韓理 環球老虎財經
在沉寂一段時間之後，“醫械華為”的邁瑞醫療成果過會，其有望成為創業板的市值前三甲。然而，支持這家公司科技公司背後的，究竟是無以複刻的研發實力，還是投入巨大的銷售管道？目前，邁瑞幾乎所有全資子公司，均以銷售產品為主。銷售人員每人所平攤的銷售成本則高達100萬元。
7月24日，證監會的網站上，公布了一家過會公司——邁瑞醫療，該公司堪稱是“醫械界華為”。與藥明康德一樣，邁瑞醫療也是從美股私有化，申請A股上市的企業，不過與藥明康德不一樣的是，這家公司在申請主機板之後，又轉向了創業板。
而與之前申請主機板上市的募資金額相比，此次金額已經小幅縮水，為63.4億元。據招股書顯示，在募資的金額中，有18億用於償還銀行貸及補充運營資金項目，其余將投向光明生產基地擴建項目、南京邁瑞外科產品製造中心建設項目、邁瑞南京生物試劑製造中心建設項目、南京邁瑞外科產品研發及試產中心建設項目、研發創新平台更新項目、行銷服務體系更新項目和資訊系統建設項目。
公司早年以醫藥代理起家，後期則主要以境內研發與低價策略的境外銷售為主。而在醫械行業行業競爭日趨增加的背景下，邁瑞醫療正逐年加大其銷售投入。公司產品毛利高達99%，但綜合毛利率僅為67%。此外，公司不僅開設了多達逾40家幾乎全資的銷售子公司，每年銷售成本達到27億，人均銷售成本平攤則達100萬。
而公司實控人之一徐航，目前比起醫療器械，似乎更熱衷於房地產和金融投資。
研發費用資本化“增厚利潤”？
邁瑞醫療主要從事生命支持，IVD以及醫學影像等醫械研發、銷售。公司曾於2006年9月在美國紐交所上市，後於2016年3月完成私有化。
2017年5月邁瑞醫療在私有化之後，第一次對A股主機板發起了攻勢，不過在2018年2月，邁瑞醫療主動撤回了IPO，隨後又重新申請了創業板。當時坊間有傳言，因為邁瑞醫療的無形資產+商譽過高可能會無法過會，再三權衡之後，邁瑞醫療撤回了IPO申請，很快便轉向了創業板，其主要原因是創業板沒有無形資產的限制。
何為無形資產？即是企業為生產商品提供勞務、出租給他人，或為管理目的而持有的、沒有實物形態的非貨幣性長期資產。
招股書顯示，邁瑞醫療2015-2017年邁瑞醫療的營業收入分別為80.13億元、90.32億元和111.74億元，兩年增幅分別為12.34%和23.72%。歸屬於母公司股東的淨利潤方面，報告期內分別為9.1億元、16億元和25.9億元，近兩年增速分別為75.82%和61.88%，增長近兩倍。
縱觀邁瑞醫療在上市多年的業績，營收的增長基本保持了原有的水準，而歸屬母公司的淨利潤卻在2016年暴增，尤其是在2013-2015年歸屬母公司的淨利潤一直呈現下滑趨勢，2016年卻突然暴增75.82%，而相對應的2016年營收增長僅有12.34%。
而這其中的秘訣就是2016年，邁瑞醫療將8.9%的研發費用進行了資本化。研發費用資本化，是將企業產生經濟效益的研發費用，計入企業無形資產而非成本的一種會計調節方式，而資本化處理最大優點就是可以提高當季的利潤水準。
這也是即便在研發費用逐漸增加，營收增長有限的情況下，邁瑞醫療的歸屬母公司的淨利潤也能大幅增加的原因。
三分之一為行銷人員，人均銷售成本逾百萬
與多數醫藥企業不同，這家公司最初的主業以醫療器械代理銷售為主。
根據一份資料，公司主創“三劍客”李西廷、徐航、成明和同出身於醫械“黃埔軍校”安科，最早以醫械代理起家，期間“三劍客”之一的成明和曾經出走，但最終仍然回歸。
徐航在公司成立初期由於無原始累積，便以代理銷售起家，在攢足第一桶金之後才開始專注診斷器械研發。
事實上，IVD以及醫學影像等醫械屬於紅海行業，銷售能力往往較產品更重要。
