意見領袖丨李迅雷團隊
兩會剛剛結束，新的經濟政策將對市場帶來哪些影響？此外美國的國債利率走高、1.9兆美元的刺激政策及美聯儲的寬鬆政策都會對新興市場的資金流向帶來影響。
總政策不會“急轉彎”，分項政策呢？
中泰固收首席周嶽認為，年初市場機構在做年度財政政策展望的時候，把赤字率預測在3%的比較多。這次兩會公布的赤字率是3.2%左右，大家把這個赤字率解讀成財政偏積極，其實財政積不積極更應該從未經調整的赤字規模或者赤字率來看，今年的3.2%對應的赤字規模為3.57兆，但如果扣除調入資金和結轉結餘資金的使用，公共預算實際超支預計為5.24兆，對應的實際赤字率為4.7%，低於2020年的6.2%，甚至低於2019年的4.9%。
也有觀點說今年的廣義赤字率很高，如果把一般公共預算和基金預算綜合起來看，我們測算出來廣義赤字率在6.7%左右，比去年的8.6%要低，但是比19年的5.6%要高，這麽測算的話看似廣義財政很積極，但每年預算執行過程中基金預算收支差額往往偏差很大，根據預算草案估算出的指標參考性並不強。
除了從赤字這個角度外，財政的力度大不大還要看花的錢多不多，根據草案安排，2021年公共預算支出增速僅為1.8%，如果再加上政府性基金預算作為廣義財政，全年增速預計降至1%，再考慮到這幾年國債、地方債每年利息支出越來越高的佔比和增速，很難講財政的力度有多大。
另一個關注比較多的是專項債的額度，年初大家都覺得財政要退坡，專項債新增限額會降到3兆，這次公布的是3.65兆，僅比去年少了1000億，大家覺得又超預期了，其實這個超預期非常合理，去年一兆的特別國債在使用的時候有點當專項債在用，今年沒有了一兆特別國債，專項債不可能大規模退坡，原因有兩個，一是政府工作報告裡說的“優先支持在建工程”，二是“合理擴大使用範圍”，今年用錢的地方要比去年多。所以從這個角度看，3.65兆的專項債其實也不多。
中泰首席經濟學家李迅雷認為，政策轉不轉彎取決於經濟熱度，而且不是以短期經濟數據的冷熱為依據，因為政策應該保持適度連續性和可預期性，不能說變就變。過去曾經提過貨幣政策的“出其不意”，現在則更強調預期管理。因此，沒有理由擔心今年政策會大幅收緊。例如，從貨幣和財政這兩大政策搭配看，如果財政偏緊，則貨幣有可能偏寬，不能兩邊都緊或兩邊都松。
今年一季度還沒有結束，市場就出現了大幅調整，那麽，金融等政策應該會做相應調整，以防控金融風險，避免因為外部環境變化因素導致的各類風險，例如，輸入性通脹、外資流出等而帶來的變化。從兩會中提出的政策基調看，估計管控的力度會進一步加大，因為在政府工作報告中首次提出了“定向調控、相機調控和精準調控”的調控方式，意味著在防範風險方面的舉措會更多，也更加精細化。
中泰宏觀首席陳興認為，從政策方向上判斷，目前總體基調是中性的，可能略有偏緊，“不急轉彎”這樣一個表述，有些看到的是“不急”，有些看到的是“轉彎”。從總理記者會的表態上，政策調整的力度和速度相對較為緩和。但很多政策的效果可能還沒有落實，比如2月居民中長貸同比繼續多增，這指向地產銷售和融資或依然火熱。
金融數據能否預示股市走向？
陳興認為，從經濟層面來說，過去有所謂M1定買賣的方法，或者說看M1與M2增速之間的差值，也就是反映資金的活化情況，但事實上，這些指標和中長期貸款增速或者社融增速反映的情況是高度一致的，背後的邏輯就是“兵馬未動，糧草先行”，融資增速要領先於經濟增長，雖然我們看到2月份的社融存量增速有小幅反彈，但更多地是基數的原因，並不能看成長期趨勢，去年政府、企業和居民部門都在加杠杆，今年要保持宏觀杠杆率的基本穩定，那麽，社融增速相比去年整體還是趨於回落的，從經濟的內在趨勢上來講，後面還要有個見頂尋底的過程。
因此，總結來看，政策轉向調整的效果還有待於落實，經濟和盈利尚在尋頂，短期市場大概率不會步入尋底階段。
