2月15日，中國央行公布1月金融數據，其中新增人民幣貸款和社融規模增量雙雙超預期。數據顯示，1月新增人民幣貸款32300億元，創單月歷史新高；社融規模增量46400億元，也創歷史新高。
接下來，如何理解2019年的貨幣政策走向？為了實現經濟再平衡和守住經濟的底線，決策部門會如何利用政策工具箱裡的工具？2019年我們如何在資本市場挖掘機會，大類資產配置策略如何根據新的形勢轉型更新？圍繞這些問題，本期第一財經《首席對策》專訪了中泰證券首席經濟學家李迅雷。
李迅雷曾任海通證券副總經理兼首席經濟學家，國泰君安研究所副所長、所長兼銷售交易總部總經理、總裁助理、總經濟師兼首席經濟學家等職務。他提出，對於2019年政策的理解，實際上就是兩條：穩中求進、底線思維，前者是要實現經濟的再平衡，後者則意味著經濟下行有底支撐。2019年經濟增速如果繼續回落，則需要防止回落幅度過大引發風險，於是，需要穩就業、穩外貿、穩金融、穩投資、穩外資、穩預期，此時，如何利用政策工具箱裡的工具就非常關鍵。
對於貨幣政策，李迅雷認為經濟下行時期，貨幣政策的適度寬鬆是必然，並預計2019年還要降準兩個百分點。
對於資本市場投資策略，李迅雷在《首席對策》中強調 了“經濟再平衡下的均值回歸。” 如果把過去改革開放所釋放的紅利帶動經濟高增長看成是“攻勢”，那麽，如今的經濟增速回落則可以理解為“守勢”。進攻過程偏離均值，防守過程實際上就是回歸均值。
接下來我們如何在資本市場挖掘機會？李迅雷表示：大類資產配置而言，建議增持債券、黃金和權益資產。首先，2019年將是低通脹環境，美聯儲加息步入尾聲，國內則仍有降息可能。在低利率的環境下面，債券市場還值得配置，尤其是利率債和高等級的信用債。
對於房地產，李迅雷認為已經進入減持視窗，但2019年房價並不會出現大幅度波動。投資方向上，要更多選擇產業更新背景下向上發展的新興產業，或者是有民族品牌的，或者有行業龍頭地位，有獨創性技術的企業。
以下為《首席對策》訪談實錄：
存量主導階段挖掘資本市場結構性機會
第一財經：注意到您最近有一個觀點“經濟再平衡下的均值回歸。”如果把過去改革開放所釋放的紅利帶來經濟高增長，看成是攻勢，那麽目前的經濟增速回落則是守勢，在您看來，接下來我們如何在資本市場挖掘機會，2019年的行情大致如何？
李迅雷：目前從政策層面來講，我認為政策工具箱裡的工具還是比較多的，畢竟股票價格反映的是未來，我們看到的經濟數據都是過去，拿過去的經濟數據對未來做悲觀的預測，顯然是不明智的。對於未來預期會發生一定程度變化，但事實上沒有達到一定程度變化的話，就形成了預期差，預期差就會改變估值水準。我認為目前大家對2019年的預期偏悲觀了，我相信2019年應該會比2018年更好一些。
因為市場有的時候波動是非理性的，關鍵還是要看估值底，儘管估值底帶有一定的個人主觀性判斷，但至少通過歷史比較可以確認，目前的估值水準是低估或者比較低估，至少是比較合理的。比如從市盈率角度看，中國有不少行業龍頭、大市值公司的估值水準比美國同類企業明顯低，則投資價值顯而易見。同時，還有些企業具有創新能力、有專利技術、有品牌優勢的，同樣具有投資價值。
事實上，投資過程的選時是最難的，誰能精準判斷什麽時候可以進，什麽時候可以出？隨著經濟總量規模的越來越大，增速的下行成為鐵律，在經濟增速緩慢而持續下行的背景下，中國經濟會逐步步入到存量主導的階段。存量主導階段，資本市場更多是來自於結構性的機會，而不是趨勢性的機會。投資方向上，要更多選擇產業更新背景下向上發展的新興產業，或者是有民族品牌的，或者有行業龍頭地位，有獨創性技術的企業。
建議增持債券、黃金和權益資產，減持房地產
第一財經：在國內信用偏緊全球經濟出現衰退的情況下，您提到避險類的像貴金屬這樣的資產會表現非常好，而且我們的投資理念也要更新，那麽對於大類資產配置要如何更新觀念？
李迅雷：就大類資產配置而言，我建議增持債券、黃金和權益資產。首先，2019年將是低通脹環境，美聯儲加息步入尾聲，國內則仍有降息可能。在低利率的環境下面，債券市場還值得配置，尤其是利率債和高等級的信用債。
