作者為阿爾法工場研究員
春節將至，親朋相聚，除了積攢一年的嘮嘮叨叨，嘴裡總要塞點什麽才能算團圓。正餐之外，解悶解饞的重任就交到了零食手裡。
這幾年，乘互聯網之風行銷全國的線上零食品牌，受到市場和資本的青睞，佼佼者已顯露鋒芒：三隻松鼠、百草味和良品鋪子，三家主打產品都是堅果速度發展之快令人瞠目。
比如本文要介紹的良品鋪子，2014年布局各網絡平台，2017年線上營收就達到了23億，佔營收的45%，相當於再造了一個良品鋪子。而主營線下的品牌，即使是國內知名的洽洽瓜子，同期營收增長5億，增速差距雲泥之別。
零食品牌線上高速發展的光鮮表面下，暗戰異常激烈。
01 群雄逐鹿的紅海行業
對於消費品行業來說，能佔領消費者心智的就是好產品。酷熱乾渴，立刻想到冰可樂；走親訪友，帶上特色糕點糖果；情人節送玫瑰巧克力，這些都是食品行業經典的案例。
零食，或者說休閑食品，重在一個“閑”字。嘴巴閑下來，就想吃點啥，而且一不小心就吃完一包，複購率高，是個需求無限的好行業。
這個行業的經營流程十分簡單：廠商要麽自己買原料生產，比如洽洽瓜子、鹽津鋪子、好想你等；要麽將生產環節外包，然後貼上自己的牌子線上線下銷售，比如良品鋪子和來伊份。
零食的生產沒什麽技術門檻，出貨量最大的堅果炒貨、果脯肉脯。口味類似，行業內沒有巨頭，正處於群雄逐鹿的時代。2017年國內共有2771家休閑食品企業，並且數量還在增長。
所以，從增值的角度看，沒有技術加成，“品牌”就成為零食的重要來源。
為突出自家招牌，廠商使出渾身解數。良品鋪子一貫主打“高端”牌，遍地吳亦凡、迪麗熱巴的廣告可見一斑，又花了重金請設計師包裝禮盒，這樣的戰略已經持續了好幾年，特別是衝刺IPO的這個春節。
三隻松鼠走的是親民“賣萌”路線，松鼠卡通形象吸引零食消費主力女性客戶的注意：
其他細分品類，比如鴨脖、瓜子，消費者已經被行銷轟炸的十分徹底，腦子裡自然而然想到的就是絕味、周黑鴨、恰恰，他們的品牌優勢相比良品鋪子要更強一些。
但即使如此，大部分食品品牌都要拿出20%以上的營收去做行銷推廣，加強或是維持品牌的影響力，對於無差異的產品，消費者都是健忘症患者。
建立銷售管道（線上線下）-行銷擴大影響力-銷售回籠資金-再投入管道建設，品牌的地位靠市場佔有率的擴張，還有源源不斷的行銷投入持續加強，這是國內大部分品牌的現狀。
零食這個紅海行業，CR10（前十大線上線下品牌）集中度僅為30%，而英美成熟市場超過60%，更為殘酷的份額搶奪大戰還在後面。
這也是為什麽良品鋪子們紛紛尋求上市，拓寬融資管道。不管是網上拚價格戰，還是線下鋪設實體店，都需要源源不斷的資金，以求迅速擴張勢力，消滅對手。
如果僅靠自身利潤的話，零食行業的淨利潤率實在是少得可憐——從良品鋪子的招股說明書看，前三年的淨利潤率僅2%左右。去二級市場拉來金主，才是正確的“錢”途。
02 薄利和多銷
不管零食品牌的“人設”是高端亦或親民，其行業本質就是我們所熟悉的優衣庫、HM這樣的快消品，低毛利、高周轉是它的特徵。
低毛利：競爭激烈的市場格局+相似的產品品質+沒有統治地位的品牌，任一零食品牌毫無定價權可言，大部分毛利率都在30-40%。個別同行毛利率能達到50%，倒不是有什麽黑科技，只是自家承擔了生產環節，多吃了一塊上遊的利潤。
高周轉：“薄利”必須要“多銷”，否則各項成本雷打不動的侵蝕著利潤，企業自身的生存都是問題。零食品牌自產或外包的產品入庫，小倉庫供給當地門市，大倉庫銷往全國各地，供應鏈的效率決定了零食企業的經營成果。
良品鋪子毛利率並不突出，在30%左右，但存貨周轉率在同行相比算不錯，2017年為6.25，比經營模式類似的來伊份（5.64）高一些，比三隻松鼠（2016年為3.37）高出不少。多周轉一次，多賺一份利潤，多賺一份現金。而現金是所有企業長久發展的根本。
說到現金，良品鋪子的現金流表現不錯：
（來源：良品鋪子招股說明書，點擊可看大圖）
這有賴於良品鋪子的產業鏈優勢：上遊生產商分散，付款壓力小，下遊直營店和加盟店都是現金收款；線上銷售平台也是現金回流，少量的應收款來源於B的京東和一些企業訂單。
