楊望：匯率破七，我們為什麽看漲中國

（圖片來源：壹圖網）

楊望/文受單邊主義和貿易保護注意措施及對中國加征關稅預期等影響，8月5日人民幣兌美元離岸匯率一天之內最高升至7.11的水準，在岸人民幣匯率也觸頂7.04，突破長期以來匯率貶值的下限。

於人民幣本身而言，破七意味著匯率浮動迎來歷史新區間，匯率也將成為緩衝外部市場壓力、輔助經濟增長的有效工具。放眼國際環境，此次匯率下跌使得貿易爭端蔓延到匯率層面的分歧，全球資產市場也迎來避險潮流，股市遭受全面下跌，外部壓力似乎並不小。然而，此次匯率破七，我們依然看漲中國。

聞“7”不必變色

從市場供需層面來看，“破七”實際上早有預期。從全球貿易環境來看，貿易爭端在各地區範圍內持續發酵，尤其是在川普加征關稅之後再度升級，市場對被征稅國家的普遍預期是通過貶值釋放關稅壓力。實際上，在人民幣突破關口7之前已有較強的貶值動力，八月初，人民幣對美元在岸匯率已經連續兩日累計貶值0.9%。

此次匯率跌破7的水準打破的僅僅是是民眾的心理門檻，廣大投資者還需從供需角度理解人民幣價格，固守一個整數水準作為評價匯率波動的標準並不合理。正如央行表示，“7”像是水庫的水位，漲落隨市場變化而定，當前“破七”屬於正常波動。我國外匯儲備充裕，對於穩定人民幣的價值是有能力、有經驗、有信心的，而並非缺乏調節能力。

我們看漲中國，首先看漲的是對人民幣的信心，這包括人民幣自身價值的穩健與更合理的浮動模式，其次是在背後起支撐作用的、中國經濟向好的基本面。

首先，雖然人民幣對美元匯率貶值，但並未說明人民幣整體走弱，人民幣兌一籃子貨幣持續保持穩定和強勢。同時，“破”七正是我國匯率浮動韌性增強的表現，不僅將匯率下行區間擴大，同時預示人民幣價值未來雙向波動的可能性增強。另一方面的啟示是，人民幣的雙邊匯兌關係將逐漸替代與美元掛鉤的價值評價體系，總體來看，這是人民幣在國際化道路上取得的進步，更廣闊的市場自然會要求人民幣價格波動還需更靈活、更敏感，未來匯率走勢應該是朝著市場理性的角度浮動的。

其次，央行在“破”七當日強調“人民幣匯率完全能夠在合理均衡水準上保持穩定”，近期經濟基本面的利好因素將成為匯率的強勁支撐，使人民幣匯率的韌性進一步增強。

具體來看，上半年，我國貨物貿易順差較2018年有大幅上升，總體達到920.44億美元，保持在近年高位增長的區間，而國際服務貿易逆差也較過去兩年有所改善，穩健的外部需求將有力支撐匯率水準（如圖1所示）。結合國內宏觀表現，730會議對下半年經濟結構做出進一步調整，國內GDP未來有望回升，向好的增長環境將成為支持匯率企穩的有力背景。聯繫中美利差來看，美國上周公布降息力度，中美利差再度擴大，市場資金有望向人民幣資產傾斜，在抬高資產價格的同時，穩固市場對人民幣的需求，匯率也將獲得有力支持。

圖1：中國貿易水準同期對比（數據來源：Wind,瀚德金融科技研究院）

貿易未平，“單邊”又起

在匯率突破下限7的第二天，美國財政部便將中國列為“匯率操縱國”。央行已發文聲明中國實施的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，舉證國際貨幣基金組織對於人民幣匯率符合基本面的判斷，據歷史數據顯示，05年至今，人民幣名義有效匯率升值38%，是全球範圍內升值幅度最大的貨幣之一。美方強行給人民幣貼上匯率操縱的標簽實屬空穴來風。

同樣是在匯率破七的第二天，人民幣匯率繼續釋放貶值壓力，央行遂祭出離岸央票，將於8月14日發行總量為300億元的央行票據，刺激匯率回升。央行此舉令惡意貶值的指控不攻自破。事實上，聯繫匯率破七來看，一方面匯率下行交由市場供需決定，另一方面央票發行將成為調節市場情緒的有力工具，這一收一放正是表明增強匯率自由浮動的能力才是發展的主旋律。

