“A股新貴”邁瑞醫療的A面與B面：五大客戶之謎

2019年1月10日，一則“天價耳朵”的新聞引起社會關注：福州某市民到福州鼓樓醫院掏耳朵時，遭遇近1700元天價掏耳費。

在就診前，醫院客服在電話中稱“費用在200元左右，最高也不會花費上千”，面對就診前後價格差異太大的情況，醫院醫生給出的回答是，針對患者的耳朵炎症，醫院給予了微波還有半導紅光的物理消炎治療，儀器很貴，啟動一下就很貴。費用合規合理。

去醫院看病，除了要支付給醫生費用，藥品費用，還要負擔耗材、設備費，在目前大型醫院的醫療設備多為進口的現狀下，醫院對這類醫療器械的採購費用較高，但最終轉移給患者承擔。

日前，國家連續曾頒布兩票製、醫保控費、帶量採購等政策，通過控制藥品費用，以解決一部分看病貴的難題，帶量採購還未實施在醫療器械領域，但政策鼓勵進口替代，對部分醫療器械設備企業和百姓來說，也是一種利好。

但，醫療器械行業暴利、打理費亂象等坊間傳聞也成為醫療器械行業的部分潛台詞，到底醫療器械行業有何特點，我們通過今天的主人公邁瑞醫療簡單了解下。

醫療器械包括醫用和家用兩大類，其中醫用醫療器械的產品可以分為四個大類，包括：低值耗材（如留置針、注射器等），高值耗材（如心血管和骨科植入物等），體外診斷（如診斷設備和試劑）以及大型醫療器械（如醫學影像設備等）。

2016年，在全球醫療器械市場分布中，較低值耗材而言，體外診斷、心血管類、影像診斷以及骨科市場等高值耗材成為增速較高，是份額較大的醫療器械細分子領域。

醫療器械行業從全球範圍來看，屬於行業集中度較高的行業，主要是國際巨頭佔據較大席位。以2016年的統計信息為例，全球前10大醫療器械公司佔據全球37%的市場份額，前30大醫療器械公司佔據63%的市場份額。

就區域分布來看，美國佔全球醫療器械市場約40%市場份額，而歐洲和中國的全球醫療器械市場份額佔比分別為30%、14%。

而導致上述市場份額差異的原因，主要是處於醫療器械發展的不同階段所致。

綜合人口老齡化階段，最大器械公司的銷售產值，消費支出比例等角度來將國內市場與美國市場相比，與之對標，中國的人口老齡化階段、醫療器械發展階段處於美國20世紀80-90年代，同時期，美國的醫療保健消費佔比首次超過食品，並處於一個快速上升階段。

歐美等發達國家的醫療器械產業發展成熟，市場規模龐大，增速穩定，未來的市場需求多以產品升級為主。而中國市場，較歐美市場而言，產品普及需求更甚，升級需求並存。

較歐美國家而言，我國目前屬於發展潛力較大的階段。

根據中國醫療器械裝備協會統計，2006-2016年醫療器械市場的CAGR為24%，預計未來 5 年複合增長率為15-20%，將遠超全球增長速度。

受益於進口替代、醫保控費政策，有望打破進口醫療器械設備對高等級醫院的壟斷，提升國產產品份額，加上去年貿易戰的持續發酵，醫療器械國產化的速度預計會加快。同時，分級診療政策實施也將進一步刺激下遊需求，為市場擴容。

注：分級診療是逐漸把三級醫院的流量分至基礎醫療機構和私立醫院，以緩解大型公立醫院的壓力，而公立醫院主要以進口設備為主，國產品牌的主要戰場在二級及以下醫院。

去年受帶量採購政策頒布，醫藥製藥企業受到較大影響，根據相關研報信息，目前，帶量採購還未在醫療器械領域實施。若在醫療器械行業推行帶量採購，推進普及優質醫療技術，結合分級診療帶來基層市場擴容，對產品線齊全、產品性價比較高的醫療器械企業是有利信號。

目前，就醫療器械行業投資而言，仍然存在以下幾個關注點：

1、醫療器械行業受行業監管，其景氣度與醫療衛生政策具有較高相關性；

2、目前競爭格局是中高端市場外資壟斷，低端市場過度競爭、中高端市場成為進口替代主戰場；

3、作為技術密集型行業，技術創新、研發投入是醫療器械企業的核心競爭力；

4、各類醫療器械產品在研發成功後，需要進行注冊、審批，在國際市場銷售的產品還需要通過國際認證或注冊，所以獲批與否影響醫療器械企業的收益情況。

2018年10月16日，1999年成立的邁瑞醫療登錄A股資本市場，成為目前我國營收規模最大的醫療器械生產商，作為醫療器械獨角獸，更是被坊間譽為“醫療器械界小華為”。