中泰固收分析師肖雨認為，M1-M2增速差和股市表現已經脫鉤。2020年M1增速明顯回升，全年達到8.6%（2019年僅4.4%）。不過從結構上看，貢獻主要來自機關團體活期存款（拉動5.4個百分點），由於去年地方城投平台獲得大量資金支持，但不少項目推進較慢，形成一定的資金沉澱，這和我們從財政角度的觀察相互印證。相比之下，企業活期存款增速僅4.6%，說明實體企業現金流改善還不明顯，盈利修複可能存在結構分化。
按照政府工作報告中“貨幣供應量與名義經濟增速基本匹配”的要求，今年我們預計M2增速在9%左右，較去年小幅下降，但保持相對平穩。另一方面，PPI上升有望帶動企業盈利持續改善，M1增速或繼續回升，但幅度存在較大不確定性。在地產調控收緊，基建溫和增長背景下，需要關注海外需求修複和國內消費表現。
作為兩個重要的貨幣指標，M1和M2增速差通常用來衡量資金活化程度，和建案銷售增速高度同步。購房過程中居民儲蓄存款向開發商轉移，直接導致M2減少、M1增加；同時，隨著房企現金流改善，地產投資加快進而提振上下遊產業鏈景氣度，帶動企業盈利回升，也會導致M1增加。所以從歷史經驗看，M1-M2增速差一般領先於經濟增長，和股市表現較同步。
但2015年起，一方面地產對經濟拉動作用弱化，另一方上市場不看好周期板塊長期增長前景，地產等周期股的估值中樞逐漸下移，導致M1-M2增速差和股市表現脫鉤。因此，即使年內M1-M2增速差變動較大，也很難對市場整體表現產生決定性影響，參考作用有限。
今年經濟向上慣性或被低估
中泰金融工程首席唐軍認為，今年經濟產出增速高點在二季度，可能有比較大的慣性。M1與M0的12個月增量差領先名義GDP增速6個月左右，根據這一領先指標，經濟增速二季度是高點（之前市場大多預期一季度是高點）。考慮到經濟本身具有的慣性，出現轉捩點後回落速度可能比較慢。
以進出口為例，市場擔心隨著海外疫情的緩解，中國出口份額會被擠佔一些，我們認為這個過程可能會相對慢一些。首先海外疫情先緩解的是歐美發達經濟體，其與中國經濟的互補性可能高於競爭性，隨著歐美疫情緩解經濟重啟，可能給中國進出口都帶來拉動作用，而與中國出口競爭性較強的東南亞等發展中國家，疫情緩解的時間會更靠後。其次，供應鏈本身也會具有一定的慣性，進出口貿易商仍會考慮疫情的不確定性和供應商的穩定性，即使更換供應商也需要一定的時間。因此，疫情緩解過程中，對中國出口份額的擠佔效應可能會來得慢一些。
陳興從盈利的角度發現，CPI增速與PPI增速之間的差值，同A股上市公司利潤增速存在著顯著的負向關係。按照我們預計，後續PPI增速仍趨上行，而CPI增速較為溫和，兩者之間差值有望進一步走低，有利於A股盈利繼續修複。
中泰策略分析師徐馳認為，由於經濟的互補性，至少在東南亞等經濟體復甦前，歐美疫情防控的超預期刺激方案及拜登後續基建方案將為出口增添持續的動力；持續高位的產能利用率疊加“碳中和”下的減排要求，製造業設備更新與投資景氣亦將持續。
今年股市資金面究竟強還是弱
中泰金融工程首席唐軍認為，當前北上資金、產業資本減持和IPO新股規模都保持相對平穩狀態，公募基金募集規模波動較大，是股市資金面的主要變量。在2020年12月底到春節前，公募基金募集的火爆程度可能創歷史新高，新增的募集資金推動了基金重倉股的股價表現，從而提升了基金的業績表現，進一步吸引資金流入公募基金。這一正反饋可能使得股市短期處於“超買”狀態，春節後公募基金募集降溫，之前的正反饋被打破，市場需要寬幅震蕩來消化春節前的“超買”情緒。
在經濟韌性較強和資管新規實施帶來居民財富配置流向證券市場的大背景下，股市出現大幅下跌的風險是較小的。資管新規下，銀行理財和信託面臨非標轉標和淨值化轉型的壓力，銀行理財和信託產品收益率仍在下行趨勢中，規模也可能進一步下降，有利於居民財富配置流向證券市場。
