近日，繼銀行、券商推出CRM之後，交易所版CRM也正式面世。12月14日，滬深交易所推出了首批兩家民營企業債券融資支持工具。
兩個月前，為穩定和促進民企債務融資，央行再度提起信用風險緩釋工具（CRM）概念，CRM迅速走紅。CRM包含四種工具：CRMA（信用風險緩釋合約）、CRMW（信用風險緩釋憑證）、CDS（信用違約互換）、CLN（信用聯結票據），其中以CRMW最常見。
據萬得不完全統計，從10月1日至12月16日，銀行、券商等創設機構已創設了41隻CRMW（信用風險緩釋憑證）產品。其中，12月14日正式上市流通的18中信銀行CRMW002（18天士力醫MTN002）成為10月來首隻中長期CRMW產品。此外，還有5隻CRMW產品在簿記建檔中。
分析師指出，CRM的加持，短期來看，一定程度上解決了民企的融資難問題，其出現不僅增加了市場對於標的主體的信心，也催化了非標的民營主體融資能力的修複。
41隻CRMW集中於複星等大型民企
CRM的推出可以追溯至2010年10月，交易商協會為豐富銀行間市場信用風險管理工具，完善市場風險分擔機制，而推出了這一概念，當時的CRM僅包含CRMA與CRMW兩種工具，隨後的2016年，新增CDS與CLN。其中，僅CRMW與CLN可在二級市場進行流通。
記者查詢上海清算所發現，首批CLN產品則於2017年5月3日和4日在上海清算所完成憑證確權登記，參考實體涉及能源和城建行業，期限均不超過1年，參與認購的投資者包括中債信用增進公司、民生銀行和上海銀行等機構。
而目前最熱的是CRMW，據新京報記者不完全統計，自2010年10月至2018年9月期間，創設的13隻CRMW產品的發行金額總計約16.35億元。
這一數據在今年10月22日央行發話後呈現出井噴態勢，數據顯示，2018年10月至今已創設的41隻CRMW產品，實際發行金額為66.90億元，一個多月發行規模是前八年的四倍多。
從其標的主體所屬行業來看，電子、通信、電氣設備、醫藥等多個領域均有分布。新京報記者發現，實際對債券加持CRMW產品的企業主要為規模較大的民營企業，例如紅豆集團、複星等。
萬得數據顯示，在10月以來已發行及簿記建檔中的46隻CRMW產品中，有5隻CRMW產品主體評級為AAA級，33隻CRMW產品主體評級為AA+，8隻CRMW產品的主體評級為AA級。
此前的13隻CRMW產品中，8隻主體評級為AAA級，2只為AA+，1只為AA，1只為AA-，1隻主體評級不明。相比而言，AAA級評級的標的主體佔比有所下降，AA+級評級的主體佔比大幅增加。
光大證券分析師指出，10月以來創設的CRMW產品主體，均為其所屬行業的龍頭企業，結合此前的推測，政策支持所覆蓋的範圍相對有限，只有體量大的龍頭民企才會得到相對直接的政策救助，現階段CRMW的標的主體全部為體量大的龍頭企業，也印證了這一猜測。
新京報記者留意到，46隻產品的標的主體均屬民營企業，而在此前的13隻CRMW產品中，僅有1隻產品標的主體為民營企業。
可在二級市場流通，由投資方選擇性購買
“CRMW與此前的債券擔保增信最大的不同，在於三個方面，即增信原理、風險轉嫁的對象以及CRWM可以在二級市場流通。”興業證券固收團隊分析師介紹。
具體來說，擔保增信是對發行人的增信，當被擔保人出現違約時擔保人履行代償責任，實際上是被擔保人（即發行人）承擔擔保費用。而CRMW是買方的一種保單，是有買方付費獲得賣方相應的賠償。擔保需要承擔的是無限連帶責任，而CRMW的責任範圍小於擔保。
而風險轉嫁的對象上，債券擔保增信將風險轉嫁給擔保人，可以是第三方擔保（擔保公司、集團母公司和非集團第三方）或者抵質押的資產，但往往因為擔保人與被擔保人（或擔保物）關聯度較高，擔保增信效率大打折扣。而CRMW是將風險轉嫁給賣方（多為銀行等金融機構），賣方與發行人可能並沒有必然的聯繫。
CRMW作為一種標準化的信用衍生品工具，可在二級市場上交易流通，一旦持有人在債務存續期間判定CRMW帶來的保險價值不大，便可以在市場上進行交易賣出。也就是說，CRM實際上作為企業融資融券的“保險”，由投資方選擇性購買。
