任澤平:經濟持續企穩 貨幣政策進入觀察期

　　文/專欄作家 任澤平 羅志恆 孫婉瑩

　　隨著經濟逐步企穩，我們預計短期的穩增長將逐步讓位於長期的改革開放，未來貨幣政策從寬鬆期步入觀察期，邊際上進一步放鬆和收緊的可能性都不大。

　　事件

　　中國4月官方製造業PMI 50.1，連續兩個月高於榮枯線，預期 50.5，前值 50.5。非製造業PMI 54.3，預期 54.9，前值 54.8。

　　解讀

　　1、經濟繼續企穩，企業盈利改善，貨幣政策進入觀察期

　　4月製造業PMI略有回落但連續兩個月高於榮枯線，經濟繼續企穩但基礎還不牢固，驗證我們去年提出的“經濟2019年中觸底”；生產、新訂單略回落但高於1季度均值，價格上升企業盈利改善；需求、價格回暖但庫存下降表明經濟周期由主動去庫存步入被動去庫存，經濟處於周期復甦早期；小型企業活力明顯提升，受益於減稅降費和普惠金融。

　　經濟企穩主要源於：第一，前期寬貨幣、寬信用政策逐步見效，積極的財政政策尤其是基建加大力度開始見效；第二，總書記民營經濟座談會講話、兩會公布減稅計劃及科創板注冊製改革等提振民營經濟信心；第三，從經濟周期運行看，主動去庫存的蕭條期結束並轉入被動去庫存的復甦期。

　　但當前經濟企穩基礎並不牢固：美歐經濟見頂回落、美國下半年大選可能引發中美關係再度趨緊、金融杠杆仍在高位、深層次問題仍未解決導致民營企業觀望情緒仍濃、結構性體制性問題仍有待於新一輪改革開放化解等。

　　隨著經濟逐步企穩，我們預計短期的穩增長將逐步讓位於長期的改革開放，未來貨幣政策從寬鬆期步入觀察期，邊際上進一步放鬆和收緊的可能性都不大（《政策頂——解讀419政治局會議精神》）。未來央行基礎貨幣投放可能回歸中性，但是考慮到前期寬信用政策滯後效應、企業盈利改善、房地產銷售回暖、股市上漲等，後續信貸社融有望持續放量。

　　未來資本市場的流動性驅動將弱化，企業盈利和改革預期驅動邏輯將增強，驗證我們提出的“改革牛2.0”，而非“水牛”。根據DDM模型，需求復甦、PPI上行和大規模減稅降費將驅動分子端盈利改善，改革將改善中國經濟長期增長前景、提升風險偏好。2014年中國開啟了一輪波瀾壯闊的“改革牛1.0”，主要靠改革的預期推動，預期走在前面，但後來因種種原因改革不及預期。由於改革推動遇阻，政策隨後轉向放水刺激，重走老路，“改革牛1.0”變成了“水牛”，暴漲暴跌，並最終以股災的方式終結。2019年初啟動的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升級版，主要靠改革的實質落地及紅利釋放推動。具體來看， 2019年3月《政府工作報告》宣布了大規模減稅計劃，民營經濟受到高度重視，多層次資本市場提升到新高度，科創板和注冊製試點火速推出。總理博鼇講話，宣布加快修訂《外商投資法》配套法規，擴大增值電信、醫療機構、教育服務、交通運輸、基礎設施、能源資源等領域對外開放。中美貿易談判取得積極進展，新一輪大力度開放實質落地。空談誤國，實乾興邦。只有務實、市場化地推動新一輪改革開放，才有望開啟中國經濟新周期，“改革牛2.0”才能走的更高更遠，切勿重蹈覆轍。

　　2、製造業PMI略有回落但仍高於榮枯線，生產、新訂單略回落但高於1季度均值，價格上升企業盈利改善，庫存周期步入被動去庫存，小型企業活力明顯提升

　　4月PMI的主要特點是：

　　1）供給相對平穩，需求穩步復甦。製造業PMI為50.1%，較上月略降0.4個百分點，但仍連續2個月高於榮枯線，為2018年11月以來的次高點。其中，生產、新訂單略回落，新訂單回落幅度低於生產回落幅度，但仍高於1季度均值。

　　2）內需邊際回落、外需好轉，但內需仍強於外需。新訂單略回落但新出口訂單連續兩個月回升，與全球經濟近期回落速度放緩、中美貿易談判取得積極進展有關。4月美國製造業PMI指數與3月持平，歐元區PMI指數略有回升，同時BDI指數4月環比回升10.6%，國際貿易活動回暖。內需主要仍是基建和地產投資支撐，但前期建築業訂單逐漸落地見效，導致新訂單從高位有所回落，帶動內需邊際回落。

