文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、甘源
利率市場化面臨的挑戰實質上都是利率傳導機制中的摩擦與阻力，因此未來深化改革的核心便是逐一擊破、打通利率傳導機制。
導讀
利率市場化，如何實現平穩過渡、減少經濟衝擊是改革最終成功的關鍵。繼上篇之後，本文將借鑒國際經驗，分析探討中國利率市場化面臨的困境以及未來深化改革的方向。
摘要
從國際經驗來看，改革之初，各國普遍面臨通脹+國際資本流動增強+金融產品創新的經濟環境，管制利率導致金融抑製，利率市場化迫在眉睫。
借鑒各國改革成功經驗，循序漸進是最佳選擇，對於存貸款利率放開環節尤需謹慎。美國采取名義上放開管制與金融產品創新（逐步引入NOW-MMDA-Super NOW账戶間接放開）相配合的方式；英國采取每周公布一次最低貸款利率、與銀行存貸款利率掛鉤的方式；各國在改革過程中或改革完成後設立存款保險制度保駕護航。
利率市場化對經濟金融帶來深刻影響。1）利率影響：抑製通脹+存貸款利率上升後回落並趨於穩定、存貸款利差縮小；2）銀行業影響：銀行資產負債表擴張+部分混業經營+股權融資和影子銀行崛起；3）利率政策調控轉變：貨幣政策的中介目標由數量轉向利率，操作目標由直接乾預名義利率轉變為間接調控短期利率，關鍵政策利率與基準利率逐漸形成一對一的傳導機制，利率調控的兩種模式是公開市場操作和利率走廊，準備金數量是選擇哪種模式的關鍵。
展望利率市場化的未來，目前繼續深入推進面臨的挑戰有五點：1）存款大戰風險使存款利率隱性管控仍存在；2）信貸數量管制與債券準入限制仍存在，且標準不統一；3）未來作為貨幣政策操作目標的基準利率如何選擇尚無定論；4）銀行與非銀、間接融資與直接融資之間發展極度不平衡；5）債券市場“持有至到期”情節削減債券流動性。
利率市場化面臨的挑戰實質上都是利率傳導機制中的摩擦與阻力，因此未來深化改革的核心便是逐一擊破、打通利率傳導機制。途徑主要包括：1）用動態存款保險費率、動態資本充足率等市場化的監管指標逐步替代存款利率隱性管制；2）將目前零散的數量管制整合為統一的監管考核標準；3）培育合理的基準利率作為貨幣政策操作目標，引導市場預期；4）大力發展非銀金融機構與直接融資管道。
風險提示：市場化改革推進不及預期。
目錄
1 利率市場化的國際經驗
1.1 美國利率市場化：循序漸進
1.2 英國利率市場化：一步到位
1.3 阿根廷利率市場化：失敗告終
1.4 韓國利率市場化：漫長曲折
1.5 經驗總結
1.5.1 利率市場化背景趨同
1.5.2 放開存貸款利率環節慎之又慎
1.5.3 利率市場化後的利率表現
1.5.4 利率市場化後的銀行業
1.5.5 利率市場化後的貨幣政策
2 前瞻：中國目前推進利率市場化的挑戰
2.1 市場利率自律定價機制仍可能存在較強隱性管控
2.2 信貸數量管制和債券準入限制仍存在，且標準不統一
2.3 存貸款利率徹底改革後，新的基準利率選取何者尚無定論
2.4 非銀行主體參與的利率市場太空仍較小，銀行佔據主導地位
2.5 “持有至到期”情節與債券市場的低流動性阻礙利率傳導機制的正常運行
3 未來：核心是打通利率傳導機制
3.1 逐步放開存款利率隱性管制，以動態的市場化監管手段進行管理
3.2 鼓勵非銀與直接融資發展，改變銀行獨大、信貸獨大不平衡格局
3.3 培育合理基準利率作為貨幣政策操作目標，引導居民預期
3.4 將零散的數量管制統一入MPA等考核體系，形成統一監管
4 總結：利率市場化的現狀與未來
4.1 中國利率體系現狀
4.2 中國利率市場化進程
4.3 國際比較和經驗
4.4 展望未來
正文
1 利率市場化的國際經驗
從全球經驗來看，各國實施利率管制的原因是，政府幫助銀行儲蓄，滿足特定時期國家經濟發展需求。利率市場化的原因是經濟結構轉型與金融自由化發展，貨幣政策調控也隨之發生重大轉變。一般而言，利率市場化的難點與痛點在存貸款利率市場化。
本文選取美國、英國、阿根廷、韓國四個有代表性的案例來具體介紹。
1.1 美國利率市場化：循序漸進
美國利率市場化歷經16年，逐步放開利率管制，其突出特點是金融創新產品與放開名義利率互相配合，緩解對經濟金融的衝擊，但是由於利率市場化完成後，利率調控政策沒有跟上改革節奏，間接導致80年代的儲貸協會危機。
改革背景：“Q條例”無法適應經濟金融環境，銀行經營危機爆發。1929年大蕭條爆發後，羅斯福政府摒棄自由放任主義，授權美聯儲頒布“Q條例”進行利率管制，為美國經濟復甦奠定基礎。1964年在越南戰爭和石油危機衝擊下，物價迅速上升，政府采取擴張性財政政策和貨幣政策，物價迅速上升，在1980年達到13%的高位。除了外生衝擊，美國“滯漲”的根本原因在於勞動生產率長期停滯，供給側收縮。為應對通貨膨脹，利率上限有過幾次微調，但是調整滯後且不充分，實際存款利率仍保持低位，儲戶遭受損失，資金逐漸從銀行流向貨幣基金市場和歐洲美元市場，造成金融體系不穩定。
