鄂永健：市場不必過度擔憂人民幣貶值

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家鄂永健

　　市場最初反應似乎有些過度，中國整體貿易順差收窄幅度並不如預期的大，貨幣政策保持穩健中性、金融市場擴大對外開放等都有利於人民幣匯率保持總體穩定。

　　5月19日，中美兩國就雙邊經貿磋商達成共識，不打貿易戰，並停止互相加征關稅。在此背景下，周一美元指數迅即上行，在岸和離岸人民幣對美元均出現貶值。這表明市場對中國貿易順差顯著收窄、人民幣貶值的擔憂加劇。筆者認為，市場的最初反應有些過度，儘管短期人民幣有一定程度貶值壓力，但從整體和中長期視角來看，人民幣貶值壓力並不大，人民幣匯率有望保持總體穩定格局。具體分析如下：

　　第一，中國整體貿易順差收窄幅度並不如市場預期的大，短期內銷易順差收窄給人民幣帶來貶值壓力，但並不十分顯著。儘管此次聲明並未公布具體的貿易順差收窄數值，但此前傳聞的2000億美元應不屬實，短期內也不具備實現條件。根據之後美國財長透露的資訊，預計今年農業進口增加35%~40%，能源進口增加100%；接下來3-5年內，能源進口500-600億美元/年，有市場分析師據此估算今年最多新增加600億美元左右的進口。實際上，600億美元貿易順差收窄會對人民幣帶來一定程度貶值壓力，但也不是非常顯著。目前我國銀行單月結匯或售匯規模在1500億美元上下，全年累計達1.7-1.8兆美元，數百億美元的順差減少相對於結售匯市場來說體量並不大。同時還應看到，在中國大豆等農產品和石油等能源的進口上，美國與其他國家存在一定競爭關係，在短期內中國市場需求不會顯著擴大的情況下，從美國進口增加會替代部分其他國家的進口，因而中國總體貿易順差收窄幅度會小於上述估計數值。

　　第二，經濟和物價小幅下行對人民幣的貶值壓力有限。理論上，中國增加對美國農產品、能源、汽車、飛機等商品的進口，將對國內相關產品帶來價格下行壓力，相關行業會因競爭加劇面臨衝擊，但預計實際效果並不明顯。我國農產品、能源和飛機的進口依存度一直較高，進一步加大進口並不會對國內相關行業帶來明顯衝擊，而且還會降低部分行業的生產成本。從汽車行業來看，2017年全年我國進口汽車123萬輛，而全年汽車行業總銷量2888萬輛，進口汽車數量佔比僅4.3%。進口汽車主要定位於豪華和小眾車型，關稅下調、進口增加對國內汽車行業會帶來一定衝擊和價格下行壓力，但估計影響並不大。因此，中期看，從美國增加進口對國內相關行業的衝擊有限，不會給貨幣政策帶來明顯放鬆壓力，進而人民幣不會產生顯著的貶值壓力。

　　第三，貨幣政策保持穩健中性有利於人民幣匯率穩定。今年初以來貨幣市場流動性超預期寬鬆，加之央行定向降準替換到期MLF，市場對政策寬鬆的預期有所上升。從一季度貨幣政策執行報可以看出，國際形勢動蕩、特別是全球貿易摩擦是未來貨幣政策的重要考量。如今中美雙方達成基本共識，貿易戰的風險得到緩解，因而可以預計政策放鬆的可能性下降，穩健中性仍是主基調。而且，近期美國經濟運行穩健，通脹上升，中美貿易磋商達成共識進一步有利於美國長期經濟增長和通脹上行，今年美聯儲加息次數有增加到4次的可能，美債收益率也還有進一步上行的太空，國內公開市場操作利率也很可能再次小幅上調以保持利差穩定，這也有利於人民幣匯率的穩定。

　　第四，金融市場擴大開放帶來的資本流入支撐人民幣升值。這是市場忽略的重要一點。中國擴大金融領域和部分行業的對外開放，將推動美國等境外資本進入國內，資本流入增多將有利於人民幣升值。中國境內資本市場的進一步擴大開放對境外資本有顯著吸引力，境外資本參與國內資本市場的管道有望進一步拓寬，進而帶來資本流入的顯著增加。目前境外機構參與境內資本市場的管道有滬股通、深股通和債券通等，2017年全年滬股通和深股通合計資金淨流入近2000億元人民幣。由於沒有額度限制，債券通的效果更為明顯，近期首次公布的數據顯示，僅今年4月份單月，“債券通”累計交易量就達到621.4億元，日均交易量達到31.1億元，今年1-4月份，“債券通”累計交易量達到2247.2億元。相對於2017年全年約2兆元人民幣的國際收支順差來說，上述管道的資金流入規模已較為可觀。若金融市場對外開放程度進一步提高，其帶動的資金流入規模會進一步擴大，這將會在中長期內對人民幣構成支撐。

圖1：滬股通、深股通累計資金淨流入量

　　第五，人民幣對非美元貨幣或升值，人民幣有效匯率的貶值壓力並不大。如前所述，考慮到美國商品對其他國家產品的替代作用，中國整體貿易順差的收窄幅度會有一定程度的抵消，這有利於緩解人民幣有效匯率的貶值壓力。更為重要的是，與爆發大規模貿易戰、中國對美出口顯著下降、經濟顯著下行的情形相比，雙方達成妥協對中國經濟基本面的衝擊不大，而非美元貨幣、特別是歐元的前景並不樂觀。歐元區經濟基本面相對不如美國，歐盟與美國之間的貿易爭端尚未解決，加之意大利政局風險，未來一個時期歐元走勢承壓，人民幣對歐元預計將升值，從而有利於人民幣有效匯率的穩定。今年4月人民幣對美元小幅貶值，同期人民幣有效匯率卻升值，就是因為在中國經濟運行基本平穩的情況下，人民幣對歐元、日元升值。

圖2：美元、歐元和日元對人民幣匯率走勢

　　綜合以上分析，中美貿易順差的減少，會在短期內對人民幣產生一定程度的貶值壓力，但中國經濟下行壓力有限、貨幣政策保持穩健中性有利於人民幣匯率穩定，特別是中國金融市場擴大對外開放吸引資本流入對人民幣構成支撐，同時預計人民幣對歐元升值支撐有效匯率的平穩，因此，總體看人民幣貶值壓力並不大，人民幣匯率有望保持總體穩定的格局。當然，正如有分析所指出的，未來仍有不確定性，具體細節尚未敲定、川普政府政策易變等，都給未來帶來變數，但就此次雙方達成妥協來看，市場其實不必過度擔憂人民幣貶值。

　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席金融分析師，金融學博士，高級經濟師。)