　　3）出廠價格指數明顯上升、原材料購進價格指數回落，預計PPI上行，同時社保降費即將於5月1日實施，利於企業盈利改善，“盈利底”將逐步出現。

　　4）需求復甦、價格溫和回升、庫存下降，庫存周期步入被動去庫存階段。4月PMI各分項變化較大的是庫存指數，其中原材料、產成品庫存指數分別下降1.2和0.5個百分點至47.2%和46.5%，低於去年同期的49.5%和47.2%。從本輪庫存周期的運行看，2016Q2-2017Q1，主動補庫存；2017Q1-2018Q3，被動補庫存；2018Q3-2019Q1，主動去庫存；2019年3月正式進入被動去庫存。從歷史看，被動去庫存階段平均歷時7.5個月，最近4輪庫存周期的被動去庫存階段平均歷時5個月，本輪反彈力度較弱，不是大水漫灌和強刺激，因此預計從被動去庫存轉入主動補庫存預計在三四季度，全年經濟前低後穩。

　　5）經營預期和採購量指數略有回落，但仍處較高水準，顯示企業對未來樂觀。務實、開放、市場化改革和簡政放權的措施逐步激發市場活力。

　　6）小企業PMI上升至6個月高點，生產、新訂單和經營預期指數均明顯提升，供給側改革升級、寬貨幣到寬信用、減稅降費等政策提振小企業信心。

　　3、生產和新訂單略回落但仍保持較高景氣水準，外需邊際回暖帶動新出口訂單回升

　　生產端，4月PMI生產指數為52.1%，較上月回落0.6個百分點，與微觀數據的發電耗煤量下滑相印證，但仍較一季度均值上升1.1個百分點，處於7個月以來的較高景氣水準，連續兩個月高於52%。回落的原因有：第一，4月1日增值稅降低，企業為了多抵扣增值稅，在3月增加採購，驅動上遊企業增加生產，導致3月生產偏高，透支了4月的部分生產和訂單；第二，春節偏早，復工早，3月生產強於往年，基數高。

　　需求端，基建和地產投資支持內需繼續企穩，但邊際放緩。新訂單回落幅度小於生產回落幅度，且反映經濟動能的指標（新訂單-庫存）連續4個月上升。新訂單指數為51.4%，較上月回落0.2個百分點，較1季度均值上升0.8個百分點，需求仍處穩步復甦階段。反映經濟動能的指標（新訂單-產成品庫存）較上月回升0.3個百分點，連續4個月上升。進口指數49.7%，較上月回升1個百分點，較1季度均值回升2.8個百分點，與進口環節增值稅下降、中國加大對美採購有關。當前內需仍主要依靠基建和地產，但4月邊際有所放緩，由於1季度赤字規模達到歷史同期之最，4月財政支出增速可能略下行，4月地方政府債券淨發行額為600億，去年同期為3018億。

　　外需邊際回暖，新出口訂單指數49.2%，較上月提高2.1個百分點，較1季度均值提高2.8個百分點。全球BDI指數年初大幅下跌50%但近期回升，4月BDI指數環比回升10.6%，出口形勢邊際好轉。主要原因：一是世界經濟見頂回落的速度放緩。4月美國製造業PMI為52.4%，與上月持平，歐元區PMI為47.8%，較上月回升0.3個百分點；其中，歐洲經濟火車頭德國製造業PMI為44.5%，較上月回升0.4個百分點。二是中美談判取得積極進展，雙方已達成大部分共識，包括在中美設立公平、對等的“執行辦公室”監督協議執行，當前中美已敲定於4月30日當周和5月6日當周再舉行兩輪談判，中美兩國元首有望於6月底在G20大阪峰會簽署協議。

　　4、出廠價格指數回升，社保降費即將落地實施，企業盈利將逐步改善，改革落地和盈利改善驅動資本市場“改革牛2.0”

　　4月PMI出廠價格指數繼續回升，5月1日社保降費落地，企業盈利有望持續改善。主要原材料購進價格指數為53.1%，較上月回落0.4個百分點。同時，出廠價格指數為52.0%，較上月上升0.6個百分點，連續兩個月保持在榮枯線以上。出廠價格和原材料價格指數差值為-1.1%，較上月收窄1.0個百分點，連續兩個月收窄，表明相關行業企業利潤空間有所增大。5月1日，社保降費即將落地，企業盈利有望持續改善，並帶動製造業和民間投資回升。