路徑與進程：先取消同業拆借和國債利率，再取消貸款利率上限，逐步取消存款利率管制。針對存貸款利率，美國采取鼓勵金融產品創新與逐步放開利率管制的方式，二者互相配合。1975年11月，眾議院金融業領袖共同發表《金融機構與國民經濟檢討綱要》，建議5年內廢除Q條例。美國1980年3月，制定了《廢止對存款機構管制及貨幣控制法》，其中與取消利率管制相關的決定有：
1）在6年內逐步提高Q條例規定的利率上限，分階段取消所有存款機構定期存款和儲蓄存款利率的上限。在此之前，仍維持商業銀行和互助儲蓄業之間的利率差距；
2）成立“存款機構放鬆管制委員會”，根據經濟情況和金融機構的安全性和穩健型，從大額、長期存款向小額、短期存款推進，逐步放鬆利率上限直至取消；
3）準許全國性的存款金融機構開辦可轉讓提取通知書账戶（NOW账戶）；
4）撤銷各州政府對於住宅抵押貸款、超過25000美元的商業或農業貸款的利率限制；
5）聯邦信貸聯社發放貸款的利率最高限自12%提高至15%，在某些情況下可以提高到15%以上。
此後，1982年準許存款金融機構開辦的市場存款账戶（MMDA）和1983年準許的超級可轉讓支付账戶（Super NOW）兩種類型的存款，均不設存款期限和利率限制。
從引入NOW到MMDA，再到Super NOW账戶的過程，充分反映了利率市場化從局部到基本完成的轉變。1980年的NOW账戶可以簽發支票，允許支付利息，但僅限於個人機非營利機構，在Q條例全部取消之前仍然受到上限約束；1982年的MMDA允許盈利機構參與，但對每月支付及轉移的次數仍有限制；1983年的Super NOW 徹底放開對支付、轉移、開支票次數的限制，再加上當年定期存款利率也基本實現市場化，至此利率管制基本消除。最終Q條例於1986年正式廢止，利率市場化全面實現。
改革後的危機：儲貸協會大面積倒閉。美國儲貸協會主要負責吸收短期資金，發放固定利率的長期住宅抵押貸款。從負債端來看，存款利率上限取消，儲貸協會被迫提高利率吸收存款，導致負債成本與資產收入的缺口擴大；從資產端來看，此後，隨著利率上行，儲貸協會持有的長期低利率住房貸款縮水。再加上此時法案進一步擴大了存款保險額度，引發道德風險，最終導致利潤下滑，直至破產。1986-1989年，聯邦儲貸保險公司關閉或重組了296家銀行，涉及資產1250億美元。儲貸危機深層次原因是利率調控方式的轉變沒有跟上利率市場化的節奏。在利率市場化完成的7年裡（1986-1993年），雖然開始嘗試調控聯邦基金利率，但是仍以貨幣供應量為主要手段，在此期間聯邦基金利率波動幅度大，對金融機構衝擊過大。
利率市場化前後的貨幣政策：由數量型轉向價格型，08年利率走廊調控提上日程。20世紀70年代，美國經濟“滯漲”，美聯儲貨幣政策最終目標偏向穩定物價，中介目標是貨幣供應量，操作目標是借入準備金數量。1987年股市崩盤，為了確保銀行體系的流動性，操作目標轉為盯住聯邦基金利率目標水準，但是並沒有明確，直到1994年美聯儲將聯邦基金利率看作公開市場操作短期目標，此後美聯儲在操作目標上形成了頻繁微調基準利率的調控方式，一般來講與GDP增長率、通貨膨脹率存在周期性一致。1990年7月-1992年10月，連續逐步降息17次，將短期利率從8%降到3%，拉動經濟增長。1994-1995年7月，連續7次提高聯邦基金利率，防止美國經濟過熱。2003年後，美國利率調控開始帶有利率走廊特色，2008年金融危機後，實行量化寬鬆與利率走廊結合的調控模式，公開市場操作的頻率已經很低。
1.2 英國利率市場化：一步到位
英國利率市場化被認為是“一口氣”完成的，1971年提出《競爭與信用管制》，直接廢止銀行間利率協定。但過於激進的舉措再加上國際經濟環境變化，1973年不得不實行部分利率管制，此後逐漸放開。針對存貸款利率，英國實際上並不激進，通過每周公布一次的最低貸款利率與市場利率掛鉤，直至1981年才完全放開。
改革背景：高通貨膨脹率疊加資本外流，英鎊收支危機爆發。英國銀行業從一戰後實行“利率協定”，以中央銀行的再貼現率為基礎，規定銀行存貸款利率和同業拆借利率。20世紀60年代末，國內高通貨膨脹的預期導致貨幣政策傳導不暢，同時政府放開外資銀行的管制，國際資本流動頻繁，歐洲美元市場不斷擴大，銀行業競爭加劇。利率管制缺乏彈性，國內資本大量外流。1967年11月，爆發英鎊收支危機，大幅貶值。
路徑與進程：利率市場化與其他措施同時進行，一步到位。1971年5月英格蘭銀行公布《競爭與信用管制》的報告，提出同年9月廢止銀行間利率協定，由銀行自主決定利率，同時取消分業經營限制、廢除對銀行的貸款限額管理、對所有銀行實行統一的最低流動性比率及其他方面的要求。同步實行的好處在於利率市場化改革能夠更好更快的達到預期目標。針對存貸款利率，英格蘭銀行實際上采取間接管控，直到1981年才完全放開。1972年10月，英格蘭銀行決定以最低貸款利率取代貼現率，成為商業銀行指定利率的參照，每周公布一次的最低貸款利率實際上成為所有商業銀行調整存貸款利率的參照。
