作者丨Eastland 虎嗅研究總監
頭圖丨視覺中國
2018年12月28日，良品鋪子再次向證監會報送《招股說明書》，順利的話2019年將登上A股市場。
2010年，從線下起家。到2018年6月末已有近2000家門市，同時線上收入佔比接近50%。良品鋪子走過一條與蘇寧相似的路徑。
“資本驅動”言過其實
2010年8月4日 ，楊紅春、楊銀芬等7位股東出資設立湖北“良品有限”，注冊資金4000萬。2010年末，良品鋪子變更為中外合資企業，持股29%的“外方”由創始人在香港設立。
2015年4月，良品有限開始搭建“紅籌架構”，準備到香港上市。201年5月，由徐新牽頭的投資人以合共3億元對價（其中1.5億為創始團隊賣股套現）獲得擬上市主體——開曼良品9.75%股權，投後估值30億。
2016年，良品“跟風”拆除紅籌架構。開曼良品以1元錢對價將各BVI公司所持有的良品有限合共57.95%股權轉讓給由創始團隊設立的8家境內持股平台。開曼良品仍然持有良品有限42.05%股權。創始人、徐新分別持有開曼良品76.82%、23.19%股權，按照這個比例雙方所持良品有限股權分別為33%和9.75%。
2017年9月，高瓴資本以5.05億人民幣從開曼有限（通過“達永有限”間接持股）和“寧波軍龍”（創始股東——顧青、梁新科分別持有80%、20%）合共獲8.42%股權，良品有限投後估值60億。
2017年11月10日，良品有限整體變更為良品股份有限公司，注冊資本3.42億元。
2017年12月，高瓴資本再投3.158億，獲得5%股權。良品股份注冊資本增至3.6億元，投後估值63億。
截至招股說明書簽署之日，良品股份股權架構演變成這樣：寧波漢意41.55%（楊紅春等創始人持有內資股權），創始人持有外資股29.77%（通過開曼良品間接持有），高領13%（其中5%屬於外資），徐新3.98%（通過開曼良品間接持有），創始人及骨乾員工內資股11.7%（通過6家內資公司持有）。
良品鋪子不同於盲目燒錢的創業公司，資本始終是配角。引入今日資本、搭紅籌架構；拆除紅籌架構，引入高領資本。這兩輪融資力求達到四個效果：
首先是“找老司機帶路”，讓資本玩家認購些股票他們才有積極性；
其次是資本運營方面的技術性需求，比如內資轉外資時必須有一大筆外匯從境外打進來；
再次才是滿足運營及擴張需求；
最後，創始人還陸續套了幾筆現金，不論是提高生活品質還是投入其它領域都是合理需求。
有媒體認為良品鋪子上市是“今日資本急於套現”。徐新當然希望早日套現，但4%的股權不足以左右大局。
說“資本驅動”的媒體有可能是沒有看清良品鋪子的股權結構，以為“今日資本通過達永有限持有33.75%股權”。
“不擇手段”賣零食
1）什麽好吃賣什麽??
良品鋪子主營休閑零食，什麽好吃賣什麽，有上千個品種，分為肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等5個大類。
2017年銷售金額達53.7億，其中肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點銷售額均超過10億。
2018年H1銷售金額30.1億，肉類、炒貨、糖果三大類合計銷售18.9億，佔總銷售額的62.7%。
2）線下深耕華中、收縮直營
企業家多半有顆“騷動的心”，良品鋪子亦不甘心“偏安”武漢，提出的口號是“深耕華中，異塵餘生全國”。#將來說不定是“深耕中華，異塵餘生全球”#
良品鋪子線下銷售收入主要來自華中，但佔比明顯下滑。2018年H1，線下銷售收入16.6億，其中12億來自華中，佔比72.4%；2015年，線下銷售收入22.8億，其中18.2億來自華中，佔比79.7%。
引入加盟商是連鎖品牌低成本、快速擴張的重要手段。良品鋪子加盟模式比較獨特的地方是：
商品送到加盟店後所有權仍在總部。連鎖模式下，總部發貨或加盟店簽收總部即確認收入的情況很普遍，良品鋪子的政策比較少見，而三隻松鼠沒有披露；
商品售出瞬間加盟店獲得所有權，下一瞬間轉到消費者。嚴格講，加盟店不曾有過商品所有權；
總部確認收入後提走全部貨款，7~10天后向加盟商返款；
總部對商品、售價、貨款實施100%的把控，門市相當於“承包國營日雜店“的職工。
加盟店要支付特許費用、墊付日常運營資金還要為總部提供的管理服務付費。
加盟店自主權小但風險也不高。良品鋪子加盟模式能有效吸引有點小本錢、不願離家太遠又不想太累的“準中產”人群。加盟休閑零食店，乾淨、衛生、勞動強度低，收益不算高但有保障。
近些年來，良品鋪子的策略就是收縮直營，大力拓展加盟店。
2015年初，良品鋪子加盟店數為522家，年末增至763家；2016年末、2017年末，加盟店數分別為1263有和1358間；2018年6月末為1356家（直營門市736家）。