為何稱之為小華為？通過了解邁瑞醫療的創業故事，還真的跟早期同為代理商出身的華為有點類似：他們都是從做代理商賺差價積累第一桶金，在進口依賴的背景下，創始人堅持自主研發，技術創新，通過以農村包圍城市打開市場，站穩腳跟後選擇走出國門，邁向國際化。

其實，邁瑞醫療的創業歷程不僅與華為類似，其誕生還與華為同時期的“”深圳安科高科技有限公司”（簡稱深圳安科）有著密不可分的關係。深圳安科是邁瑞創始人徐航、李西廷的老東家。

深圳安科，在當時的深圳醫療器械業也是很轟動，1990年開發出中國第一台彩超，1992年開發出中國第一台超導MRI……在業界中，屬於技術領軍人物。作為當時少有的擁有著博士後流動站的科技公司，培養著包含徐航、李西廷這樣的高精尖人才。

但後續大股東的退出、董事長的辭職，管理層的管理混亂，加速了安科走向沒落。

但，可圈點的是，安科也向現在的華為一樣，培養出了一批企業家。從安科出走的各路精英才乾，紛紛創辦自己的企業，在醫療器械領域開始落地生根、開花。安科系成為當時深圳醫療器械行業的代名詞。

徐航和李西廷聯合創辦的邁瑞醫療也是安科系一員。

初辦的邁瑞醫療，主營業務是醫療器械貿易，公司主要靠做代理國外醫療器械賺差價，在靠做代理商賺取第一桶金後，作為創始人的徐航基於對醫療器械行業市場的敏銳嗅覺，決定在做代理的同時開始從0開始進行自主研發產品，但卻因為涉嫌盜用安科技術專利，被老東家告上法庭。

意識到知識產權保護的重要性後，徐航決定投入研發具有自主知識產權的醫療設備，同時調整市場定位，定位中端，避開與外資醫療器械廠商搶市場。

但當時，大部分醫院多採用進口醫療設備，國產設備銷路並不好，加上產品研發，研發周期和回報周期都較長，風險高，資金問題突出，使得聯合創始人們在轉代理業務還是繼續堅持技術研發的問題上出現觀念分歧，作為創始人之一的成明和也在當時離開了邁瑞。

到底是轉做代理，還是自主研發，以風投身份出現的華登國際堅定了彼時徐航的信心，在產品研發獲得資金支持後，徐航又開始專心做市場。

面對行業技術水準整體偏低，外資廠商市場壟斷的情況，他選擇先以低成本優勢收割市場，走從農村包圍城市的道路，攻擊對價格敏感的縣級以下醫院，加上放開賒銷、延長保存期限等多種行銷策略集合，邁瑞最終收割了全國90%的縣級醫院。

國內市場站穩腳跟後，邁瑞又開始注意到海外市場的需求，並想通過海外市場的打開反過來打開國內市場，去掉國產設備“廉價低質”的標簽。

隨著中國加入WTO，邁瑞加大了海外市場的收割步伐，並在2006年，控股公司邁瑞國際登陸紐交所，成為中國首家醫療設備海外上市企業，資本市場東風下，不僅能提高公司產品品牌影響力，最重要的是獲得資本以做大做強。

2008年，邁瑞開始開展多項重要並購，先是花費2.5億美金收購彼時在美國監護儀市場排名僅次於GE、飛利浦等巨頭的Datascope，隨後又在體外診斷領域收購了蘇州惠生、長沙天地人等企業。

2013年，邁瑞繼續收購美國高端超聲影像製造商Zonare集團，拓展了公司產品、渠道的同時，也獲得了新技術，同時也形成了公司账面上商譽13.79億。

在海外市場的大力拓展，使得邁瑞海外收入在近幾年佔到公司收入的53.7%、50%、46%，但因為對海外資本市場的表現不滿意，邁瑞在2015年3月開始啟動管理層私有化收購，2016年完成從紐交所退市，並籌劃回歸A股。

2018年10月16日，邁瑞最終完成在A股創業板上市，作為目前A股市值規模和營收規模最大的一家醫療器械企業，20年創業元老，A股資本市場新兵，邁瑞對未來在A股資本市場的表現似乎是懷著期待而來。