改革後的危機：全球通脹，英鎊貶值壓力大。1973年，全球普遍性通貨膨脹，經濟衰退，英鎊面臨貶值壓力，英國政府不得不再次乾預利率，要求銀行不得對1萬英鎊以下的存款支付高於9.5%的利率，直到1975年2月才終結。1981年8月，英格蘭銀行取消最低貸款利率，1986年取消對抵押貸款利率的指導，利率管制完全放開，巴克萊、勞埃德、米德蘭、國民威斯米斯特四大行的貸款利率在市場上扮演著最低貸款利率的角色。
利率市場化前後的貨幣政策：由數量型轉為調控基準利率。20世紀60年代，最終目標偏向國際收支平衡，中介目標是利率，70年代側重穩定通貨，中介目標是貨幣供應量，90年代以後將反通貨膨脹作為唯一目標，中介目標改為監測基礎貨幣、利率、匯率等指標，放棄貨幣供應量。操作目標為短期官方利率，例如隔夜拆借利率、短期國債、短期銀行拆借利率。1996年後，英格蘭銀行引入回購利率作為基準利率，以此調控市場流動性和改變市場利率。
1.3 阿根廷利率市場化：失敗告終
阿根廷利率市場化改革以失敗告終，過於激進的舉措、過於複雜的巨集觀經濟、不夠成熟的金融體系使得利率市場化之後經濟衰退、匯率走高但基本面不強，通貨膨脹維持高位，爆發債務危機，最後不得不重回利率管制，慘淡收場。
改革背景：通貨膨脹飆升，國際收支惡化。二戰後，受凱恩斯主義影響，阿根廷實行利率管制，範圍廣、種類多，金融體系高度集中。1973年石油危機和1974年資本主義世界經濟危機導致阿根廷貿易赤字增大，通貨膨脹飆升，國際收支惡化。政府為了降低通脹、降低了出口初級產品價格，國際收支雪上加霜。
路徑與進程：采取新自由主義政策，全面放開利率管制、取消指導性信貸計劃。1975年，阿根廷取消存款以外的其他利率限制，1976年9月，進一步放寬儲蓄存款利率限制，1977年6月頒布《金融法》，一口氣取消利率管制、外匯管制、存款準備金率。
改革後的危機：拉美債務危機爆發，市場上名義利率和通貨膨脹率齊升，匯率波動大。在改革條件並不具備的情況下，阿根廷又采取如此激進的改革，拖累的是整個經濟體系。首先，高利率導致信貸市場上“劣幣驅逐本幣”，銀行貸款品質下降；其次，高利率吸引外資流入，匯率走高，但實際上高匯率與阿根廷當時的經濟基本面嚴重偏離，最終只能落得大幅貶值、外資集體出逃的慘淡局面，由此爆發了拉美債務危機，此後阿根廷重回利率管制，利率市場化改革宣告失敗。
失敗原因：1）過於激進。阿根廷的利率市場化改革甚至早於美國、日本等發達國家，並且改革過程中多個項目同時推進，對經濟衝擊過大。 2）巨集觀經濟環境過於複雜。阿根廷巨集觀經濟問題過多，通貨膨脹高、財政赤字、國際收支惡化、社會投資率低等等，利率一旦放開，在監管不到位的情況下，整個金融陷入混亂。3）金融體系不成熟。英國同阿根廷一樣，基本屬於改革一步到位。不同的是英國有較為穩定的金融體系，例如實行浮動匯率制度、設立存款保障制度，經濟內生增長動力仍在。
1.4 韓國利率市場化：漫長曲折
韓國共經歷兩次利率市場化。第一階段（1981-1989年）由於最後階段過於激進放開存貸款利率管制，導致利率大幅上升，最終失敗，第二階段（1991-1997年）吸取經驗教訓，逐步推進，改革成功，並借鑒國際經驗，在改革完成後建立存款保險制度。
改革背景：經濟衰退、通貨膨脹率高。20世紀50年代，韓國開始實行政府主導型金融體制，1952年韓國頒布《利息限制法》，規定財政部決定所有金融機構的利率以及貸款分配結構。因此，金融市場利率水準遠低於均衡水準，得不到借款的部門只能借助地下金融。19世紀60年代，韓國出現“滯漲”，政府采取將存款利率上限從15%提升至30%的政策抑製通脹和引導資金從地下流入金融機構。1979年第二次石油危機再次導致通脹上升，政府主導的利率管制體系受到挑戰。
路徑與進程：激進式失敗，漸進式成功。1）第一階段：從1981年引入無管理利率的商業票據，到1986年的放開公司債、金融債的利率，這期間逐步放開，經濟實現快速增長，企業經營情況好轉，資金需求旺盛。韓國政府決定加速利率市場化，1988年12月全面放開對銀行和非銀的利率管制，直接導致經濟惡化、出口停滯、通貨膨脹加劇，市場利率大幅上升，韓國政府不得不采取“視窗指導”形式，重回利率管制。2）第二階段：1991年開始新一輪漸進式利率市場化，從非銀到銀行、從貸款到存款、從長期到短期、從大額到小額的順序謹慎放開。1997年放開活期存款利率，完全實現利率市場化。並借鑒英國經驗，在利率市場化完成之際，建立存款保險制度。
利率市場化前後的貨幣政策：改革前後均實行貨幣供應量為中介目標的貨幣政策。改革前最終目標為經濟增長，改革後最終目標為抑製通脹。
1.5 經驗總結
改革之初，各國普遍面臨通脹+國際資本流動增強+金融產品創新的經濟環境。改革進程中，激進會對經濟金融體系造成巨大衝擊，對存貸款利率市場化應該尤需謹慎。利率市場化對經濟金融帶來深刻影響：
