良品鋪子IPO：華中地頭蛇掙血汗錢 黴菌超標埋地雷

　　作者：企業價值觀察

微信公眾账號：企業價值觀察，ID：jiazhiguancha，作者@陳xiao憲

　　互聯網正改變著零售的傳統業態，而良品鋪子不過是浪潮中微小的一個。

　　6月29日，良品鋪子正式在證監會網站公開了招股說明書，擬募資7.7億元，其中有4.5億元用在開線下門市。三年376家的目標說不上多巨集偉，但在新零售戰火蔓延的如今，這是良品鋪子能主動掌握的少數。

　　直營門市的收入在下降，2017年，線上銷售平台給良品鋪子貢獻了74%的增長。說到底，12歲的良品鋪子還是個區域性品牌。大浪淘沙之下，毛利率與淨利率的持續下降，似乎也是可以預見的事情。

　　華中“地頭蛇”掙血汗錢

　　同樣都是資本推動，但與三隻松鼠不同，良品鋪子的招股書並沒有引起太大的關注。

　　一方面，作為純線上的零售電商，三隻松鼠12年成立，短短五年就上市，營收規模達到了44億。同樣在12年成立的良品電商，2017年的營收規模為22.7億元，僅為三隻松鼠的一半。新零售的風口，背靠阿里系資源的三隻松鼠顯然更有想象太空。

　　另一方面，在良品鋪子成立的12年時間裡，今日資本、高瓴資本兩家參投，共同實際控制人楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅的持股比例為46.96%，本質上這是一家裙帶關係眾多的傳統型創業公司。

　　創業這個想法，掌舵人楊紅春最初萌生在廣東德順的街頭，大概0幾年的時候，在廣東德順，白手起家賣小五金，年收入能做到幾千萬，跟這樣的神話一比，年薪30萬的上班族算不了什麽。

　　2006年，楊紅春賣掉一套房子，湊齊60萬，第一家良品鋪子門市在武漢廣場對面開張。按照楊紅春的自己的說法，選擇休閑零食是因為自己是個“吃貨”。而作為地地道道的湖北人，華中地區自然成為了良品鋪子的大本營。

　　截止2017年末，良品鋪子擁有線下門市約2000家，主要集中在華中地區。猶記得良品鋪子的廣告詞：“讓嘴巴去旅行”，就這一點來說，良品鋪子的區域性是對吃貨旅行最大的障礙。而作為一個需要面向廣大消費者的行業，向外佔地盤搶市場顯然很重要。同處於休閑零食業的來伊份已經以上海為根據地，覆蓋了華東地區。

　　同樣的，自從阿里的挑戰者拚多多出現後，線上管道的重要性被放大，淘品牌的競爭愈發激烈，休閑零食業形成寡頭格局說法開始出現。根據6月份阿里系平台休閑零食分析報告：當月三隻松鼠銷售額4.2 億、百草味2.7 億、良品鋪子2.7 億元；1-6 月，三隻松鼠銷售額29億、百草味19 億、良品鋪子14 億元。

　　無論是線上還是線下，良品鋪子的跑馬圈地都不容易。而我們為什麽這麽強調管道，強調營收？這是有理由的。根據招股書選取的幾個同業可比公司，我們可以發現，休閑零食的淨利率普遍偏低。2015-2017年，良品鋪子的淨利率分別為1.51%、2.45%、2.18%。

　　同期，好想你淨利率為-0.29%、1.89%、2.39%，三隻松鼠為-1.39%、0.44%、5.35%，來伊份為4.21%、4.14%、2.79%，最高的鹽津鋪子在10%左右，這是由於模式不同造成的。整體上，“貼牌+銷售”的模式淨利率偏低，而國內零售業“重宣發輕研發”，要想掙更多的錢，只能夠在營收規模上下苦功。

　　技術、管道、規模、品牌，這幾個能夠提升盈利的要素中，一眾休閑零食企業能夠發力的還是管道與品牌。2015-2017年，良品鋪子的期間費用率分別為30%、29%、26%。其中，大部分為銷售費用。而良品鋪子本身的毛利率並不低，在30%左右。之所以淨利率偏低，也是被銷售費用吞噬。

　　休閑零食的種類雖然非常多，各家側重點也不一樣，但目標客戶一致的話，期間費用就是激烈競爭的真實寫照。猶記得好想你收購百草味時，披露的財務數據顯示：2013年、2014年及2015年前三季度，百草味的平台流量推廣費、平台傭金、快遞物流這三項支出分別佔據銷售成本的61.4%、69.8%和68.8%。意味著，在百草味線上銷售收入大部分被電商平台和快遞公司拿走。

