推薦閱讀：
MLF虛晃一槍 “提價”懸念將揭曉
本月到期中期借貸便利（MLF）已全部續作，政策利率是否調整的問題依然未解，但這才是3月份央行貨幣政策操作的最大懸念。目前市場在大方向上有較大共識，認為央行大概率會上調公開市場操作利率，分歧主要在於怎樣調及調多少。
市場人士指出，進一步看，人民銀行上調存貸款基準利率的壓力有所積累，但是否調整仍取決於未來經濟基本面形勢變化；除非央行采取超預期做法，後續政策利率調整對市場影響不大，今年貨幣市場流動性應不會再像去年那般緊張，市場利率波動有望趨緩。
意料之外情理之中
隨著本月到期MLF相繼完成續作，先前存在的一些懸念逐漸揭開。
本月央行開展了2次MLF操作，這與之前幾個月的情況不太一樣。公開資訊顯示，從2017年6月起，MLF基本上保持“1個月1次操作”的慣例，央行在每個月首筆MLF到期前後，即一次性完成對全月到期MLF的滾動操作；唯一的例外是2017年12月，當月共有2筆MLF到期，央行分別進行了續作，並在當月第二次操作時（2017年12月14日）將1年期MLF操作利率上調5BP至3.25%，這一天適逢美聯儲再次加息。
本月也有2筆MLF到期。3月7日，央行開展1055億元1年期MLF操作，操作量與到期量相同，利率持穩於3.25%。市場普遍認為，央行將在3月16日第二筆MLF到期前後再次開展操作，懸念則在於操作時點和利率水準。
與去年12月情況相似，本月20日，美聯儲FOMC將召開為期2天的議息會議，並於北京時間22日凌晨公布利率決議及政策聲明。目前國內外市場幾乎一致預期美聯儲FOMC將宣布繼續加息。
此前不少人認為，央行可能延後續作本月第二筆到期MLF，16日可能通過放量開展逆回購操作，對衝到期的MLF。
如今，央行MLF操作“靴子”落地，出乎不少人預料的是，央行沒有延後續作MLF，也沒有上調操作利率。
回頭來看，央行之所以選擇分別續作MLF，可能是為更好地調節流動性，保持流動性合理穩定。月初銀行體系流動性較充裕，貨幣市場利率整體下行，若央行一次性續作全部到期MLF，形成單日大額淨投放，有違當時以“削峰”為主的公開市場操作取向。中下旬流動性則面臨稅期、繳準、考核等因素影響，央行可通過開展MLF操作，平抑流動性潛在波動，起到穩定市場預期的效果。
而得益於近期央行靈活開展逆回購、MLF操作，本月中旬市場資金面總體較平穩，稅期、繳準等因素基本未造成太大影響。
利率調整懸念待解
然而，利率是否調整的問題依然未解。在業內人士看來，這才是3月份央行貨幣政策操作的最大懸念。
16日，MLF操作利率仍穩定在3.25%，是否意味著本月央行就不會再調整公開市場操作利率了？未必！有觀點指出，央行完全可通過調整逆回購利率來釋放政策利率信號，更有觀點認為，此次央行未調整MLF利率，為直接上調存貸款基準利率埋下伏筆。
天風證券固收研究孫彬彬總結了過去3次央行調整公開市場操作利率的歷史，認為動機主要有三：一是反映市場供求，適度收窄貨幣市場利率與公開市場操作利率利差；二是引導市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加杠杆和擴張廣義信貸，控制巨集觀杠杆率；三是應對美聯儲加息。孫彬彬表示，目前貨幣市場利率和公開市場操作利率之間的利差有所收窄，但要讓兩者貼合，仍需上調政策利率；引導預期、控制巨集觀杠杆率的任務並非階段性的，政策利率的上調雖無必要性，但有合理性；就應對海外壓力而言，當前中美利差水準支持人民銀行跟隨上調，同時，外匯佔款流失壓力不大，但處於季末售匯壓力時點，美元階段上行壓力也大，要提防資本流動形勢邊際惡化。