1）利率影響：抑製通脹+存貸款利率上升後回落並趨於穩定、存貸款利差縮小；
2）銀行業影響：銀行資產負債表擴張+部分混業經營+股權融資和影子銀行崛起；
3）利率政策調控轉變：貨幣政策的中介目標由數量轉向利率，操作目標由直接乾預名義利率轉變為間接調控短期利率，關鍵政策利率與基準利率逐漸形成一對一的傳導機制。目前利率調控的兩種主要模式是公開市場操作和利率走廊，準備金數量是選擇哪種模式的關鍵。
1.5.1 利率市場化背景趨同
普遍滯漲。20世紀70年代，石油危機加重通脹。管制利率背景下，存款人的實際利率為負，利息無法覆蓋通脹的損失，因此大量資本外流，金融脫媒。受管制銀行競爭力下降，有強烈要求解除管制的訴求。
國際資本流動性強。國際貿易需求疊加外匯管制解除導致國際資本流動性大幅提升。根據拋補利率平價，本國的管制利率無法根據與外國的利差及時調整，導致國際資本流動性大，擾亂本國金融秩序。
為逃避管制，大量金融產品創新。為保持競爭力，美國金融機構不得不在利率管制的背景下創新金融工具，同時還發行商業票據、吸收歐洲美元存款等方式擴大資產負債表；英國的金融產品創新則主要體現在金融衍生品（期貨、期權、互換）和資產證券化。
1.5.2 放開存貸款利率環節慎之又慎
利率市場化一般需要循序漸進。美國、日本、中國台灣分別用了十六七年逐步完成利率市場化，法國用了30年，韓國更是曲折，先後經歷兩次市場化，總共用了20年。拉美的阿根廷採用激進措施，導致失敗，經濟衰退。利率市場化的進程隨著經濟環境不斷調整，放開順序根據國情略有不同，有效減少其對經濟的負面衝擊。發展中國家的金融市場體系本就不健全，更應該關注改革的節奏，采取循序漸進的模式。
在存貸款利率市場化環節需要慎之又慎。美國採用金融創新產品（逐步引入NOW，MMDA，Super NOW账戶）和名義利率上限逐步放開的政策，兩者互相配合，減少衝擊；英國以每周公布一次的最低貸款利率作為市場上的存貸款利率提供參照，確保平穩過渡。而韓國的第一次改革全面放開銀行和非銀利率管制則導致經濟惡化；拉美三國的全面放開也直接導致債務危機。因此，我們可以看到在阻力大、影響範圍廣的存貸款利率市場化的問題上，需要依據巨集觀形式的變化，穩扎穩打，謹慎為之。
存款保險制度保駕護航。各國在改革之前或改革過程中大都建立了存款保險制度，在銀行倒閉時以接管的方式平穩處理資產，避免金融體系遭受重創。但是存款保險制度在美國儲貸危機中卻扮演了推波助瀾的角色，是存在副作用的。首先是道德風險，有了顯性擔保後，商業銀行可能加大高風險業務比例；其次是大小銀行之間存在博弈，二者面臨的風險不同，存款保險制度往往變成了大銀行出錢為小銀行做擔保。
1.5.3 利率市場化後的利率表現
通脹下降，實際利率由負變正。美國實際利率從1977年的0.43%上升到1987年的5.12%，韓國和英國更是結束了此前實際利率長期為負的狀況。
短期記憶體貸款利率普遍上升，存款利率上升幅度更大，利差縮小，長期存貸款利率往往會回落並且趨於穩定。美國前期利率管制導致利率普遍低於市場均衡水準，利率市場化後，存貸款利率大幅上升。據世界銀行數據庫，美國1976年的貸款利率為6.84%，1981年達到18.87%。英國“一步到位”式改革使得利率波動更大。英國在1971年和1981年兩個利率市場化關鍵年份之後的幾年，存貸款利差出現明顯下降。韓國在1982年和1997年兩個利率市場化關鍵年份之後，同樣出現利差明顯下降的趨勢。美國1980-1985年存貸款平均利差為2.17%，1986-1990年為1.63%，減少0.54%。
1.5.4 利率市場化後的銀行業
銀行資產負債表擴張，轉型中間業務。利差收窄、利潤下滑，導致銀行需要：1）以量補價，積極擴張資產負債表；2）增加高風險高收益資產配置比重。短期來看，造成金融體系不穩定，長期來看，倒逼銀行逐步調整自身經營模式，大力發展中間業務減少對存貸款利差的依賴。利率市場化初期美國銀行業的中間業務收入佔比為9.5%，完成後為13.5%。
部分國家金融機構混業經營，存貸款依賴程度降低。伴隨利率市場化，部分國家開始調整金融機構經營模式。實行混業經營主要是為保護銀行，緩衝利差收窄的巨大衝擊。如對於法國，是先取消銀行業務分工界限，才開始利率市場化改革；對於英國，以股票市場為代表的直接融資崛起，疊加利率市場化改革，銀行面臨巨大競爭，因此1971年鼓勵銀行業在其他領域競爭，在消費信貸、部門信託、住房抵押貸款等業務均有涉獵，1986年準許商業銀行進入證券、保險、信託等業務領域，開始混業經營；對於美國，在利率市場化後，實行混業經營和存款保險製。總體來看，銀行對於存貸款的依賴程度普遍降低。