邁瑞最近一次卷入社會輿論是發生在2019年1月的 “應屆生解約風波”。

因為這批解約應屆生多為研發崗位人員，作為一家醫療器械研發生產銷售公司，加上銷售費用投入要遠高於公司研發投入的財務指標特徵，公司被公眾質疑，是一家重行銷輕研發的企業。

考慮到社會影響，公司重新聘回上述解約員工，以此平息風波。

其實，上市後，公司在消息面的利空並不止上述一則新聞。

2018年10月16日上市，2018年10月31日開始，邁瑞醫療公告了多項訴訟進展公告，而且公司作為被告身份，被告設備專利侵權，其中，除了序號4、5的重大訴訟被國家知識產權局宣告專利權無效，而被原告撤回訴訟以外，其余，邁瑞醫療都是作為被告方，除了狀告公司專利侵權、還有狀告邁瑞子公司侵犯對方軟體著作權。

加上去年中美毛衣摩擦，公司部分產品列入加征關稅範圍，受此影響，公眾對邁瑞未來的業績表現產生了疑慮。

不管怎樣，邁瑞要想在A股有較好的市場表現，首先還是要拿自己的經營成績說話才是。

在質疑聲下，邁瑞國際2019年1月30日給出業績預增的利好：公司歸母淨利潤盈利25.89億，較上年同期增長36.45%-50.82%。

目前，公司的股價仍然保持著較首發價高出130%的價格，112.58元/股的價格也是在整個A股醫療器械行業中，有著一騎絕塵的高冷。

四、國際化企業、國內醫療器械龍頭

我們來看看這位業績和股價高冷范的邁瑞醫療的規模體量。

據公開信息，公司截至2017年年末，共設立有57家全資或控股子公司，境外子公司40家，境內子公司17家。

銷售範圍遍及全球190多個國家和地區，在市場成熟的美國，邁瑞已經進入約2/3的醫院，2015年，全球醫療設備供應商排行榜中，邁瑞位列43位。

但就2017年營收規模來看，邁瑞111億的收入與排名第三的國際巨頭西門子160億美元的差距仍然較大。

在國內，邁瑞的產品應用於中國近11萬家醫療機構，服務於99%以上的三甲醫院，覆蓋率較高。

邁瑞回歸A股後，也是A股目前市值和業績規模最大的醫療器械製造商，2017年，邁瑞醫療營收112億，較營收規模排名第二的新華醫療高出12億，歸母淨利潤26億，較歸母淨利潤排名第二的樂普醫療高出17億。

2007年-2015年，公司在境外的收入要比境內收入高，2015年之後，隨著國內市場的發展，隨著醫療設備國產化、分級診療等因素的拉動，國內收入增速及佔比逐漸提高，目前，公司境內境外收入均在50%左右，保持著齊頭並進的發展狀態。

在海外市場要與國際巨頭PK，除了滿足成熟市場的技術要求，價格優勢是邁瑞需要發揮的競爭優勢，在國內市場，與國內競爭對手PK，具有成本、規模、品牌優勢的企業更具有良好的性價比。

公司作為一家醫療器械研發製造廠商，致力於臨床醫療設備的研發、製造、生產、銷售、售後管理。產品主要涵蓋生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大領域。其中，體外診斷和醫學影像是醫療器械市場中增速較快的細分市場。

在生命信息與支持領域，公司的產品主要是用於重症監護、麻醉和急診方面的監護儀、除顫儀、麻醉機。

公司的監護儀產品主要定位中高端，就全球市場來說，監護儀市場已經發展成熟，規模增速較為緩慢，且市場集中度高，全球市場邁瑞排名第三。而在國內市場，邁瑞屬於國產第一。

另外，邁瑞的除顫儀產品市佔率是全球第五國內第二，麻醉機全球第三。

在市場空間廣，增速較快的體外診斷細分市場，邁瑞醫療屬於國內醫療器械市場中，產品線較為齊全的的企業之一。

其核心產品包括血液製品、生化及化學發光產品，而且也佔據著重要的市場地位，在血液分析儀國內市場中，邁瑞是國內份額第二，國產第一；生化產品市場中，邁瑞是國內份額第三，國產第一。