李迅雷認為，今年國內資金流入股市的總趨勢不變，股市資金仍會相對寬裕。但外部資金變量必須重視。首先，十年期美債收益率已經衝擊1.6%，下半年會否突破2%？不排除這樣 的可能性。此外，大宗商品價格的累計漲幅已經到了80%，幅度足夠大了，但如此漲勢對應的持續時間還是偏短，估計還會持續上漲一段時間。這樣，在通脹和美債收益率高企之下，美元指數走強，外資從新興市場流出的可能性存在，會否導致北向資金持續淨流出？需要跟蹤和預判。
當前市場離底部還有多遠？
中泰策略首席陳龍認為，本輪市場調整更多來自於市場交易結構方面的變化，即當市場的成交越來越集中到少數股票後，某一類型的股票成為市場討論的熱點比如2015年上半年的“互聯網+”，以及去年年底以來的“機構抱團”。當這種現象演化到一定程度後，市場對悲觀消息變得非常敏感，對樂觀消費變得鈍化。當某種負面信息出現後，會造成該類熱門股票出現“崩塌式下降”。
那麽，這個下跌過程什麽時候會停止？主要看兩個方面，最差的結果是市場交易結構到達一個比較好的時候，即交易活躍的股票市場成交額回歸到合理為止，這個過程略長，可能有個3-6個月。另一種結果是短期抱團股的企穩回升，這個大概率會發生，它需要如下幾個方面的信息刺激市場：1）包括北上資金在內的機構資金大幅進入市場，2）抱團股屬於優質龍頭股，業績往往比較好，在年報季報業績超預期的刺激下，抱團股止跌。
中泰策略分析師徐馳認為，節後至今兩周時間內，市場主要指數調整幅度接近15%。如果看成是上漲過程中的中級調整，則當前位置接近底部區間；若看成是趨勢反轉，則市場離見底尚早。而我們認為：市場上漲趨勢尚未結束，當前接近本輪調整的底部區間。
本輪調整的誘因在於美債收益率上行，以史為鑒，多數情況下，美債收益率與股市正相關，背後都是經濟復甦預期的反映。就市場微觀結構而言，美債收益率上行將抑製市場估值擴張的邏輯，但市場是系統性風險還是僅僅風格切換取決於市場是否有低估值且景氣度向上的板塊。正是諸多相對低估且疫情後景氣確定的消費、航空等藍籌使得道瓊斯接力納斯達克，成為美股新的上漲驅動。就A股而言，以上證50 為例，金融、中字頭等低估值藍籌仍佔約半壁江山（高估抱團股僅1/3左右），因此，市場整體無系統性風險。
此外，以過去十年A股三輪大級別轉捩點為參照，A股當前離趨勢轉捩點均尚早：
1）與2015年年中相比，儘管年後下跌速度較為接近。但年前高點時以兩融為代表的杠杆資金佔比只有15年的一半左右，且與當時配資為主的增量資金相比，本輪以基民為主的資金穩定性較高：持有期半年以下基民僅佔11%，86%的基民很少查看账戶。當前流出資金主要是絕對收益和量化基金強製止損為主，這些目前已初步釋放
2）與2018年初強力“去杠杆”的政策環境相比，當前“再幫一把”的政策基調：財政、中小企業貸款優惠、稅收等政策，與2018-19年等正常年份相比仍較寬鬆，與相對強韌的經濟基本面組合，意味著系統性風險概率較低
3）與宏觀環境最為相似的外生衝擊後的2010年相比，在流動性方向性退出下，經濟核心動能是決定市場轉捩點最重要指標。本輪經濟核心動能在於出口與製造業設備投資（企業中長期貸款），這兩項數據環比景氣度始終高位
中泰策略分析師王仕進認為市場底部的問題，歸根結底是個擇時問題，取決於投資者對市場所處位置的判斷。不同久期不同資金屬性的投資者，對應的擇時方式也不同。
對於長線資金如保險而言，更側重估值狀態，股息率狀態，以及行業資產負債結構和競爭格局。目前上證A股股息率不到2.5%，低於10年期國債收益率，但是結構上看，滬深300估值中位數（今年末預期P/E為20倍左右）隱含的收益率仍然高於國債收益率，說明不少市場龍頭仍然有長期配置價值，股債的相對價值還沒見頂，對他們而言，現在更多的應是調結構，中長期競爭格局優化的角度，房地產、家電、食品飲料、建材等行業龍頭，仍然適合他們做配置。
