑄就了由大型國企構築的“利率錨”。

　　金融業對外開放的加速，使“雙軌制”或成為內資銀行的“雙刃劍“，既催生了利率並軌的迫切性，也為利率並軌提供了有效的緩衝。

　　金融業對外開放的加速，從兩方面催化利率並軌：

　　一方面，“雙軌制”將使內資銀行在與外資銀行競爭中處於非常不利的地位，勢必催生去“雙軌制”的緊迫性。誠然，利率“雙軌制”某種程度上是對傳統銀行的一種保護，使其免受負債端成本快速上升的衝擊，維持比較客觀的利差。但是，對利率的保護特別是對存款利率上浮設定的“無形之頂”恰恰又是內資銀行的“命門”所在。在金融加速對外開放的背景下，繼續實行利率“雙軌制”，無異於讓內資銀行自縛手腳與競爭對手搏擊。因此，利率並軌的緊迫性也日益凸顯。

　　另一方面，對外開放的加速，勢必加劇金融市場的競爭，增加金融市場有效供給，從而改變信貸市場供需格局，使企業處於更有利的價格談判地位，有利於從整體上降低實體企業融資成本。這實際上為完全利率市場化即利率並軌提供了催化劑，強化鯰魚效應，從金融服務、融資成本等方面形成對利率並軌“負向”效應的抵衝。

　　隨著經濟金融環境的演進、金融體系的完善與監管體制的成熟，利率“雙軌合一“的動能日益集聚，利率並軌呼之欲出。

　　利率並軌的基本內涵就是要改變信貸市場價格形成基礎，取消存貸款基準利率，實現存貸款利率定價基準與貨幣市場資金定價基準的趨同，即完全由市場資金供需狀況決定。實行利率並軌的成熟條件是巨集觀經濟環境基本穩定、金融監管體系初步完善、金融市場初具規模，以及投資主體行為的理性化。

　　應該說，目前已初步具備了利率並軌的制度、環境等條件。央行穩健中性的貨幣政策，保持了市場流動性的鬆緊適度；逆周期因子、外匯風險準備等手段的靈活運用增強了匯率機制的韌性，保持人民幣匯率的基本穩定；通脹總體溫和，CPI指數持續維持在控制目標以內；以金穩會為長官的新監管體制，某種程度上為熨平不同市場之間監管政策與力度的差異性創造了條件；資管新規下“去剛兌”進程加快，將提升存款人、投資人的理性化與成熟度，加之設定已久、蓄勢待發的存款保險制度的存在，為利率並軌提供了有效的緩衝和鋪墊。

　　完全的利率市場化，亦即“雙軌合一”，要解決的實質問題，首先是存款利率的真正放開，其次是存貸款利率形成的基準向市場靠攏，再就是央行基準利率要實現由直接作用於接企業、存款人的基準利率向直接作用於金融機構的基準利率“脫胎換骨”。

　　從利率並軌的路徑看，就是要通過兩個市場政策及相關工具的運用，逐步調節和平衡雙軌的“水準線”，校準兩個市場利率形成的基準線，最大可能消除利率落差。而在消除利率落差方面，應該說目前已經有了較好的基礎，且這一基礎將不斷強化。

　　一是央行貨幣政策工具的創新運用，已經為逐步縮小“落差”奠定了較好的基礎。近年來，央行通過運用MLF、PSL、SLF、SLO等數量型工具，逐步提高了公開市場操作利率，努力縮小央行公開市場操作的政策利率與基於銀行間交易的貨幣市場利率之間的“落差”。從圖一看，儘管這一“落差”還存在，但正在逐步縮小。

　　1月4日，央行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。雖然央行此舉主要為緩解春節現金投放的壓力，但值得關注的是，央行在市場流動性比較寬鬆的情況下，重啟全面降準並置換MLF工具，除了意在擴大普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面、引導金融機構更好地滿足小微企業的貸款需求外，或還有另一重深意，就是降低利率中樞（與此前的引導利率中樞上移取向相反），目的是在低利率水準上實現利率更安全、成本更低的“並軌”！特別是棄用MLF工具，將打破大銀行憑借MLF融資方面的優勢，消減大型銀行將通過MLF取得的資金轉借給中小銀行的“瀑布效應”，推動市場化利率的降低。

　　二是資管新規及理財子公司等規製與機制的啟動，將大大推進了“去剛兌”的進程，進而為縮小銀行存款利率與市場利率之間的“落差”創造了條件。隨著資管新規的落地，銀行理財將向淨值化方向轉型，“剛兌”將逐漸被打破。限制層層嵌套等監管要求將縮小銀行資金的套利空間，推動銀行表外資金回表，從而降低銀行表內負債端的成本，加之P2P網貸風險及整治，實際上也用慘痛的教訓推動著投資者漸趨理性和成熟，這也將為利率市場化化特別是存款利率的真正放開提供了一層緩衝。

　　可以說，無論從暢通貨幣政策的傳導，還是各種金融亂象的治理，存款利率市場化及利率並軌，已成為解開金融運行諸多“枷鎖”的鑰匙。對於銀行而言，當存貸基準利率徹底跟市場利率趨同乃至不再存在後，對銀行經營精細化的考驗才真正到來，銀行的利率定價能力、風險定價能力和風險經營能力將是生存發展的基礎。

　　當然，利率並軌不會一帆風順。經濟金融運行中固有的各種結構性矛盾或稱為並軌之梗阻。特別是如何平衡“降成本”與利率並軌形成的利率上行的矛盾，將是一個難以回避的問題。

　　(本文作者介紹：先後供職於工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)