銀行利率風險管理側重於利率變動對利差的影響。之前長期利率管制的背景導致銀行沒有必要建立一套利率管理制度，利率市場化對於儲貸機構影響尤為顯著。以美國為例，因為當時銀行的資產負債結構大多是以短期存款為30年固定利率的房屋抵押貸款提供資金，利率市場化帶來超乎意料的高利率，投資決策往往虧損。因此，在利率市場化之後，銀行往往先關注利率敏感的資產和負債缺口（重新定價缺口），再發展擴大至其他形式的利率風險（基本點風險、選擇性規定等）。
以股權融資為代表的直接融資和影子銀行體系崛起。利率市場化後，各國銀行信貸規模擴張趨勢有所放緩，以股權融資為代表的直接融資市場不斷發展。同時，影子銀行體系逐漸形成，主要表現為：回購協定對證券化產品貨幣化的促成、資產證券化對銀行表內資產表外化的轉移、以及貨幣市場共同基金對儲蓄資金的分流（Gorton and Metrick， 2010）。
1.5.5 利率市場化後的貨幣政策
中介目標由貨幣供應量轉變為利率。20世紀80年代後，貨幣乘數和貨幣流通速度出現大幅波動，導致貨幣供應量與通貨膨脹之間穩定關係出現問題，因此各國紛紛轉向利率調控。隨著利率市場化改革的深入，此時的利率調控不同於以前的行政手段調控，表現出以下特點：1）以市場參與者的身份，通過交易改變供求；2）通過影響基準利率調控市場利率。
操作目標由直接乾預名義利率轉變為間接調控短期利率。在短期利率的調控中，不再單一的調控再貼現率，而是重視公開市場操作。市場根據短期利率水準對通脹形成合理預期，從而決定借貸利率，影響價格、消費、投資。短期利率逐漸成為基準利率。德國在1985年後主要採用有價證券回購協定調控利率，英國在1997年後引入回購操作，調控期限兩周的回購利率。
關鍵政策利率根據經濟背景調整，市場基準利率集中在隔夜拆借利率和市場回購利率，二者一般是一對一的關係（加拿大一對二），過多的政策利率不利於貨幣政策的傳導。美國曾在2008年金融危機時將關鍵政策利率變為超額存款準備金利率，印度曾在流動性緊縮時將關鍵政策利率變為回購利率，在利率市場化前後將政策利率由8個降低至3個。一般而言，以同業拆借利率為基準利率的國家更注重政策利率的傳導效果，以市場回購利率為基準的更側重交易規模。融資結構均衡國家一般以同業拆借目標利率為關鍵政策利率，間接融資為主的國家則選擇逆回購和再融資利率。
基準利率調控的兩種模式：公開市場操作和利率走廊調控。我們以市場基準利率的變異系數、與政策利率的相關係數來衡量政策利率傳導至傳統利率的效果。以美國為例，在利率市場化完成前後的5個不同階段的利率調控政策進行分析發現：1）總體降低了聯邦基金利率的波動性，其變異系數在前三個時期逐步縮小，說明伴隨著利率市場化進程，利率調控優於數量型調控，公開市場操作比隱形數量調控的效果更好，聯邦基金目標利率比超額準備金利率的告示效應更強，更有利於形成合理的市場預期；2）傳統利率調控優於利率走廊調控，在利率走廊時期，變異系數為1.28，是傳統利率調控的4倍。
選擇兩種模式的關鍵是準備金數量。在2008年危機前，公開市場操作成功的原因是：1）準備金餘額少，保證了聯邦基金市場的活躍度和聯邦基金有效利率對該市場供求變化的敏感性。2）美國國債市場的安全性和流動性很高，當準備金規模一定時，美聯儲通過與銀行買賣政府債券來釋放或回收銀行流動性，控制準備金餘額及供求關係。2008年的金融危機時，美聯儲對準備金付息，銀行資配置大量超額準備金，準備金餘額少的條件改變，聯邦基金有效利率對公開市場操作敏感性下降，美聯儲改為下限利率走廊模式。
2 前瞻：中國目前推進利率市場化的挑戰
名義上來說，中國的利率市場化是已經基本“完成”了。除了1年期以下小額外幣存款利率仍受上限管理、企業債發行利率仍受上限管理外，中國所有利率名義上均已完全自由化，似乎已經“放無可放”了。
然而，結合我們在報告《中國利率市場現狀：七大利率如何傳導？》中的分析可以看到，目前中國利率體系中各環節的傳導實際上均還存在一定阻力，也有許多價格之外的因素阻礙著市場定價。因此，接下來我們對這些目前中國利率市場化進程中仍存在的障礙進行總結，可以預期這些障礙便將是利率市場化下半場時的重點突破對象。
2.1 市場利率自律定價機制仍可能存在較強隱性管控
根據我們在報告《中國利率市場現狀：七大利率如何傳導？》中的分析，中國的存款利率在管控放開之後仍然一直維持著穩定的數值，波動極少，這同確實完全放開後的大額外幣存款利率的走勢形成了鮮明的對比。除活期存款利率外，各利率相較存款基準利率已有一定程度抬升，但不同銀行選擇的抬升程度出奇地一致且幾乎沒有變化，顯示仍有某種隱性管控作用在存款利率定價上使各行不願意輕舉妄動。
這種隱性管控可能來自於央行對市場利率自律定價機制的指導。由於銀行之間的競爭可能會引發“存款大戰”與高息攬儲的惡性競爭，一方面推高社會的無風險利率、另一方面提升銀行在資產端的風險偏好，從而對實體經濟造成衝擊，因此有必要對銀行之間自律定價的能力進行引導和培育。