而有些零食品牌，進駐商場超市，下遊更為強勢，壓著現金不放手，對零食企業來說更為痛苦。
從另一個角度看，商超鋪貨更快，直營和加盟店的短期資本開支壓力巨大，兩種方式各有利弊。前期投入大，生意運轉起來，收益自然也要更多。
03 線上線下全布局
只看良品鋪子、三隻松鼠和百草味這線上零食三強，都依靠互聯網獲得了巨大的成功，發展軌跡卻各有千秋。
最早擁抱線上的百草味，2006年在杭州已經有了140多家門市，卻為了盡全力吃夠電商紅利，把線下門市砍的一乾二淨。結果由於線上經驗不足，生錢的線下管道又斷了，在2016年被想要拓展線上零售的好想你（002582）收至麾下。
三隻松鼠更為乾脆，2012年創業初期定位純互聯網食品品牌，在資本的幫襯下迅速成為淘寶多年的零食銷量冠軍。但在線上流量越來越貴的當下，逐漸走向實體店面，在各地開設體驗店。2017年試圖登陸A股，募資用於供應鏈和體驗店的建設，卻因為食品安全折戟IPO。
良品鋪子的一點優勢在於線上線下都有布局，“兩手都要抓，兩手都要硬”。體系建設並不是一朝一夕的事情，荒廢了一邊，再想撿起來就很困難。
一個失誤的例子是“零食第一股”來伊份（603777），產品品種與良品鋪子類似，上市前主攻線下，上市募資後一方面繼續開店，另一方面還要開展網上的生意。
營收沒有達到預想的增長，毛利率卻因為線上價格戰而被拉低，加上門市增多帶來的管理費用激增，上市後股價一路向下。雖然這些投入未來可能會有回報，但投資者並不想為這種不確定性買單。
良品鋪子上市募資的用途和對手類似，門市+供應鏈，投入約5個多億。剩餘的1億多資金用於食品研發和內部系統更新。
雖然深耕線下這麽多年，2000多家店也只在華中地區比較密集，能夠達到品牌宣傳的效果，這也側面說明了線下擴張的不易。如果沒有互聯網搭橋牽線，一個北方人大概很難了解武漢的地方零食有什麽。
04 駭客入侵
目前已經登陸股票市場的國內零食品牌，市值規模還比較小，是一個典型的螞蟻市場：
最大的洽洽食品100億，這是瓜子行業的霸主；
其他零食品牌：
來伊份（603777）33億，鹽津鋪子（002847）25億；
做鹵製品的煌上煌（002695）51億；
收了百草味的好想你（002582）為41億。
從收入、年複合增速、自由現金流、ROE（淨資產收益率）等指標看，良品鋪子都要優於洽洽食品，估值的底線應該就是洽洽食品的26倍滾動市盈率。
良品鋪子2018上半年的淨利為1.1億，若全年能達到2.2億，那麽市值預計在57億。
依照A股上市22倍左右的市盈率來看，次新股的炒作價值應該大於企業實際價值。良品鋪子的想象力在於，作為龍頭勢必搶佔更多份額，獲得超過行業平均水準的收益。
招股說明書隻披露了2018年上半年的經營業績，而零食行業的重頭戲在每年的四季度和一季度，也就是從國慶開始到春節結束，這一段密集的節日是良品鋪子業績最有看點的時期。
如果最新營收增速，還能達到前三年複合增速30%的水準，那麽也可以考慮用市銷率進行估值，修正高速發展期的利潤率失真情況。國內的洽洽瓜子、絕味食品、鹽津鋪子，PS在2.5-3.5左右，如果按2.5估值來算，2018年上半年良品鋪子營收30億，保守點算60億，那麽市值為150億。
所以良品鋪子的估值區間在57-150億左右，彈性較大，關鍵還是看良品鋪子的營收能否繼續高速增長。
另外，還需要關注食品安全問題，三隻松鼠因此折在了IPO的路上，再往前的塑化劑、三聚氰胺、注水豬肉，都嚴重打擊了相關行業的股票，連茅台都為此被打到了10倍市盈率。
鑒於良品鋪子的規模越來越大，產品品質控制越來越難，之前也有食品檢驗抽查不合格的情況出現，所以這個雷不得不防。
上市對於一個踏實經營的企業來說，是一個重要的里程碑，突如其來的融資便利可能會衝昏既定的發展策略，好鋼還得用到好刃上，良品鋪子能否從零食市場駭客入侵，只能拭目以待了。
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