人民幣匯率調整壓力可控關鍵在於穩定預期

　　許鑫

　　2018年4月以來，人民幣面臨匯率調整的壓力。市場自然聯想到2014-2016年人民幣貶值的經歷，“破7”之聲再次響起。

　　不過，筆者以為，從國內國際經濟形勢來看，本次人民幣匯率調整的壓力沒有上一輪大，在可控範圍內，穩定人民幣匯率的關鍵在於穩定預期。

　　走貶原因

　　近期，人民幣再次面臨匯率調整的壓力。2018年4月以來，人民幣累計貶值超過4.5%，特別是6月14日美聯儲宣布加息後，人民幣面臨加速貶值，離岸人民幣從6.39快速下跌到6.65左右，貶值2000個基點以上，人民幣中間價從6.39下跌至6.56，也下跌1600個基點左右。如此快速的下跌，難免讓人們回憶起2014-2016那一波人民幣貶值。彼時，人民幣匯率從6.10左右貶值的接近7.00，中國的外匯儲備也下跌了近1兆美元，市場上出現人民幣匯率“破7”的聲音。今年，當人民幣快速貶值再現時，這種聲音再次響起。部分市場人士認為，在國內的貨幣政策和匯率之間，央行必須做出取捨，為了向市場釋放流動性，央行不得不讓匯率“破7”。

　　筆者態度更為樂觀，從原因來看，美國經濟強勁增長帶來的強勢美元是本輪人民幣匯率調整的主要原因，美聯儲加息和貿易衝突則是次要原因，雖然與2014-2016年那輪貶值的原因部分相同，但細致分析，本輪貶值的壓力不會有上一次那麽大。

　　2014-2016年，歐洲、日本經濟疲軟，經濟增長普遍在0-1%之間，而美國經濟強勁復甦，始終保持在2%-4%的增長率。在經濟推動下，美元指數從2014年最低時的80左右，上升到2016年年底最高的100左右。2018年以來，國際經濟形式面臨相同的問題。美國經濟依然強勁增長，1季度的經濟增長率為2.8%，2季度預計能加速到4%，核心PCE指數為上升到2.10%。歐洲和日本經濟則在2017年短暫復甦後，又轉入疲軟，經濟增長率再次接近於0。美元指數從不到90快速上升到95.50左右。

　　資金自然會從經濟增長較慢的經濟體流向經濟增長較快的經濟體。然而，一個積極因素是，當前，中國經濟形勢遠比於2014-2016年時候好，中美經濟增長的邊際差異更小。雖然從表面看，當前的GDP增速和2014-2016年相仿，但社會用電量、企業利潤、PMI等數據來看，經過供給側改革、去杠杆等一系列動作，加之新經濟的效應逐漸顯現，當前的經濟形式遠比2014-2016年好。2018年5月，國內製造業PMI超預期升至51.9，為2012年以來同期最高水準。2018年社會用電量大體維持了接近於10%的增速，而2014-2016年，增速普遍只有5%，甚至連續多月接近於0。工業企業利潤增速在今年5月達到21.10%，而在2014-2016年，接近三分之一的月份裡，這個數據是負值。雖然在去杠杆等政策因素影響下，5月份社會融資不及預期，市場普遍認為國內經濟存在“遠憂”，但和2014-2016年相比，中美經濟邊際增長的差異更小，資金從中國流往美國的動力也更小。

　　本輪人民幣貶值的次要原因是中美利差和對貿易衝突的擔憂。筆者以為，與主要原因相比，這兩個次要原因更不足為慮。雖然美聯儲加息後，中國不僅沒有跟進，還定向降準、定向降息，表面看中美的利差在擴大。但實際上，在去杠杆、嚴監管、緊信用的背景下，近一年來，中國的實際利率是分化的，無風險利率在降低，但信用利率並未降低。市場化程度較高的交易所回購利率和民間借貸利率均相對於前兩年，均處於較高水準。因此，中美利差並沒有國債收益率利差看起來那麽大。至於貿易衝突，根據美國最近一段時間針對歐洲、加拿大、日本等傳統盟友國家挑起貿易爭端。2008-09年、2014-2016年，中國都經歷過外貿大幅下滑的考驗，況且，這次全球貿易爭端的後果不會由中國一個國家承擔，日本、韓國、德國等傳統外貿大國都會承受壓力。

　　穩定匯率預期

　　這次人民幣匯率的調整能否有序且控制在合理範圍內，關鍵還是在於市場的預期。

　　2014-2016年的經歷表明，以全球第二的經濟規模和全球第一的外匯儲備量，利率差異、外貿爭端，都不足以根本性地影響人民幣匯率，能影響人民幣匯率的只有跨境的資產轉換。中國目前的金融資產大約在300兆左右，如果市場形成美元資產價格上漲、人民幣資產價格下跌的預期，進而將國內人民幣資產轉換成美元資產，我國的外匯儲備無異於杯水車薪。

　　為了穩定匯率預期，人民幣匯率的市場化程度應該更高一些。穩定匯率預期，不代表穩定匯率，而且正好相反，如果穩定了匯率，人們認為名義匯率與市場供求決定的匯率有差異，市場會長期存在匯率調整的預期，始終等著“靴子落地”。必要的時候用外儲短期穩定匯率是可行的，但長期如此，市場只會等著外儲消耗到一定程度後，匯率突然間的調整。此外，監管機構的貨幣政策需要更加透明。歐美等發達國家的經驗表明，政策的透明性有利於市場形成合理合意的預期。6月14日，美聯儲的新聞發布會上，美聯儲主席提出要增加美聯儲新聞發布會的頻率。之前美聯儲只在季度末的貨幣政策會議後召開新聞發布會，未來可能每次貨幣政策會議後都和新聞媒體見面，溝通政策考慮。相較之下，中國的監管政策以往較少對市場解釋，市場只能猜測監管政策背後的原因。值得注意的是，現在監管層正越來越重視與市場的溝通來穩定市場預期，近期央行行長易綱分別就股市、外匯市場波動情況作出回應，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清也就中美貿易摩擦問題的影響作出回應，這些舉措釋放了積極信號。

　　本質上，當前的匯率壓力與貿易衝突，都是美國經濟一騎絕塵的結果。在很長時間裡，作為全球經濟的火車頭，美國經濟周期通過外貿、原材料需求等，帶動全球經濟周期。但如今，伴隨美國頁岩氣革命、貿易保護抬頭，美國這個火車頭正在與歐洲、日本、中國、中東等車身分離。解決匯率壓力和貿易衝突問題，最終還是要依靠國內的經濟發展跟上美國這個火車頭的步伐。

責任編輯：張國帥