　　在這樣的大環境下，良品鋪子想要保持利潤的持續增長，怎麽能不努力圈地擴大營收？2015年，良品鋪子31億元的營收，淨利潤堪4700萬。要不是16、17年保持30%左右的營收增速，良品鋪子怕是會沒臉上會。

　　管道掣肘暗藏質檢地雷

　　消費者在哪裡，這些店面就在哪裡。

　　良品鋪子必須保持時刻敏銳的嗅覺。為了利潤不斷燒錢砸管道，管道又反過來不斷侵蝕利潤，這仿佛是一種死循環。而這個循環的症結在於，有些管道並不能完全掌握在自己手中。良品鋪子無法擺脫這種掣肘的同時，反而更為依賴。

　　很多淘品牌在出“淘”，全部依靠第三方的電商平台，相當於暴露出致命要害，並不安全。而傳統的零售線下門市，則更多想要趕上潮流，加入電商分一杯羹。良品鋪子選擇了兩條腿走路，線下直營、加盟店起家，2012年成立良品電商，加入線上銷售。

　　這一安排看似兩全其美，實則暗藏危機。觀察君在分析毛利率、應收账款周轉率時，發現了一些有意思的事情。

　　2015-2017年，良品鋪子的毛利率分別為32.74%、32.73%、29.42%，呈現下降趨勢。下降的原因主要是加盟店和線上銷售收入的增長。本來直營模式的毛利率較高，在50%左右的水準。但加盟模式與線上平台銷售的毛利率在25%左右，拉低了綜合毛利率。

　　對比同行業公司，這一規律會更為明顯。來伊份主要是直營管道銷售，鹽津鋪子是直營商超主導、經銷跟隨，比良品鋪子的毛利率高。有線上銷售平台的好想你和三隻松鼠則與良品鋪子的毛利率接近。綜合管道來看，毛利率由高到低的排序應該是直營、商超>線上+線下>純線上。

　　不樂觀的是，2017年良品鋪子的直營門市收入在下降，具體原因雖然不清楚，但加盟店與線上銷售的收入貢獻了當年全部的營收增長。招股書中，良品鋪子表示，2017年線上業務規模增長迅速是通過價格手段擴大市場份額來實現的。

　　據悉，近三年，良品鋪子線上銷售平台收入年均複合增速達到65.8%，遠超主營業務收入的複合增速。由於線上銷售打的是價格戰，加盟售價低於終端售價，而兩種模式未來增長趨勢明顯，收入佔比將持續加大，良品鋪子的毛利率預測面臨下降風險。

　　同樣的，應收账款的周轉率也反應了管道掣肘的話語權問題。

　　良品鋪子的應收账款周轉率高於好想你、鹽津鋪子、三隻松鼠，僅低於來伊份，這也是由於經營模式的差異造成。好想你、鹽津鋪子的商超銷售佔比較高，期末應收账款大，周轉率較低。三隻松鼠為線上銷售，低於線上線下兼有的良品鋪子。綜合來看，應收账款周轉率是線下>線上+線下>線上>商超。

　　按照前述發展趨勢，若線上銷售收入佔比繼續擴大，良品鋪子短期內應收账款周轉率將面臨驟降。儘管，公司账面有10億的現金支撐，但反應出的話語權問題，還是值得深思。誰有話語權，誰的經營指標就會更好看。

　　目前，新零售的格局和業態尚未明確，阿里和騰訊要如何開戰？小程式會不會爆發？對傳統零售的顛覆有多大？面對未知，缺乏互聯網基因的良品鋪子只能時刻準備好資金抱大腿。由於管道掣肘，2018年，良品鋪子的毛利率和淨利率似乎會進一步承壓。

　　但對於良品鋪子來說，眼下更緊迫的是，如何躲過產品質檢這顆上市路上最大的地雷。

　　據招股書披露，2017年3月份，因良品工業委託兩家供應商加工生產的產品不符合食品安全標準，湖北食品藥品監督管理局對其下發了《行政處罰決定書》，罰款金額合計64.28萬元。

　　媒體方面則統計了沒有披露的3次質檢黑榜。最近的一次在2017年2月，湖北省食品藥品監督管理局發布了一則食品安全監督抽檢資訊公告，良品鋪子旗下的一款原生腰果產品抽檢不合格，原因是黴菌超標。

　　從以往案例來看，因“毒蜜餞”被央視曝光，來伊份的上市推遲了四年。只能說，良品鋪子自求多福！

責任編輯：陳靖