任澤平點評點評2月PMI：經濟年中觸底 主動去庫存尾聲

事件

中國2月官方製造業PMI 49.2，創2016年3月以來新低，連續3個月低於榮枯線，預期49.4，前值49.5。非製造業PMI 54.3，預期54.5，前值54.7。

解讀

1、內需、價格回升，生產、外需低迷，受貨幣財政政策和主動去庫存漸入尾聲帶動，經濟年中觸底，市場否極泰來

2月PMI的主要特點是：1）製造業PMI為49.2%，較上月回落0.3個百分點，連續3個月低於榮枯線，創2016年3月以來新低。主要是生產、進口、新出口訂單、從業人員等指數下滑，其中回升力量是新訂單、價格、生產經營活動預期指數。2）原油和鋼鐵煤炭等工業品價格上漲帶動價格指數回升，通縮壓力暫緩。3）受政策轉暖、需求邊際回升和外部中美貿易戰緩解影響，製造業與非製造業預期指數大幅回升。4）在新訂單大幅上升的情況下，小企業新訂單大幅下行，小微企業紓困效果仍待觀察，中小企業融資難貴問題突出。5）建築業受春節假期停工和陰雨氣象影響，景氣度有所回調但仍處高位，且經營預期較為樂觀，氣象轉暖後基建補短板發力。

2018年下半年以來，中國經濟加速下行、物價加快回落。中央提出“強化逆周期調節”“穩定總需求”，人民銀行降準、財政部頒布新的減稅降費舉措、地方政府專項債大規模發行等政策持續轉暖。2019年宏觀形勢主要判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來

1）上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存周期結束、產能新周期和貨幣財政政策效應顯現，年中經濟將觸底，下半年企穩，全年前低後穩，經濟失速風險緩解。

經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治等六大周期。

2）年初M2和社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）將先後出現。

3）貨幣寬鬆和周期輪動，債市、股市、房市、商品將先後轉好。

4）未來宏觀政策既要防止對衝不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。

5）中國“增速換擋”步入“經濟L型” 觸底期，有三次觸底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

6）當前三大挑戰：中美貿易戰具有長期性和嚴峻性；漸行漸近的人口危機；調動地方政府和企業家的積極性，推動新一輪改革開放。

庫存周期對經濟的短期波動影響較大，2017年3季度-2019年上半年處於庫存周期的去庫存階段，預計持續至2019年中，對經濟拖累緩解，是經濟觸底的重要原因。2月PMI反映生產和原材料採購放緩、庫存下降，但新訂單、價格和生產經營活動預期上升，預示主動去庫存或進入尾聲；新出口訂單和進口指數均創2009年以來新低，表明內需強於外需，且需求的回暖主要是非貿易部門，主要是基建在積極財政和寬貨幣寬信用下發力。

2、內需強於外需，出口形勢嚴峻

生產端，PMI生產指數49.5%，較上月回落1.4個百分點，而去年同期回調2.8個百分點。生產指數跌破榮枯線，創2009年2月以來新低，主要受春節假期停工和陰雨氣象影響。

需求端，新訂單指數為50.6%，較上月回升1個百分點，結束連續8個月下滑的狀態，此前連續2個月低於榮枯線，主要源於專項債提前發行、貨幣寬鬆等逆周期調節逐漸發揮作用，基建明顯發力。1月、2月地方政府債券淨發行4180和3380億元，而去年同期分別是0和286億元。反映經濟動能的指標（新訂單-庫存）較上月回升1.3個百分點，連續兩個月上升。

內需強於外需，且集中於非貿易部門。新出口訂單指數45.2%，較上月回落1.7個百分點，創近十年新低，全球BDI指數今年以來暴跌近50%，出口形勢依然嚴峻。一是由於前期搶出口及春節提前透支需求；二是世界經濟見頂回落。2月美國製造業PMI為53.7%，較上月下滑1.2個百分點；歐元區和日本製造業PMI雙雙跌破榮枯線，分別為49.2%和48.5%，較上月下滑1.3和1.8個百分點。進口指數44.8%，較上月下滑2.3個百分點，連續8個月在50%以下。BDI指數今年以來暴跌近50%，國際貿易活躍程度趨弱。