其次，今後，隨著全球經濟增速的下行，衰退的趨勢越來越明顯，避險性需求會進一步增加，黃金作為一個避險工具是值得配置的，因為黃金又是國際定價的，所以對國內投資者來講，黃金還是一個應對人民幣匯率變化的保值類避險品種。
第三，我前面提到了權益類資產經過3年的調整之後，相當一部分股票已經頗具投資價值了，是可以對那些具有估值優勢、具有成長性等股票增加配置。
第四，對於房地產，我認為已經進入減持視窗，我不認為2019年房價會出現大幅度的波動，但是如果在“房住不炒”的政策背景下，房價長期走L型，對於用杠杆買房的投資者來講就意味著虧損。過去20年，房地產屬於大類資產中唯一走牛的資產，同時這也意味著該類資產的風險在集聚，所以我覺得應該要審慎。如果房地產在個人資產組合中所佔比重過大的話，則應該減配。今後國家在租賃用房方面勢必要加大投入規模，隨著人口老齡化，房地產未來前景不能太樂觀。但同時，中國經濟周期實際上就是房地產周期，故為了平滑周期，就需要維持房價的相對穩定，避免大起大落。
目前所謂的高杠杆和資產泡沫化，最大泡沫毫無疑問是房地產，這個大泡沫怎麽來讓它慢慢消退，則需要非常具有藝術性的政策調控。至於房地產投資增速回落之後，如何穩投資，大家都會想到基建投資提速。我估計2019年基建投資增速會有明顯上升，但不會再次出現大水漫灌現象，過去的經驗教訓太多，故基建投資的乘數效應一定會考慮，著眼長遠。
預計2019年還會降準兩個百分點
第一財經：您最近提到：對於2019年的政策理解主要是兩條，穩中求進、底線思維，對於前者主要是要實現經濟再平衡，對於後者一定要守住經濟的底。那麽如何利用政策工具箱裡的工具就非常關鍵，比如降準和降息，您預測一下2019年還會有幾次降準降息？
李迅雷：按照保持貨幣適度流動性的角度來看，我想今年應該還會有多次降準，同時還會繼續降息。所謂多次降準，估計包含這一次降準在內，存準率應該還可以下調3個百分點左右，即現在已經下調1個百分點，接下來還有兩個百分點。至於每次下調多少，或者0.5或者1，這個不好說。降息也是可以期待的，因為人民幣匯率相對比較穩定，通脹的壓力幾乎也不存在。在這樣的背景下，通過公開市場操作，而不是通過下調銀行存貸款基準利率的方式來降息還是有可能的。
在經濟下行中貨幣政策寬鬆是必然
第一財經：李克強總理曾提到：要加大巨集觀政策逆周期調節的力度，用好全面降準和定向降準。有人認為2019年貨幣政策會有所寬鬆，您如何看待接下來貨幣政策的定位？
李迅雷：雖然央行在每一次降準之後都要強調一下穩健中性的貨幣政策不變，但是我們要分析其實際效果，在經濟下行的過程當中，貨幣政策的寬鬆是必然的，但是央行之所以強調穩健中性就是要防範過去“一管就死、一松就亂”的矯枉過正方式。在社會信用偏緊、債務問題突出、民企經營壓力加大的背景下，我相信貨幣政策肯定是趨向於偏寬鬆的。但這不會走過去粗放調控的老路，在提高經濟增長的品質方面，政策層面一定會有舉措，會下一定的力度，因為畢竟過去追求高增長的模式很難延續下去。
穩匯率比匯改更重要
第一財經：在政策維穩的大背景下，穩預期和穩匯率都非常的關鍵，去年人民幣匯率一度跌破了6.9，甚至到達了6.97和6.98，你如何看今年人民幣匯率的走勢？
李迅雷：目前中國還處在一個結構性改革的大背景之下，中央提出的目標是三大攻堅戰，其中一大就是要防範發生重大經濟風險，經濟風險中最突出的是金融風險，而金融風險裡面，匯率風險肯定是必須防範的，所以穩匯率肯定比匯改更加重要。7會不會破，不好預測，但即便做一個最壞的判斷，破了7之後又會怎麽樣？我認為匯率下行的空間不大，人民幣匯率即便破了7，也不會一瀉千里，很有可能再升回來。因為2018年外匯儲備幾乎沒有減少，這與2016年是有顯著的區別，2016年為了穩匯率，以減少大量外匯儲備為代價。為何這一輪人民幣貶值預期並不強？最根本的原因，我認為中國已經成為全球製造業第一大國、全球出口第一大國和貿易順差第一大國，故在匯率上面應該是有一定的定價權，故人民幣不能跟俄羅斯、印度、巴西、委內瑞拉等國貨幣相提並論。中國GDP無論是增量部分，還是製造業總量部分，規模都是全球第一。從歷史上看，同時擁有上述那麽多“第一”的國家絕無僅有，而且，只要獲得其中的一個“第一”，其本幣匯率都是較為穩定的，所以，從這個角度看，確實不存在人民幣大幅貶值的基礎。