中國改革開放早期曾進行過放開存款利率的試點嘗試，但並不成功。由於在當時的經濟環境下，利率市場化改革的思想過於超前，疊加80年代末“價格闖關”引起的大幅度通貨膨脹，1989年早期的存款利率市場化試點在部分試點地區演變為了“存款大戰”。“存款大戰”中不僅出現了各銀行（當時還有儲蓄所）爭相“高息攬儲”的現象，還出現了大量超長期限存款。1989年8月，在情形最為嚴重的湖北襄樊地區，存款利率最高超過了35%、期限超過20年，而當時的一年期定期存款基準利率僅為11.34%、最長的五年以上基準利率也僅為19.26%。當月湖北襄樊大量銀行、儲蓄所存款遭擠兌，部分不願意上調存款利率的銀行被迫上調利率或臨時關門。這一歷史教訓為謹慎對待存款利率完全自由化提供了充分的理由，因此，可以預期未來央行對市場利率自律定價機制的隱性引導仍將長期存在，這也將是未來利率市場化進程中最難攻克的“驚險”一環。
2.2 信貸數量管制和債券準入限制仍存在，且標準不統一
我們在報告《中國利率市場現狀：七大利率如何傳導？》中已詳細描述對於銀行貸款投放的諸多政策導向，這些政策導向形成了對銀行信貸投放的顯性數量管制。對於債券發行和投資的準入條件雖然沒有這麽多明文限制，但我們可以從其數量結構中看出一些隱性數量管控的倪端。中國非金融企業發行的債券中主流的為企業債、公司債和中票三類，我們統計其發行人結構如下：
這三類債券的共同點在於都以地方國有企業為絕對的發債主體，中央國有企業次之，其它類型的企業、包括民營企業則較少，其中尤以計劃經濟色彩較重的企業債為甚。需要注意中期票據目前名義上不設門檻、以交易商協會形式審查為條件，但中期票據中民營企業的比例反而不到需要證監會審核的公司債中的半數，這表明在債券發行的實踐中仍然存在隱性的數量管制（不排除發行人與投資人主動進行的“自我審查”）。
信貸與債券融資成本均是價格型貨幣政策重要的中介目標，與實體經濟緊密相連，但二者之間通暢傳導的必要條件是信貸與債券對融資主體和投資主體都具有較強的可替代性。因此，目前信貸管制與債券準入條件零散較不規範、隱秘非公開、標準不統一的情形，並不利於央行調控實體經濟融資成本。
2.3 存貸款利率徹底改革後，新的基準利率選取何者尚無定論
基準利率對一個成熟金融市場的發展和管理具有重要作用，央行需要以其為價格型貨幣政策的操作目標執行貨幣政策，金融系統和實體經濟則需要以其為基礎確定相互的資金融通成本以及自身內部的資金轉移定價。目前中國冠以“基準”之名的利率為存貸款利率，在利率市場化後顯然不宜繼續保留，也無法作為貨幣政策的操作目標。
合適的基準利率的重要性不僅僅在於其可以作為操作目標，更在於央行需要通過其向市場傳達貨幣政策思路、引導市場預期。在基準利率完全確定並獲得市場認可之前，貿然推動利率完全市場化可能會造成市場機構無所適從。由於目前並沒有公認的基準利率，市場對各類重要利率的變動都過度敏感，OMO、MLF、DR、R、Shibor的超預期改變都會引起市場大量對央行貨幣政策的“瘋狂解讀”，出現這一情形的重要原因之一就在於央行無法通過穩定基準利率向市場宣告自己執行貨幣政策的可信承諾，從而市場預期對央行的一舉一動都如驚弓之鳥。因此，未來在進一步推進利率市場化之前，培育受市場廣泛認可的基準利率應是央行的首要任務。
2.4 非銀行主體參與的利率市場太空仍較小，銀行佔據主導地位
目前中國金融機構的結構中銀行獨大、非銀金融機構規模有限；貸款融資管道獨大、其他融資管道規模有限；銀行存款資產獨大、其他投資管道規模有限。體量的巨大差異不利於銀行以外的直接金融市場健康發展，這一方面體現在非銀金融機構的規模效應遠遠弱於銀行，另一方面也在於銀行過於龐大的資金難以進入其他市場（大規模的銀行資金進入容量有限的市場會形成衝擊）。
這種銀行中介獨大、信貸管道獨大的現象還體現在：①非銀行主體參與銀行間市場的拆借和回購較少；②非銀行主體參與銀行間市場的債券交易較少；③交易所市場的債券市場遠小於銀行間市場；④資產證券化市場規模仍有限。這種不平衡現象會帶來兩個問題：一是銀行內外市場的利率傳導受阻；二是市場會自發產生躲避監管的非標業務來填補直接融資的空白。這都會導致央行貨幣政策無法達成調控實體經濟融資成本的目標。因此，推動銀行外金融市場發展、推動直接融資管道發展，是未來深化利率市場化改革中的必要環節。
2.5 “持有至到期”情節與債券市場的低流動性阻礙利率傳導機制的正常運行
過去3年間（2015.05-2018.05），銀行間市場的債券中36.89%沒有任何交易，67.50%發生交易的天數低於5天，76.07%低於10天；交易所市場的債券中72.00%沒有任何交易，81.03%發生交易的天數低於5天，84.33%低於10天（數據來自Wind）。可以看出，中國債券投資者多數對債券抱有深厚的“持有至到期”情節。對於固定收益產品，是否頻繁交易獲取資本利得的策略選擇並無高下之分，但當市場上多數投資者策略趨同於“持有至到期”時客觀上卻造成了無論是在銀行間還是交易所債券的流動性都較低，並對利率的變動不敏感，這是阻礙回購/拆借利率等短期利率向債券收益率等中長期利率傳導的重要原因之一。