根據資料，公司2017財年銷售費用27.268億元，銷售費用率達到24%，遠高於A股醫療器械平均銷售費率14.7%和中位數銷售費率16.05%。此外，公司主營業務毛利率高達99.67%，綜合毛利率僅為67.03%。
對此，邁瑞醫療的解釋為，公司主營業務跨境銷售費率較高所致。然而業內人士認為，醫療器械行業投放商業廣告的概率較低，銷售費率較高，往往與銷售返點的行為有關。
根據公司人員構成，公司截止2017年總計行銷人員2692人，佔比僅為32.4%，而銷售費用佔主營業務成本卻高達73.91%，平攤至單名銷售人員的銷售成本達到101.3萬。
而從子公司分布來看，邁瑞17家境內子公司10家主要為銷售公司，境外40家公司多達38家以銷售公司為主。
根據招股書顯示，公司主要境外收入來源為美國和歐洲。目前尚不知道公司核心知識產權以及關稅問題是否會受中美貿易摩擦影響。
經銷商涉及“不正當競爭”？
對於邁瑞醫療為什麽要回歸IPO的問題中，很多媒體認為其在美股18倍的PE值對標A股多家醫療公司頗受低估。邁瑞醫療作為醫療行業的龍頭，其業務在國外也頗有影響力。
在招股書中，邁瑞醫療的營收中國內和國外的營收幾乎均分。但是招股書同樣披露，2017年邁瑞醫療共有36家境外子公司，其中16家是虧損的，合計虧損的金額為3.28億；1家未給出淨利潤數據；19家盈利，但是盈利的總金額僅為2254.84萬。也就是說，境外的36家子公司2017年合計虧損3.06億元。
可見，即便是營收國內外均分，但是國內的營收卻能切實的為邁瑞醫療帶來利潤的增長。而這或許與邁瑞醫療在不同國家採用不同的行銷手段有關。
招股書顯示，邁瑞醫療在美國採用的是直銷的模式，而在歐洲則是採用的直銷+經銷的模式，而在中國則是採用完全經銷的模式。招股書披露，公司的經銷收入佔比高達80%。
經銷的模式有助於擴大企業的銷售管道，但是缺點是銷售管道和方式不能掌控在自己的手中。而這一弊端就出現在了邁瑞醫療身上。邁瑞醫療的經銷商曾多次被報導有涉嫌賄賂的行為。
2012年杭州洋溢貿易有限公司溫州辦事處負責人楊文濤與永嘉三醫簽訂購銷合約，雙方約定以50萬元和72萬元購買邁瑞牌彩超儀器。事後，楊文濤為繼續拉攏該院院長，向其行賄了存有7萬元的農行卡和價值5萬元的煙酒行香煙券。該事件在2015年被溫州晚報報導，2017年6月，溫州市中級人民法院公布了楊文濤行賄二審刑事判決書。在判決書中，楊文濤作為邁瑞醫療等公司的代理商被判處5年有期徒刑。
2017年12月，上海市浦東新區市場監督管理局做出行政處罰決定書，上海為一醫療科技有限公司涉嫌不正當競爭，被沒收違法所得 617768.74元，罰款100000元。該公司向上海市某醫院借出了多套邁瑞醫療的設備，借用期為5年。該醫院為了保證監測數據的準確性，採購了邁瑞醫療生產的配套試劑、試紙等耗材。
實控人涉足金融地產
根據一份資料，目前公司實控人徐航在2012年曾辭去公司聯席董事長一職，並開始主要投身房地產運營。
而徐航投資的，便是深圳人所熟知的“網紅建案”，素有“半億豪宅”的深圳灣1號。
目前，徐航實際控制鵬瑞集團，後者為地產、物業、商業地產運營甚至“PE”投資綜合體。其底層項目除了深圳灣1號公寓，還包括深圳萊佛士酒店。此外，鵬瑞地產直接控股君瑞國際物業管理公司、湖南德之瑞物業管理公司等。
而在分眾傳媒借殼巨集達上市之前，鵬瑞集團旗下鵬瑞投資曾參與其私有化與接手境外持股。
根據相關媒體報導，實控人徐航“與馬雲私交甚篤”。根據媒體報導，徐航曾參股上海麒鴻投資中心（有限合夥）並投資螞蟻金服，合夥投資人還包括沈國軍、王忠軍、吳剛等資本圈名人。
責任編輯：張恆星 SF142
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