在結構分化的情況下投資要抓大放小
第一財經：您提到出現牛市的概率不大，要挖掘結構性的機會，那麽目前是新舊動能轉換的時期，是不是要在這些代表新經濟的行業裡面來挑選行業龍頭，這樣的策略是否明智？
李迅雷：我認為中國正處在經濟轉型和結構調整階段，結構調整必然帶來分化，這種分化會在很多行業中出現。以交通運輸業為例，高鐵的發展使得公路的客運量下降，這樣對鐵路運輸來講就是一個發展機會。同樣，在目前企業的盈利增速普遍下降的情況下，行業內頭部企業的日子則相對好過，中小企業的日子相對難過；統計發現，大企業現金流相對比較好，中小企業的現金流相對比較弱，作為行業龍頭，無一例外都是大公司，故從資產配置角度來說要“抓大放小”。
但進行配置時，具體要看什麽行業了，比如說像傳統產業、夕陽產業，你只能配置一家或者兩家該行業的龍頭企業；而作為一個整體向上的成長性行業，或新舊動能轉換過程中的新的部分，則可以加大配置比例。如我國資訊技術產業，去年的增速是維持在20%以上，在這裡面優秀企業、高成長企業可能會比較多，所以可以增配。總體來講，資產配置的第一個邏輯就是要在結構分化的情況下抓大放小；第二個邏輯，在新舊動能轉換的過程中要棄舊迎新。
推動中國經濟的關鍵，還是要靠消費
第一財經：您提到今年的GDP增速還會在6%之上，外需不足內需補，房地產投資回落基建就要跟上，拉動經濟的三駕馬車除了消費還有投資和進出口，綜合各方面影響因素，如何做大勢研判？
李迅雷：首先，三駕馬車中，相對不能樂觀的就是出口，即便中美貿易談判成功了，對出口增速還是不能給予過高期望，因為中國勞動力成本在提高，使得中國過去所具有的人口紅利優勢在削減，全球經濟的繼續減速也使得中國的外需會有不足，所以不論從哪個角度來看，出口對中國經濟增長的貢獻會偏小。其次是投資，投資的邊際效應遞減、動能乏力，過去投資一靠房地產，二靠基建投資，房地產靠政策，基建投資靠財政，但是這兩個政策用到現在越來越不管用了，因為投資基數越來越大，地方政府杠杆率越來越高，居民的杠杆率水準也水漲船高，故投資增速還是繼續回落。所以。推動中國經濟，未來主要靠消費，但提振消費靠居民收入增長，居民收入要增長又涉及財稅改革，同時又涉及政府行政體制的改革，即怎麽能夠降低政府的支出，通過減稅降費、增加社會保障，使得居民敢消費、能消費，從而增加居民部門的消費支出。如果在這方面的改革能夠順利推進，則有利於經濟成功轉型，消費對中國經濟的拉動作用會越來越大。
科創板是對資本市場種種缺陷的一種彌補
第一財經：春節前大家都在熱議科創板和注冊製，，您觀察到市場上還有哪些待擠的泡沫。對於資本市場的改革，您有什麽樣的思考？
李迅雷：這兩年對資本市場來說經歷了嚴峻的考驗，就是資產泡沫在消退，估值水準在回落，實際上也是一件好事情，長痛不如短痛。資本市場的改革，也會與財稅改革、國企改革相關聯，我們要從更高的層面去理解科創板和注冊製試點，前者是創新，後者是改革，前者代表產業更新，後者將帶動資本市場的改革。科創板的最大意義不是在於它能夠帶來多少優秀的公司上市，或給投資者增加投資機會，而是在於科創板的設立，是過去資本市場種種缺陷的修複、彌補，取長補短，同時也推動資本市場中介機構向現代投資銀行、金融中介方向邁進，對投資者結構而言，將進一步加大機構投資者的比重。因此，科創板的意義非常大，我們需要看得更長遠。
感謝易方達基金對《首席對策》的讚助播出
黃金ETF-全球主流的黃金投資方式
易方達黃金ETF 159934
各大券商有售
易方達黃金ETF聯接A 000307
各大銀行及易方達官網有售
投資有風險，需謹慎
節目策劃：李策
本期攝影：楊立培 薑一鶴
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室