3 未來：核心是打通利率傳導機制
根據我們在報告《中國利率市場現狀：七大利率如何傳導？》中的分析可知，在目前利率市場化名義上已基本放開的背景下，繼續深化改革面臨的阻力主要即來自於各類利率傳導管道上的不通暢問題。因而，進一步深化利率市場化改革的核心即是打通利率傳導機制。基於前述幾點挑戰，我們總結了四點深化改革的方向。
3.1 逐步放開存款利率隱性管制，以動態的市場化監管手段進行管理
目前存款利率的“軌道”同市場利率的偏離最大，這很可能是由於市場利率定價自律機制仍然在其中起到了隱性管制的重要作用。存款利率驟然放開最大的風險在於中小銀行激烈競爭的格局下可能爆發存款大戰引發利率失控及資產端風險偏好上升，但持續規避並不能使問題得到解決，一個可能的方式是將直接管制逐步轉移到使用市場化監管手段進行管理，將存款保險費率、資本充足率監管指標等同存款利率掛鉤，對貿然抬升的存款利率施行更加嚴厲的懲罰性監管要求。在利率市場化的大背景下，存款利率始終維持低位的情形並不能長期持續，而將監管手段從隱性管制逐步轉向使用動態監管指標進行管理將是推動存款利率放開同時防範利率失控風險的一個合適方法。
此外，逐步放鬆分業經營限制、推進帳業監管向功能監管轉變，也是解決這一問題的可行手段。在混業經營、功能監管的新環境下，銀行將能夠擁有更加創新、多元化的業務，息差將不再是銀行的主要利潤來源，這也有助於緩解存款大戰的風險。
3.2 鼓勵非銀與直接融資發展，改變銀行獨大、信貸獨大不平衡格局
根據我們在報告《中國利率市場現狀：七大利率如何傳導？》中的分析，銀行獨大、信貸獨大的不平衡格局會影響利率市場化推進的效果。為了解決這一問題，首當其衝的便是需要大力推動貸款以外的融資管道，逐步形成一個或多個規模、聲譽、投資實力都能夠同銀行分庭抗禮的直接融資市場。標準化債券將是這個市場的核心，但目前中國的債券餘額仍遠遠小於信貸規模，這需要金融市場逐步放開對債券發行的準入限制，鼓勵企業通過債券融資、鼓勵投資者持有債券。
其次還需要大力培育非銀行金融機構等合格投資者的規模。如果債券市場蓬勃但投資者仍像現在一樣以銀行為主體的話，那這樣的直接融資只是“假直接融資”罷了。這需要鼓勵居民逐漸將儲蓄從單一的銀行存款轉向多元化的投資方向，推動債券基金等金融產品的發展，逐漸讓基金、保險、信託等成為直接融資市場中資金體量不遜色銀行的重要角色。
第三還需要打通銀行內外市場的分隔，推動交易所市場的“擴容”，改變目前大多數標準化債券都只在或主要在銀行間市場交易的局面，建立方便快捷的跨市場流通、交易、轉託管機制，打通兩個市場之間的交易障礙。
最後，對於規避監管的那些非標產品、資管產品，在“堵偏門”的同時也需要提供一定的非標轉標的“開正門”管道。目前“標”與“非標”的分類名義上是標準化與否的區分，但本質上是監管缺失與否的區別。可以預期當成功納入了統一的監管，“非標”也就成了“標”。非標產品、資管產品的野蠻生長是直接融資不發達疊加08年後寬貨幣、寬監管環境的產物，建立統一的產品監管標準、使其成為陽光透明的有效的直接融資工具，將是標本兼治的長遠措施。
3.3 培育合理基準利率作為貨幣政策操作目標，引導居民預期
目前多數國家設定作為操作目標的基準利率各不相同，但都為銀行之間或銀行與央行之間資金融通的相關利率，其中以拆借利率為基準利率的多為融資結構均衡的國家，而間接融資為主的國家則傾向於選擇逆回購和再融資利率，這些都是中國央行可以考慮的選擇。
目前中國市場上最常被視作基準利率看待的為2007年推出的Shibor利率，而央行目前最注重的則可能是DR系列利率，其中Shibor利率表征拆借利率，而DR利率則表征回購利率。這2類利率之一最有可能在未來明確作為操作目標。
目前市場還會密切關注央行最常用的貨幣投放工具OMO及MLF的利率，因為OMO/MLF利率的特點是對央行來說最易觀測也最易控制，是所有利率變動的總源頭。但縱觀近年來每次OMO/MLF利率變動後央行都會發布公告稱其為“隨行就市”，我們認為央行並不太看好將其直接作為操作目標。
Shibor與DR系列利率各有優缺點：前者體現了銀行間拆借利率的基準，但僅為報價、並不代表真實成交利率；而後者雖然更為真實，但卻忽視了非銀金融機構。從貨幣政策的目標來看，Shibor可能更能描述金融機構向實體經濟提供支持的最底線成本；但央行於2014年推出DR系列後又於2017年進一步推出FDR系列，表現出了對DR利率的強烈偏好。因此最終明確的操作目標很可能從這2者中產生。
3.4 將零散的數量管制統一入MPA等考核體系，形成統一監管
利率市場化傳導的終點必然是實體經濟的融資成本，而前文中已述及目前信貸和債券的限制性規範檔案紛繁複雜，有些甚至是以視窗指導的形式進行而沒有正式檔案規範，這必然不利於終點傳導的效果。