面對單邊主義的質疑，首先應明確此次“破七”並非匯率戰。匯率戰的定義是央行乾預市場、推動本幣單向下跌，這不符合此次貶值場景，再加上匯率對我國出口的影響程度越來越小，中國央行沒有操控匯率下跌的必要。貶值當天央行已及時表示人民幣貶值並非意在扶持出口的競爭性貶值，人民幣匯率波動反應的是人民幣的國際性需求。回顧破七前的匯率走勢，受近期受貿易爭端等外部不確定因素的影響，人民幣匯率均呈現出“貿易關係緩和，人民幣升值；貿易關係緊張，人民幣貶值”的大體規律，如圖2所示，此次貶值不過是順勢波動，不應失去對人民幣強勢貨幣的信心。

圖2：人民幣匯率與貿易爭端進程（數據來源：Wind,瀚德金融科技研究院）

此次匯率下跌對兩國經濟影響大不相同。對國內形勢而言，人民幣適度貶值有利於對衝美國近期額外加收關稅的壓力，短期內增加出口企業與跨境投資的競爭力，給予國內企業一定緩衝保護。匯率突破關口“7”已通過預期表現在進出口價格上，蛋白粕與油脂一天之內已大幅收漲，貶值導致進口大豆成本預期上升。對美方而言形勢或更嚴峻，2018年也是1971年以來各國央行對於黃金需求最強烈的年分，美元儲備貨幣的地位已逐漸動搖，此次美元相對人民幣升值將對美元繼續施加壓力，引導全球資金流出美債。此外，美國經濟也已步入放緩階段，投資、出口處於下行趨勢，雖然上周美聯儲降息將在一定程度上維持經濟增長，但美國仍需在下一波衰退期來臨前做好準備。

從我國結構來看，貶值對不同行業的影響各不相同，此次匯率衝擊有望協助我國各行業企業調整自身結構，增強抵禦金融風險的能力。首先，我國對於全球貿易比重的貢獻與日俱增，且我國貿易結構較為多元，這是應對風險事件的大前提。具體來看，紡織服裝等出口導向型企業將從之前的升值壓力中解脫出來，享受貶值帶來的出口利好，統計數據顯示，人民幣每貶值1%，紡織服裝業預計銷售利潤率將上升2%-6%。而對於積累了較多美元債券的企業，如航空公司，將會遭受匯兌損失，此前由於新租賃準則，航空公司的負債規模已在表內佔比有所擴張，此輪貶值或將進一步加重企業負擔。各行業企業應做好準備，充分評估此次貶值的長短期效應，在貿易爭端升級的背景下及時借鑒當下的環境經驗，為未來的穩健發展不斷成長。

全球市場回應幾何？

貿易爭端的再升級引發市場的悲觀預期，風險偏好也已觸及近期谷底。 資產市場方面，全球避險情緒加重。當期離岸人民幣對在岸人民幣的基差進一步擴大，接連拋售風險資產造成資產價格下跌，股市、工業品期貨當風險資產紛紛走弱，以人民幣計價的黃金價格大幅上漲，黃金、債券等避險資產逐漸受到短期青睞。

放眼全球資本市場，貶值後兩天內全球多地出現股市下跌。亞洲股市大幅走低，韓國市場股匯債遭遇三殺，日本股市目前重挫超越2%。美股市場三大股指均大幅下跌，背後原因一方面源自市場的悲觀預期，另一方面仍受製於降息利好出清後的情形，美股如何應對回調壓力也存在風險。

A股下跌但短期影響有限。貶值當日，A股主要股指普跌，上證綜指下跌1.62%。經濟狀況會同時反應在匯率與股市方面，此次匯率下跌並非由於經濟基本面本身下行，因此股市短期內雖然下行但總體下行區間有限。同時，匯率貶值導致資產價格下跌，吸引外資流入中國資本市場，短期利空的情緒因素消退之後，股市的估值水準較低，資金將重流股票市場。當前，A股對國債的估值優勢非常明顯。

債券市場，10年期國債期貨達到99元關口，自2016年底以來達到新高，現券市場上，10年期國債活躍券成交利率也逼近三年來的低位。貶值利好債券市場的同時，應關注資本是否大量流出。引發資本外流的是貶值預期，如果貶值水準到位、貶值預期消除為零，則預期將不再引發資本外流，此次人民幣貶值釋放了一定的貶值預期，減少了資本外流的動機。其次，人民幣匯率不具備大幅貶值的經濟基礎，不必擔心人民幣在市場供求作用下出現過度貶值。如果貶值並未造成未來資本大幅流出，長期來看將利好股價回升。

（作者：楊望為瀚德金融科技研究院執行院長、中國人民大學金融科技研究所高級研究員、中國人民大學國際貨幣研究所研究員，張鈺為瀚德金融科技研究院研究員）