張斌：人民幣匯率無懼貶值

　　文/意見領袖專欄作家 張斌

　　近期美元異常強勢，絕大多數貨幣對美元大幅貶值，人民幣對美元匯率近期也有較大變化。從歷史經驗看，類似中國這樣的經濟基本面條件下，人民幣不會大幅貶值，適度貶值對當前的中國宏觀經濟穩定有幫助。人民幣貶值背後更多是中短期而非長期因素，是周期而非結構因素，穩住中國經濟就能穩住人民幣匯率。

　　一、人民幣匯率不會大貶值

　　中國是發展中國家，但是中國外匯市場的基本面絕非一般發展中國家的基本面。中國不會出現有些發展中國家那樣動輒30%-50%甚至更大幅度的貨幣貶值。

　　歷史上絕大部分的大貶值，都是發生在較高的通貨膨脹或者貿易赤字國家。我們統計了布雷頓森林體系解體以來IMF數據庫中的大貶值案例（這裡定義為年度累計貶值15%），157次大貶值案例當中，148次大貶值背後都是通貨膨脹或者貿易赤字。有9次大貶值發生在低通脹和貿易順差的背景之下。這9次大貶值可以分為幾類：（1）外向型經濟體遭遇嚴重外部危機：韓國（2008-2009）、馬耳他（1993）；（2）大幅放鬆貨幣條件，主動引導貨幣貶值：瑞典（2009）、日本（2013）；（3）貨幣體制變革：丹麥（2000）、瑞士（1997）；（4）前期幣值嚴重高估：日本（1996）荷蘭（1997）；（5）過度信貸和過度外債：印尼（2001）。中國沒有嚴重的通脹，沒有貿易赤字，也沒有上面提到的其他導致貨幣大貶值的背景。

　　除了看歷史經驗，在中國的外匯市場供求方面，人民幣匯率得到四方面力量的支持。一是中國每年仍保持5000-6000億美元的貨物貿易順差；二是中國相對其他國家通脹較低，人民幣的真實購買力有保障；三是中國仍保持一定的資本流動管制；四是經過多年匯率形成機制改革以後，人民幣已經實現了更有彈性的匯率形成機制，人民幣匯率供求壓力隨時得到釋放，沒有過去累積的貶值壓力，跨境資本流動也相對平穩，這與2015-2016年面臨的人民幣匯率貶值壓力顯著不同。

　　二、當前人民幣貶值主要是短期、周期性因素驅動

　　近期人民幣匯率貶值主要有兩方面力量驅動。

　　一是美元加息驅動的美元指數大幅上漲。美元指數大幅上升，歐元、日元、英鎊等世界主要貨幣對美元都大幅貶值，人民幣對美元貶值。如果看人民幣貿易加權匯率而非人民幣對美元匯率，人民幣對美元以外其他貨幣的貿易加權匯率甚至還在升值。

　　二是中國經濟景氣程度偏低，出口有放緩趨勢。人民幣匯率和短期資本流動與國內經濟景氣程度密切相關，從歷史經驗看，其相關程度甚至超過美元指數和中美利差。這背後的主要原因是中國外匯市場上發揮主導力量的參與者不是金融投資者和家庭部門，而是有外貿外資背景的企業部門。對於企業而言，無論是結售匯，對外舉債或者還債，購買海外資產或者出售海外資產，都與企業手裡的訂單有關，與未來現金流預期有關，與國內經濟景氣程度有關。經濟景氣程度上升的時候，往往也伴隨著資本淨流入和人民幣升值。近期中國經濟景氣程度偏低，全球經濟放緩背景下出口訂單也有下降趨勢，這對人民幣匯率形成一定壓力。

　　無論是美元指數上升，還是國內景氣程度偏低，都是短期因素，是周期性因素，而非長期結構性因素。預計人民幣會經歷一段時間的弱勢，但由於主要受到短期和周期性因素推動，人民幣不會一路貶下去。

　　三、適度貶值有利於提升國內經濟景氣度，防止匯率過度大幅貶值的重點在於提振內需，而非外匯市場乾預

　　貨幣當局一直強調和致力於發揮匯率自動穩定器的作用。當前經濟環境下，人民幣匯率的適度貶值對宏觀經濟恰好發揮了穩定器作用。人民幣適度貶值不僅有利於保持出口競爭力，也有利於提高各種進口替代產品的價格競爭力，對提振需求和維護宏觀經濟穩定起到幫助。

　　適當的匯率貶值並不可怕，反而有助於當前經濟局面。需要避免的是人民幣過度大幅貶值。要避免人民幣過度貶值，最根本的政策保障不是外匯市場乾預。歷史經驗告訴我們，越是乾預外匯市場，外匯市場供求壓力得不到及時釋放，單邊貶值預期越強，反而會使人民幣面臨更大壓力，過度乾預外匯市場還會威脅到國內的基礎貨幣供給和宏觀經濟穩定。避免人民幣過度貶值的最根本支撐是中國經濟基本面，這既包括短期內通過逆周期財政和貨幣政策改善經濟景氣程度，也包括通過中長期的結構改革措施優化中國經濟結構。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)