中信證券固收研究明明認為，從國際貨幣政策環境和經濟基本面兩個角度分析，央行上調政策利率具有一定必要性。一方面，目前全球貨幣政策正常化的趨勢較為明顯，對於我國來說，順應全球貨幣政策調整的大方向可能是更好選擇，因為貨幣政策的分歧將對中美利差與人民幣匯率波動產生直接影響。另一方面，2018年以來，包括我國在內的全球主要經濟體複蘇趨勢更加明顯。在供給側結構性改革和全球經濟同步複蘇的帶動下，我國2月通脹水準升至2.9%，順勢上調政策利率顯得更有必要。
明明認為，此次公開市場利率上調幅度可能重回10BP，上一次則為5BP。他還稱，在全球貨幣政策周期背景下，央行調整存貸款基準利率的可能性也值得關注。今年央行調整基準利率的可能性較高，存款和貸款基準利率都有上調的機會，對稱加息和非對稱加息都可能成為選項。
孫彬彬則表示，在雙支柱框架中，存貸款利率屬於傳統貨幣工具，側重於通脹和經濟，按照目前的季度通脹水準，並無加息必要性。
華泰證券巨集觀研究李超認為，央行上調存貸款基準利率的概率提升，最近就可能迎來時間視窗，理由在於：中美利差隨國債利差不斷收窄；同時2月通脹已經逼近3%央行加息閾值；國內經濟表現超預期，為調整基準利率創造了太空；市場存貸款利率已先於基準利率上行，央行提高基準利率僅是一個確認的操作。
總的看，對於政策利率是否可能繼續調整的問題，市場在大方向上仍有較高共識，認為會上調的是主流，分歧主要在於怎樣調及調多少。對於這些疑問，本周的公開市場操作將是重要觀察視窗。
政策料真正回歸中性
從市場參與者實際感受來看，年初以來貨幣政策操作反倒是出現了一些積極變化。
中金公司固收研究提到，今年以來貨幣政策相關表述出現了一些微調。比如，2月發布的2017年第四季度貨幣政策執行報告提到，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，把握好穩增長、去杠杆、防風險之間的平衡，掌控好流動性尺度，維護流動性“合理（之前是基本）穩定”。未再提“抑泡沫”。又比如，政府工作報告提到，穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度。管好（之前是管住）貨幣供給總閘門。中金分析師認為，“管好”相比“管住”用詞嚴厲程度下降，且更具操作彈性。鬆緊適度的提法與去年不松不緊相比，也更為積極、中性。
從實際行動來看，今年央行在削峰填谷方面做得更出色。通過實施定向降準、創設CRA、完善自動質押融資機制等舉措，央行大大降低了春節前後流動性波動。
中金分析師認為，這背後的原因可能有四點：一是機構改革後，各司其職，通過收緊貨幣政策倒逼去杠杆的壓力減輕；二是在融資需求回表的過程中，會加快資本金和過期消耗，需貨幣政策給予必要對衝；三是去杠杆已取得一定成效，貨幣政策無需繼續偏緊；四是過高的市場利率抑製了加杠杆但也產生了新的“扭曲”。
但中金分析師也稱，受製於全球貨幣政策轉向大環境，加上金融防風險、基本面仍存韌性等因素，貨幣政策放鬆太空不大，更多是向真正的中性回歸。
一位買方研究員稱，貨幣政策取向有微調必要，邊際上可能會比去年有所放鬆。做出這一判斷的主要原因在於，去年政策重心在於推進巨集觀審慎對金融機構行為的規範，對於今年來講，重點是關注相關政策落地後的執行情況，並盡可能平滑對市場產生的影響，因此，需要一個鬆緊適度的貨幣環境。
責任編輯：張玉潔 SF107
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室