在醫學影像業務領域，公司的核心產品“彩超”在全球排第六，國內超聲領域，國內份額第三，國產彩超龍頭。

在主打產品上，基本是全球前十，國內第一第二的市場地位，其財報體現是否也如此優秀？

六、財務分析

1、收入構成分析

按照不同業務領域進行分類，公司生命信息與支持、醫學影像、體外診斷三大類業務營收規模總體分布均衡：

“生命信息與支持”業務收入佔比最高；體外診斷產品收入僅次於生命信息與支持業務，是第二大營收來源；醫學影像產品收入佔到公司總收入的26%。收入分布呈現38%、26%、33%的格局，比較均衡。

其中，近兩年增長較快的是醫學影像業務，其次是體外診斷業務，比較穩定的是以公司傳統監護儀產品為代表的生命信息與支持業務。

近年來，三大支柱業務產品毛利率不斷提高，其中，醫學影像產品毛利率最高，體外診斷產品毛利率次之，生命信息與支持業務毛利率逐漸提高，並與體外診斷產品毛利率開始接近。

先看佔比最高的生命信息與支持領域，監護儀收入佔比和毛利率雙高，麻醉機近年來毛利率和收入佔比屬於“量價齊升”階段，除顫儀比較穩定。

體外診斷收入由體外診斷試劑收入和體外診斷分析儀收入構成，各佔52%、44%，二者合計佔到公司總收入的33%左右，收入持續增長，毛利率不斷提高。

公司在醫學影像業務方面的收入主要以彩超收入為主，佔70%以上，2017年，受益於招標採購增加，市場回暖，醫學影像收入增速較快。

公司不僅是國內醫療器械行業中營收規模最大的企業，其綜合毛利率和細分領域的產品毛利率水準也是具有一定的競爭優勢。

公司在近年來保持著高於A股整個醫療器械行業（35家醫療器械企業）平均15%-19%的優秀的毛利率水準。

在細分領域中，公司的明星產品也有較高的競爭力。

生命信息與支持產品毛利率高達60%以上，而且呈逐年穩定增長趨勢。其中作為公司傳統業務的監護儀毛利率，保持著高於同類可比公司毛利率20%以上的水準。

1、生命信息與支持產品毛利率

2、監護儀毛利率

在體外診斷業務領域，公司的體外診斷試劑毛利率接近80%，並逐年提高，體外診斷儀器毛利率穩定在50%左右。

其中，體外診斷試劑毛利率從2015年低於可比公司平均水準到2017年超過可比公司5%，競爭實力不斷增強，而體外診斷儀器毛利率穩定在50%左右。

3、體外診斷試劑毛利率

在醫學影像產品業務領域，公司與可比公司“開立醫療”業務相近，其彩超產品毛利率比開立醫療還要高3%左右。

4、彩超產品毛利率

無論是對於生物醫藥企業，還是醫療器械企業來說，研發能力一直是公司的重要核心競爭力和護城河指標。技術創新可以增加產品的高附加值，最終影響產品毛利。

近年來，邁瑞通過並購和堅持自主研發取得了相關業務領域的核心技術。2017年國家發改委發布的《發明專利擁有量前50名企業》中，邁瑞醫療是唯一上榜的醫療器械企業，擁有發明專利243項。

邁瑞從2009年以來，持續不斷的進行自主研發投入，近三年，邁瑞保持著平均10億左右的研發投入，也保持著在三大支柱業務上的均衡投入。

不僅遠遠高於國內研發投入前幾的同類醫療器械企業，並且還較部分醫藥製藥企業“樂普、石藥、威高”等企業投入規模高，但仍然低於國內藥企恆瑞、中國生物製藥以及國外醫藥巨頭的投入水準。

2016年、2017年，公司的研發投入比有所降低，總體在10%-12%左右，但較國內可比公司平均高1%-2%。

在2016年、2017年，公司資本化的研發投入分別是0.99億、1.13億，資本化率為9%、10%，較可比公司而言還算合理。

公司在研發人員配置上，研發人員有1764名，佔到公司總人數的21.2%，資深工程師佔比較多，研發人員佔比雖然低於可比公司1%左右，公司的研發投入中，65%左右是職工薪酬，研發人員人均薪酬64萬，屬於行業內具有一定競爭力的薪酬水準，有利於研發人員的穩定。