3、原油和工業品價格上漲帶動價格指數回暖，通縮壓力暫緩，但整體上2019年PPI低於去年

2月PMI價格指數受原油和煤鋼等工業品價格上漲帶動回升，原材料購進價格指數重回榮枯線上方。2月PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為51.9%和48.5%，較上月分別回升5.6和4.0個百分點，原材料價格已重回榮枯線上方。本月布倫特原油環比上漲9.5%，同比下降2.3%，較1月收窄6.1個百分點；南華工業品指數環比上漲3.8%，同比上漲4.5%。從行業看，石油加工、化學原料和化學製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業的主要原材料購進價格指數和出廠價格指數環比上升幅度較大。

4、企業處主動去庫存周期，需求、價格和生產經營預期上升預示去庫存漸入尾聲

企業主動去庫存仍在持續，但需求邊際好轉，去庫存進入尾聲。2月原材料庫存、產成品庫存指數和採購量指數分別為46.3%、46.4%和48.3%，分別較上月下滑1.8、0.7和0.8個百分點。企業採購、生產下行，需求上行，庫存下降。當企業面臨需求和價格的持續上行，將改變生產經營預期，並增加原材料採購和生產，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，此時經濟觸底並走向企穩，預計發生在2-3季度。

生產經營預期指數為56.2%，較上月大幅回升3.7個百分點，升至四個月以來的高點。其中重要原因是：外部中美貿易戰暫緩，內部在中央經濟工作會議以來持續強化逆周期調節，財政貨幣等政策的持續發力。2018年12月21日中央經濟工作會議：1）指出“宏觀政策要強化逆周期調節”“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。2）提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，去掉“保持中性”。12月19日，人民銀行定向降息，創設定向中期借貸便利（TMLF）。3）強調“保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”貨幣政策開始轉向偏鬆，從寬貨幣到寬信用。12月29日，全國人大授權國務院提前下達2019年地方債務新增限額1.39兆，基建補短板積極發力。1月4日，人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。1月18日，財政部對月銷售額10萬元以下（含本數）的增值稅小規模納稅人，免征增值稅。1月29日，發改委、商務部、財政部等十部門共同印發《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案(2019年)》，多措施並舉促進汽車消費、補足城鎮消費供給短板、促進農村消費、滿足高品質消費等。

2019年全國兩會將於3月5日召開，預計會上調赤字率、大力度減稅降費，基建托底經濟將更加明確，新型基建是亮點；貨幣金融更加寬鬆；多層次資本市場建設加快推進；房地產調控政策不再加碼，“一城一策”；結構性改革如國資、財政和社保預計可能會有所突破。將繼續改善生產經營活動預期。

5、從行業看，高技術製造業延續高景氣

2月高技術製造業PMI為51.4%，高於上月1.8個百分點，高於整體2.2個百分點。其中，醫藥製造業和計算機通信電子設備製造業PMI均高於上月和製造業總體水準，增長速度較快。

6、從不同規模企業看，大型企業景氣度上升，中小企業繼續下滑，新訂單上升主要集中於大企業，小企業新訂單下行

從企業規模看，大型企業PMI為51.5%，比上月上升0.2個百分點，繼續高於臨界點；中、小型企業PMI為46.9%和45.3%，分別比上月下降0.3和2.0個百分點，均位於臨界點以下，反映經濟下行時期中小型企業的經營壓力依舊突出，民企紓困政策效果仍有待顯現。

在新訂單上，大企業具有明顯優勢，小型企業新訂單指數下行。2月大、中型企業新訂單指數為55%和46.6%，較上月上升2.5和0.4個百分點，小企業新訂單指數為42.8%，較上月下降2.7個百分點。在新出口訂單上，小企業大幅下行。大、中、小型企業的新出口訂單指數分別為46.3%、44%和38.9%，分別較上月下降0.7、1.6和11.7個百分點。

7、建築業景氣度有所回調但仍處高位，基建補短板支撐

非製造業商務活動和建築業景氣受節日停工與氣象影響略有回調，但整體好於去年。非製造業商務活動指數為54.3%，比上月回落0.4個百分點，去年同期回落0.9個百分點；新訂單指數50.7%，較上月回落0.3個百分點，去年同期回落1.4個百分點。其中，受春節企業停工和南方陰雨氣象影響，建築業景氣度有所回落，但仍處高位。2月建築業商務活動指數為59.2%，較上月回落1.7個百分點，去年同期回落3.0個百分點；新訂單指數為52.0%，較上月回落3.8個百分點，去年同期回落3.3個百分點。從市場預期看，建築業業務活動預期指數為66.7%，比上月和上年同期分別上升2.2和1.0個百分點，繼續位於高位景氣區間，表明隨著氣候轉暖和基建補短板，建築業有望繼續保持快速發展。