對中線級別如大多數公募而言，更應該側中期企業盈利狀態，和中觀數據相關性較多，最近從社融數據來看，融資需求其實是不錯的，只不過更多的人擔心這種局面很難維持，無論是存量還是增量同比都在下滑，按照這個維度，1月份就應該慢慢降低倉位了。對他們而言，這裡也不是底部，中期的調整節奏可能還沒結束，但他們同時需要應對短期基金大量發行的問題，所以現在配置的主要重點在一季度業績方面，行業高景氣，估值又相對合理的方向更適合他們。
李迅雷認為，認可大家對於系統性風險不大的觀點，剩下的就是對“估值”高低的判斷了。過去兩年的結構性牛市主要靠某些熱門板塊的估值提升，但同時還存在不少估值偏低但景氣度提升，或者基本面穩定的板塊配置機會。當前情況下，機構投資者不太會太關注市場是否見底問題，而是去選擇新賽道。對於之前的“抱團”板塊，近期要再創新高估計很難，但也不會回到起點，因為估值抬升是經濟增速和利率下行大趨勢下的必然結果，尤其對好賽道的頭部企業而言，強者恆強的趨勢依然會延續。
把握“相對確定性機會”
唐軍認為，行業層面周期龍頭仍存在估值修複空間。按目前的股價計算，過去一年股息率超過3%的股票共有130來隻，主要分布在周期行業和金融地產，可見傳統周期龍頭的估值仍處於低位。過去長期給予傳統周期行業超低估值的主要原因是產能過剩的局面持續了很長時間，市場對傳統周期行業的盈利能力極度悲觀。但正如上周討論會上我們提到的一樣，一些傳統製造行業經過漫長的去產能過程，加上去年疫情加速了產能和庫存出清，行業盈利環境可能明顯改善，龍頭公司的估值修複空間可能超預期。
王仕進提出，對短線級別投資者，主要考慮市場情緒，行業輪動和風格變化。判斷短期節奏，可以從兩融數據，技術指標做個大致判斷，然後根據市場換手情況來做節奏，目前看，無論是風險偏好指標還是情緒指標來看，這裡都是底部區域。而近期披露的海外數據來看，經濟增長和通脹的狀態是不錯的，OPEC上調原油需求前景，1.9兆美元刺激計劃即將實施，美債利率上行壓力階段性緩和，道瓊斯指數連續創歷史新高，交易經濟正常化已經是全球市場共識。風格上，海外市場明顯對周期復甦更為樂觀，PPI見頂之前，周期佔優的格局大概率會延續。
徐馳認為，既然市場沒有系統性風險，那麽節後過快的殺跌使得調整已接近底部空間，故當前市場無需悲觀。就市場結構而言，全球經濟復甦與美債收益率上行下，仍建議配置：1）保險等景氣向上的低估值藍籌；2）出口相關的能化、有色；3）科技、中證500中被錯殺的個股。對於純DCF邏輯的前期高估“抱團”個股仍持相對謹慎態度。
李迅雷認為，今年是十四五規劃的開局之年，故一定要仔細研究各省市的規劃目標和實現路徑。例如，不少省市都有五年GDP翻番或七年翻番目標，五年意味著年均名義增速要達到15%，七年則為11%，而上市公司往往是當地企業的佼佼者，收入或例如增速可能要高於平均水準，如果有公司盈利每年能保證15%以上的增長，市盈率在10倍左右，那也是很有估值優勢的。又如，國家十四五規劃對製造業的重視程度前所未有，認為製造業的佔比不能再下降了，多舉措來提升製造業的競爭力，如“加大5G網絡和千兆光網建設力”，總體感覺今年基建投資增速不會太快，製造業投資增速則有望大幅上升。
很多人喜歡把今年和歷史上的某一年作比較，其實，中國股市歷史還很短，才30年時間，始終處在快速發展中，歷史不會簡單重複，而且，機構投資者的話語權比以前要大多了，不太可能出現市場極端恐慌的局面。而且，目前金融、地產和公用事業類等板塊的估值水準都處在歷史低位，為了防止大盤波動幅度過大，這些大市值公司是可以起到市場穩定器的作用。
(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)
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