從2017年開始，良品鋪子極大地放慢加盟店擴展速度，2018年H1甚至是負增長。料想良品鋪子是在體量基本滿足上市要求的情況下，對線下拓展采取了比較謹慎的策略。
儘管如此，2017年加盟店收入還是首次超過直營店，達19億元，佔線下銷售收入的比例從2015年的37%提高到61%。
良品鋪子還通過團購、O2O、大客戶等渠道拓展線下銷售。給人的總體印象是積極、不高冷，什麽渠道都可以嘗試，但只有驗證後才發力。
3）線上百花齊放
時至今日良品鋪子線下收入仍然高於線上。線上增速先疾後緩逼近50%一線。
2015年，線下收入22.8億，線上8.25億、佔總收入的26.5%。2018年H1，線上、線下收入分別為16.6億、13.5億，線上佔比達44.8%。
良品鋪子在線上真正做到百花齊放，不拒絕任何可能的渠道。
良品鋪子將線上分為B2B、B2C兩大部類。前者是良品鋪子向京東自營、天貓超市、唯品會及其它線上經銷商供貨，後者是良品鋪子到天貓、京東開旗艦店及通過良品APP向消費者銷售。
良品鋪子在線上以2C為主、2B為輔，全力發展2C、不拒絕2B。
2015年線上2C收入6.23億，2B收入2.02億、佔線上銷售收入的24.4%。2018年H1，2C、2B收入分別增至9.96億、3.54億，2B收入佔比仍然只有26.2%。
既然以B2C為主，天貓旗艦店自然是良品鋪子最重要的陣地。2017年，天貓旗艦店收入達12.35億，佔線上總收入的54.5%，佔B2C收入的67.6%。
B2B業務是格局是京東自營和天貓超市“你追我趕”，2016年、2017年，天貓超市分別比京東自營多賣4000萬、8000萬。
2018年H1，天貓超市落後500萬，因“雙十一”在下半年，料想2018全年銷售額還是天貓超市更高。
天貓旗艦店+天貓超市，來自天貓的銷售收入佔良品鋪子線上收入的60%以上，2018年H1為64.7%。
“真實毛利潤率”偏低
1）轉型順利的原因
良品鋪子賣什麽最賺錢？以前的答案是肉類零食，2017年這個品類進銷差價為3.74億。
2018年H1，最賺錢的零食首次變為堅果炒貨，進銷差價2.55億，比肉類零食多賺7100萬。2017年，良品鋪子的商品進銷差價達17.2億，2018年H1為11.3億。
如果看進銷差價率，最賺錢的是素食山珍，2015年高達41%。2018年H1，堅果炒貨差價率達41%，素食山珍滑到35%。肉類零食差價率不到30%，相對而言是最低的。
進銷差價率體現了良品鋪子的兩大核心能力：
一是供應鏈管理，在保質保量的基礎上，盡可能壓低進貨價格。2015年堅果炒貨賠錢，問題多半出在貨源上。
二是品牌及定價策略。樹立良好的品牌形象，質量讓消費者放心，定價就比較主動了。想擴大銷量，就讓價格與競品對齊或者稍微低一些，想增加利潤就把價格定高一些。另外，除部分全渠道推廣單品外，均為不同規模商品，線上、線下分別製造價格策略，單獨定價。
良品鋪子從單一線下轉到“線上線下一體化”比蘇寧順利，有兩個主要原因：一是進銷差價大，有騰挪空間；二是零食“非標”、消費者不便比價。
蘇寧主營家電，但家電零食毛利潤率已經很薄，而且生產什麽款型是廠家的事。即便廠商為照顧電商，特意推出與線下不同的款型，蘇寧獲得的自主性、靈活性無法和良品鋪子比。
2）毛利潤不低
良品鋪子毛利潤率原在在32%以上，2017年跌破30%。2018年H1毛利潤8.99億，毛利潤率29.6%。
對良品鋪子來講，毛利潤是進銷差價的子集。隨著供應鏈管理能力的提升，採購成本佔營收的比例逐年下降，2015年為75%，2018年H1為62%，降了13個百分點，而毛利潤率卻跌了3個百分點。說明採購之外的其它成本上升較快。
良品鋪子毛利潤率不低，但銷售費用、管理費用負擔沉重。
在下面這張圖中，代表毛利潤率的藍色折線只能勉強“淹沒”代表銷售費用、管理費用的彩色堆疊柱。再扣除財務費用、研發費用、資產減值損失，最終的淨利潤少得可憐。
2018年H1銷售收入30.3億，淨利潤1.13億，淨利潤率3.73%。
筆者有一個觀點：企業運營必不可少的支出是成本，可花可不花的是費用，這樣計算出的毛利潤率才有參考價值。比如飯館的食材是成本，發代金券的相關成本是市場費用。
良品鋪子銷售費用的構成，包含運雜及倉儲、租賃、薪酬等三項巨額開支，2018年H1分別為1.68億、1.05億和6891萬。此外，物料消耗、折舊攤銷等費用數以千萬計。只要有線下直營門市，相關支出必不可少，故應當列入營收成本，衝抵毛利潤。這樣一來，良品鋪子的毛利潤率將大幅降低。
好在良品鋪子的品牌已經樹立而且“大模樣”比較好：線上收入逼近50%，線下加盟店數量將近直營店的2倍，沿著這條路“超做越輕”，效益會越來越好。
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