　　4月布倫特原油月均價格環比上漲約7.6%，同比下降0.7%，較2月收窄1.5個百分點；南華工業品價格指數月均環比上漲2.8%，螺紋鋼環比變化上漲4.9%。分行業看，黑色金屬冶煉及壓延加工業的價格指數升幅最大，位於65.0%以上，且出廠價格指數明顯高於主要原材料購進價格指數。

　　5、經營預期指數保持高景氣，採購量高於榮枯線，原材料和產成品庫存均下行，庫存周期步入被動去庫存，經濟步入周期復甦早期

　　內外部環境改善，企業信心增強，生產經營預期指數為56.5%，較上月回落0.3個百分點，較1季度均值回升1.3個百分點，連續3個月處於56%以上的高景氣區間。採購量指數為51.1%，較上月略回落0.1個百分點，較1季度均值回升1.6個百分點，反映企業對未來較為樂觀。主要源於：外部中美貿易摩擦暫緩；內部財政貨幣等政策持續發力，貨幣政策從寬貨幣到寬信用，社融和M2觸底反彈；務實、開放的改革和大規模減稅降費提振信心，企業經營預期明顯改善。

　　價格和營業收入上升、需求復甦的同時，原材料庫存和產成品庫存指數下行，庫存周期進入被動去庫存階段，經濟從蕭條到復甦。原材料和產成品庫存指數分別為47.2%和46.5%，較上月回落1.2和0.5個百分點，低於去年同期的49.5%和47.2%。3月製造業庫存同比0.6%，較上月大幅減少5.9個百分點。分行業看，上中下遊行業庫存同比均下滑。其中，黑色冶煉、化學纖維和化學原料庫存同比下降最為突出，3月庫存同比分比為-19.0%、11.6%和-3.6%，分別較上月下滑16.6、11.7和9.7個百分點。

　　目前需求、價格回升，帶動預期改善和採購量加大，當企業經營者確認需求回升可持續，將繼續增加生產和採購，被動去庫存才會轉向主動補庫存，預計三四季度進入主動補庫存，同時由於補庫存力度不大，全年經濟前低後穩。從庫存周期的運行看，2016Q2-2017Q1，主動補庫存；2017Q1-2018Q3，被動補庫存；2018Q3-2019Q1，主動去庫存；2019年3月正式進入被動去庫存。從歷史看，被動去庫存階段平均歷時7.5個月，最近4輪庫存周期的被動去庫存階段平均歷時5個月，本輪反彈力度較弱，不是大水漫灌和強刺激，因此預計從被動去庫存轉入主動補庫存預計在三四季度。

　　6、小型企業景氣度持續提高，小企業的生產、新訂單和經營預期明顯好轉，紓困措施見效

　　不同規模類型企業分化，大中型企業景氣度略下滑，小企業PMI指數升至6個月新高。大型企業PMI為50.8%，比上月回落0.3個百分點，較1季度均值回落0.5個百分點，繼續高於臨界點。中、小型企業PMI為49.1%和49.8%，分別比上月變化-0.8和0.5個百分點，較1季度均值分別回升1.1和2.5個百分點。其中，小企業的生產指數為49.8%，較上月上升0.5個百分點，大中型企業分別下降0.3和0.8個百分點。小企業的新訂單指數為50%，較上月上升1個百分點，升至6個月高點，而大企業與上月持平、中型企業略有下滑。小企業的經營預期指數為56.6%的高位，連續4個月高於榮枯線，較上月上升0.1個百分點，而大中型企業分別變化0.1和-1.4個百分點。總體上，小型企業在財政、金融逆周期調節等一系列紓困措施的支持下經營困難得到緩解。

　　7、從行業看，高技術製造業延續高景氣

　　高技術製造業繼續領跑。高技術製造業PMI為52.9%，高於製造業總體2.8個百分點，連續4個月保持升勢。其中，高技術製造業新訂單指數升至10個月高點，為56.2%，表明高技術製造業發展態勢較好，推動製造業轉型升級。此外，醫藥和計算機通信電子設備製造業的兩個指數均位於54.0%以上。

　　8、建築業繼續保持高景氣，但新訂單和經營預期指數回落

　　非製造業商務活動略有回落，建築業保持高景氣，但新訂單和經營預期指數回落。非製造業商務活動指數為54.3%，比上月回落0.5個百分點；新訂單指數50.8%，較上月回落1.7個百分點。其中，受基建和地產投資支撐，建築業景氣度保持高景氣。4月建築業商務活動指數為60.1%，較上月回落1.6個百分點，連續兩個月處於60%以上的高景氣區間；新訂單指數為54.6%，較上月回落3.3個百分點；建築業經營活動預期指數為61.9%，比上月回落3.8個百分點。隨著前期的訂單落地見效，後續訂單將難以持續大幅增加，而保持在相對較高的區間。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)