隨著公司的業務拓展，收入的增長，公司在行銷方面的投入，也保持在25%左右的水準，屬於醫療器械行業內銷售投入較高的公司。

銷售費用中佔比較高的幾項分別是銷售人員工資、差旅費，其次是廣告推廣費。

以2017年為例，邁瑞的銷售人員有3810人，人均薪酬在40萬左右，僅次於體外診斷領域的科華生物，普遍高於其他可比公司的薪酬水準，具有一定競爭力。

在廣告推廣費用方面，公司以業務招待費居多。

近年來，邁瑞醫療的應收账款周轉率逐年提高，而且周轉速度比同類公司要快，應收账款質量較好，存貨周轉率比較穩定，2015年-2016年要比同類公司高，2017年有所下降。

公司的主要銷售模式是經銷商模式，公司給予經銷商的信用期一般是0-90天，個別會采取放寬信用期，根據近幾年账齡分布來看，邁瑞在信用期以內的應收账款佔70%以上，同時，超過信用期90天-360天，和超過信用期360天以上的應收账款，合計佔比也在13%-17%左右，存在一定的壞账風險。

公司在超過信用期90天-360天以上的，壞账計提比例基本上在50%-100%左右，高於同行業可比公司計提比例，而且2015年-2017年，邁瑞和可比公司相比，壞账準備整體計提比例對比依次為7.59%/6.29%、9.26%/6.35%、6.19%/6.07%，較為謹慎。

公司近幾年的存貨周轉率分別為3.15、3.14、2.84，總體較為穩定，2017年有所下降，主要是因為公司在明星產品“監護儀、體外診斷產品、彩超產品”方面的備貨增加所致，並非產品銷路不好帶來的存貨積壓。

近幾年公司的資產負債率在47%-65%之間，2016年資產負債率較高，而且較可比公司平均資產負債率要高出30%左右，2018年三季報，公司的資產負債率降低至47.4%。

而上述高於行業平均的資產負債率主要是因為2015年、2016年，公司存在分配現金股利、利潤支出各34.25億、65.49億，而同期對外向銀行借款，吸收其他籌資帶來的現金流入為3.92億、61.7億。

流動資產減少，負債增加，由此產生了較高的資產負債率。

一邊分紅一邊借錢，在坊間稱，這是企業上市前常用的手法：減少账上現金，將資產負債率提高至合理水準。

目前，公司的流動比率和速動比率處於大於1的水準，經營性現金流對有息負債的覆蓋比率也在1.59，無短期償債風險。

隨著醫療器械行業競爭加劇，支撐業務快速增長的是經銷商銷售模式。

邁瑞的銷售模式包括經銷模式和直銷模式，目前是以經銷為主，直銷為輔。

在經銷模式下，公司是先將產品銷售給經銷商，再由經銷商銷售給終端客戶，終端客戶一般是公立醫院、民營醫院、社區醫療機構、第三方體檢中心等。

公司的經銷商模式為買斷模式，即銷售給經銷商即確認收入。直銷有利於品牌和客戶關係維護，但推廣費用和終端銷售費用的投入較高。

從近幾年兩種銷售模式下的收入構成情況如下，經銷商模式下的收入佔到公司總收入的76%以上，而且經銷商收入增長速度要遠超過直銷模式收入增長。

經銷商模式能有利帶動公司的業績增長，但也是容易存在財務風險的收入模式之一。

在邁瑞的招股說明書中，披露了2015年-2017年的前五經銷商客戶信息。2015年，公司的第一大客戶是境外客戶，2016年、2017年，公司的第一大客戶變成國內經銷商，在進口替代政策下，公司逐漸把重心轉移至國內市場發展，倒不覺得奇怪。

關於16、17年第一大經銷商客戶——南京貝登醫療有公司，邁瑞實控人徐航間接持股4.6%，公司與其合作是從2015年開始，同時徐航的鵬瑞也是該年度對南京貝登進行投資入股的。

2017年的第二大客戶“杭州珂盈”，天眼查顯示成立於2016年6月，公司正是在當年與其進行合作，17年對其銷售9144萬。該公司是16年新設立的公司，成立第二年即一躍成為邁瑞第二大客戶。

而第3大經銷商“杭州壹惠”，數據顯示，公司成立於2016年4月，但公司在招股說明書中披露，2009年就已與邁瑞開展合作，而且“杭州壹惠”歷史對外投資企業就是公司的第2大經銷商 “杭州珂盈”，持股比例25%（2017年變更為15%），二者的辦公地址就是8棟和9棟的差別，2017年這兩家經銷商向邁瑞採購器械總額1.32億，對外銷售1.87億。

如果二者本就是同根生，那麽對於邁瑞來說，就是第一大客戶。