因此，就像資管業務紛繁雜亂、套利太空頻出的監管標準最終收斂為一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》一樣，對於信貸、債券、資產支持證券、非標債權資產等債權性質的業務未來可能也會收斂為統一的監管考核體系，其中與金融穩定相關的內容納入MPA中信貸政策的考核，與金融穩定無關的內容則納入銀保監會微觀審慎管理職責中。統一的監管考核標準有利於信貸與債券之間的可替代性增強，從而使得利率向終點——實體經濟的傳導更加通暢。
4 總結：利率市場化的現狀與未來
利率市場化就是讓市場對資金要素配置起決定性作用。本文分為上下兩篇，首先描繪了中國利率體系的整體運行模式，基於此分析了中國利率市場化的進程，並橫向對比了部分主要國家利率市場化歷史的國際經驗，最後對目前推進利率市場化仍面臨的挑戰及工作重點進行了展望與討論。
4.1 中國利率體系現狀
中國利率體系大致可分為7類。其中，較為重要的種類有貨幣政策利率、銀行間市場利率、交易所利率、存貸款利率和標準化債權利率。理想的狀況來看，這幾類利率之間的關係及傳導途徑為：首先，央行執行貨幣政策形成貨幣政策利率；其次，通過銀行間市場的資金融通，貨幣政策利率傳導至金融機構主要面臨的銀行間市場利率；而後，再由金融機構通過銀行間市場外的交易傳導至交易所利率及標準化債權的利率，同時由銀行通過存貸款定價傳導至存貸款利率，最終影響實體經濟。
本文具體分析了中國利率體系中各種利率的相關性，基於此討論其市場化情況及傳導情況。目前，貨幣政策利率與銀行間市場利率的形成已高度市場化，整體高效傳導，但“銀”與“非銀”之間存在一定阻滯；銀行內外市場的分隔現象也較為顯著，從而銀行市場外的利率形成受多因素干擾，銀行間市場向交易所市場及標準化債權產品的利率傳導不甚通暢；銀行存貸款利率名義上已基本放開，但從現實情況來看似乎仍受隱性管制，其中既有價格性的管制也有數量性的管制。整體來看，雖然市場利率名義放開均已基本完成，但市場分隔、管制標準不統一、存款大戰隱憂風險等因素仍限制真正的市場化深化改革。
4.2 中國利率市場化進程
回顧過去市場化的進程，大抵遵循著“貨幣市場利率—債券市場利率—外幣利率—人民幣存貸款利率”的基本順序。1）存貸款利率：貸款利率先放開上限，再放開下限，存款先放開下限，再放開上限，謹慎逐步放開是為了緩衝實體經濟和銀行體系的壓力；3）資金批發市場：來自實體經濟的阻力較小，成功完成銀行間同業拆借、債券市場利率市場化和設立Shibor為貨幣市場基準利率；4）央行利率體系：由直接變為間接，實行再貸款浮息、超額準備金存款利率作為貨幣市場利率下限、取消郵政儲蓄補貼的具體方案。
4.3 國際比較和經驗
回顧國際利率市場化歷程，各國實施利率管制的原因是政府幫助銀行儲蓄，滿足特定時期國家經濟發展需求；利率市場化的原因是經濟結構轉型，貨幣政策調控也隨之轉變。其中，存貸款利率市場化一直是痛點與難點，如何實現平穩過渡、減少經濟衝擊是改革最終成功的關鍵。
改革之初，各國普遍面臨通脹+國際資本流動增強+金融產品創新的經濟環境，管制利率導致金融抑製，利率市場化迫在眉睫。借鑒各國改革成功經驗，循序漸進是最佳選擇，對於存貸款利率放開環節尤需謹慎：美國采取名義上放開管制與金融產品創新（逐步引入NOW-MMDA-Super NOW账戶間接放開）相配合的方式；英國采取每周公布一次最低貸款利率，與銀行存貸款利率掛鉤的方式；各國在改革過程中或改革完成後設立存款保險制度保駕護航。
利率市場化對經濟金融帶來深刻影響。1）利率：抑製通脹+存貸款利率上升後回落並趨於穩定、存貸款利差縮小；2）銀行業：銀行資產負債表擴張+部分混業經營+股權融資和影子銀行崛起；3）利率政策調控轉變：貨幣政策的中介目標由數量轉向利率，操作目標由直接乾預名義利率轉變為間接調控短期利率，關鍵政策利率與基準利率逐漸形成一對一的傳導機制，利率調控的兩種模式是公開市場操作和利率走廊，準備金數量是選擇哪種模式的關鍵。
4.4 展望未來
展望利率市場化的未來，目前繼續深入推進面臨的挑戰有五點：
1）存款大戰風險使存款利率隱性管控仍存在；
2）信貸數量管制與債券準入限制仍存在，且標準不統一；
3）未來作為貨幣政策操作目標的基準利率如何選擇尚無定論；
4）銀行與非銀、間接融資與直接融資之間發展極度不平衡；
5）債券市場“持有至到期”情節削減債券流動性。
上述5點挑戰實質上都是利率傳導機制中的摩擦與阻力，因此未來深化改革的核心便是逐一擊破、打通利率傳導機制。途徑主要包括：
1）用動態存款保險費率、動態資本充足率等市場化的監管指標逐步替代存款利率隱性管制；
2）將目前零散的數量管制整合為統一的監管考核標準；
3）培育合理的基準利率作為貨幣政策操作目標，引導市場預期；
4）大力發展非銀金融機構與直接融資管道。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)
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