據新京報記者不完全統計，2018年初至今，已有115隻債券出現違約，違約金額約達913.19億元，不管從數量還是金額，都遠超前幾年的債券違約情況。
而在違約債券中，多數違約主體為民營企業。
據萬得數據顯示，在債券違約集中發生後，自2018年5月以來，民企的債券淨融資額連續6個月顯示為負，而在10月CRMW系列走紅之後，11月民企債券淨融資額數據首次轉負為正。
一位正在籌劃加持CRMW的民企相關負責人告訴記者，CRMW的推行，大大降低了民企融資券的發行困難。“民企發債困難一直很大，企業選擇通過融資融券的方式募集資金，是出於多種原因的考量。例如，融資融券的形式獲取的資金用途與銀行借貸相比較為寬鬆、融資融券的形式也可以優化企業融資途徑等等。而在CRM之前，民企為了能夠發債，一般做法是尋找一家級別更高的企業進行擔保，也有企業甚至需要提前自行找好資金方，”上述民企相關負責人稱。
風險“轉嫁”賣方，觸發約定風險事件最高可全額賠付
加持CRMW，是資金方在投資一隻債券時，同時購買與之對應的信用風險緩釋憑證，相當於為這期債券購買了“保險”。如果該期債券違約，投資者可以得到一定比例的賠付，有效對衝違約風險。
新京報記者從已公布的資訊中發現，自2018年10月份來創設的CRMW產品，所“擔保”的信用事件均為滿足“標的實體破產”和“標的債務發生支付違約”任意一個或多個，且明確注明寬限期為3個營業日，起點金額為人民幣100萬元。
從“擔保”日期來看，多為一年左右。記者據萬得所示數據獲悉，目前創設（包括簿記建檔中）的46隻CRMW中，憑證日期均在一年以內，其中，僅1隻CRMW產品憑證期限為731天，此外，5隻CRMW產品憑證期限為365天，26隻CRMW產品憑證期限為270天，2隻CRMW產品憑證期限為269天，1隻CRMW產品憑證期限為240天，11隻CRMW產品憑證期限為180天。
以12月3日中債信用增進發布的“18通威SCP006”為例，創設價格為1.00元/百元，意味著投資者可以每百元投資要花費1元錢為其購買保險，如果債券最後觸發了約定的風險事件，中債信用增進或其他創設憑證的金融機構來按比例賠償。
按照這種創設價格，若該期CRMW產品實際100%發行，以其計劃發行債券（3億）的規模，投資者共需支付100萬元“保險”，付費方式為前端一次性付費。一旦發生信用事件，以中債信用增進公告中的信用事件結算安排中顯示，實物結算金額=投資人實際交割的標的債務本金總額+實物結算日該部分標的債務對應的應付未付利息，投資者可以獲得3億元本金及其利息的全額賠付。
記者從上清所官網所公示的一系列信用緩釋憑證創設說明書中發現，幾乎所有的CRMW產品列出的信用事件賠付金額等式均為：實物結算金額=投資人實際交割的標的債務總額+實物結算日該部分標的債務對應的應付未付利息。
換句話說，幾乎所有的CRMW產品，都滿足在支付信用保護費後，一旦發生滿足條件的信用事件，投資者將獲得全額的本息補償。
法律體制、市場準入等還有較大提升空間
某券商資管人士告訴記者，市場上還未出現CRMW債券違約帶來的賠付案件，由於目前加持CRMW的民企債信用情況普遍較好，短時間內不會出現大批量債券違約帶來的賠付風險。
興業證券固收分析師認為，目前，對於CRM相關的基礎設施建設仍不完善，法律體制、監管政策、市場準入等配套制度尚不健全，有較大的提升空間。
此外，當前發行的CRMW只能解決企業的短期融資問題，解決不了長期問題，但市場上真正需要對衝信用風險的是有違約預期或信用瑕疵的低等級、中長期限品種，投資者對該類債務對衝的訴求最高。這也需要拓寬CRMW的創設機構，允許更加高風險偏好的機構參與進來。
投資機構目前也存在較多限制，銀行間市場信用風險緩釋工具的核心交易商和一般交易商不足100家，且集中在中大型的銀行、證券公司、非法人金融產品等。興業證券分析師認為，保險機構、城商行和農商行等並沒有參與資格，而此類投資者對於債務品種的信用風險對衝訴求往往更為迫切。因此，CRMW產品的交易商名單也應拓寬。
新京報記者 張思源 編輯 陳莉 校對 柳寶慶
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室