任澤平：點評1月PMI數據 步入主動去庫存和通縮周期

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、羅志恆、孫婉瑩、華炎雪

　　1月中國製造業PMI為49.5%，較上月微升0.1個百分點，連續2個月低於榮枯線，是2016年3月以來的低點。PMI微升但仍連續2個月低於榮枯線，步入主動去庫存和通縮周期，政策持續轉暖。

　　1、PMI微升但仍連續2個月低於榮枯線，步入主動去庫存和通縮周期，政策持續轉暖

　　2018年下半年以來，經濟加快下行、物價加快回落，表明經濟周期從滯脹轉入通縮，企業主動去庫存。中央提出“強化逆周期調節”“穩定總需求”，人民銀行降準、財政部釋放減稅降費信號、發改委頒布措施穩定汽車等消費，政策持續轉暖。但製造業PMI以及中小型企業PMI仍低迷，政策生效尚需時日。

　　從經濟周期運行看，當前處於：世界經濟見頂回落、金融周期從去杠杆到穩杠杆、房地產周期調控尾聲、主動去庫存周期、產能新周期築底、新政治周期。近期美國經濟放緩，美國房地產周期、庫存周期和產能周期均下行，金融市場動蕩，美聯儲1月議息會議再度釋放鴿派信號，對加息路徑重申保持耐心，刪除了進一步加息的相關表述，顯示加息進程明確放緩，同時表示正在評估縮表計劃，不希望縮表造成市場動蕩。

　　1月中國製造業PMI為49.5%，較上月微升0.1個百分點，連續2個月低於榮枯線，是2016年3月以來的低點。回升主要是受生產略加快、原材料購進價格、出廠價格降幅縮窄的影響，產成品庫存、採購量、新訂單、生產活動經營預期繼續下滑。總體來看，環保邊際放鬆以及春節前的季節性需求旺季帶動生產微升；當月原油和工業品價格上漲促使上遊原材料庫存和價格降幅縮窄，但價格同比仍將繼續下滑，通縮風險依舊；新訂單繼續下滑，經濟下行壓力加大；建築業依舊高位，基建托底；就業壓力主要體現區域性和結構性特徵。

　　2、當前庫存周期進入量價齊跌的主動去庫存的衰退期，拖累經濟

　　1月產成品庫存指數為47.1%，較上月下降1.1個百分點，企業主動去庫存。

　　從短期的庫存周期看，1996年以來我國已經歷完整的五輪庫存周期，當前處於第六輪庫存周期的主動去庫存階段，呈現出量價齊跌的特徵，拖累經濟，預計至2019年Q3。本輪周期運行：1）2016Q1-2016Q2，被動去庫存，量跌價升，復甦；2）2016Q3-2017Q2，量價齊升，繁榮階段；3）2017Q3-2018Q3，被動補庫存，滯脹階段；4）2018Q4-2019Q3，內外需收縮，主動去庫存，衰退階段。根據歷史經驗，PPI領先產成品庫存約一個季度，我們預計2019年PPI在三季度末四季度初可能因政策對衝效果顯現而見底回升，因此主動去庫存可能延續至2019Q3，2019Q4可能轉入被動去庫存。

　　與以往的庫存周期相比，本輪的特徵：1）從驅動力看，過往五輪是典型的需求驅動，比如加入WTO的出口需求、2009年四兆投資、2015年刺激地產投資與汽車消費，需求帶動價格上升，進而生產擴大，本輪驅動更多依賴供給側因素，2015年底供給側改革推動價格上漲走出通縮；2）從周期運行時間和幅度看，本輪幅度小，但需求弱導致遲遲難以迎來新一輪復甦周期，周期拉長。過去五輪庫存周期分別為2000.5-2002.10、2002.11-2006.5、2006.6-2009.8、2009.9-2013.8和2013.9-2016.6，分別歷時30、43、39、48和34個月，平均為39個月，其中補庫存21個月，去庫存18個月。本輪補庫存的需求力量整體偏弱，主動補庫存的力度不強、時間短（9個月），但因內外需持續疲軟，被動補庫存的時間長達17個月，主動去庫存的時間也較以往更長。由於合意庫存水準低，去庫周期對經濟的拖累相對較弱。3）雖然前期過剩產能逐漸出清，資產負債表修複、企業盈利改善，但是較弱的庫存周期難以轉為產能投資，產能新周期築底。4）分行業看，工業大部分行業已進入主動去庫存，但是電腦、煙酒飲料、非金屬礦物質、紡織業、醫藥製造業的庫存同比依然向上。其中，電腦電子產品主要因為中美貿易戰導致庫存被動積壓，煙酒飲料為春節季節性因素主動補庫存。5）當庫存周期進入到被動補庫存的階段，逆周期的調節政策開始實施，以盡快減少主動去庫存對經濟的拖累。1031、1213政治局會議和中央經濟工作會議定調“強化逆周期調節”。

　　3、春節的季節性效應和環保邊際放鬆帶動生產略回暖，但內外需總體疲軟態勢難改，出口形勢嚴峻

　　生產端，PMI生產指數50.9%，較上月回升0.1個百分點，此前連續7個月下滑，本月略上升主要是環保限產邊際放鬆和春節前季節性需求帶動。2019年1月高爐開工率明顯高於2018年1月，2019年春節在2月初，需求和生產集中體現在1月。生產經營預期指數為52.5%，較上月下滑0.2個百分點，創2016年1月以來新低，預期和信心不足。

　　需求端，新訂單指數為49.6%，較上月下跌0.1個百分點，為2016年2月以來的低點，連續2個月低於榮枯線。進口指數47.1%，較上月回升1.2個百分點，原因一是節日效應提振，二是中美貿易談判前期達成的部分進口措施或已逐步落地。但進口指數已是連續7個月在50%以下，需求依舊低迷。

　　新出口訂單指數46.9%，較上月回升0.3個百分點，已是連續8個月低於臨界點，出口形勢嚴峻。一是由於前期搶出口透支需求；二是全球經濟下行。12月全球製造業和歐元區PMI分別為51.5%和50.5%，較上月下滑0.5和0.9個百分點，其中歐元區PMI創2014年11月以來新低。歐元區、日本、韓國和中國台灣出口同比明顯下滑。

　　4、價格指數因原油上漲而降幅縮窄，但通縮風險依舊，盈利壓力大

　　1月價格指數受原油上漲帶動回升，但仍低於榮枯線，通縮風險依舊。2019年1月PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為46.3%和44.5%，較上月回升1.5和1.2個百分點，但仍顯著低於榮枯線，PPI將繼續下行，通縮風險凸顯。本月價格指數回升主要受油價大漲和春節效應影響，後續將回落。1月布倫特原油和南華工業品指數環比分別上漲24.3%和6.5%。此外，受春節年貨採購提振，食品及酒精飲料、煙草、紡織服裝、家具等與消費密切相關製造業的出廠價格指數位於擴張區間。

　　5、分行業看，高新技術生產加快，節日效應拉動消費品製造生產

　　1月高技術製造業和消費品製造業生產指數為51.6%和51.5%，分別比上月上升3.2和1.3個百分點，均明顯高於製造業總體水準，企業生產活動加快。在節日效應拉動下，消費品製造、交通運輸行業表現活躍，批發、鐵路運輸、航空運輸、郵政快遞、電信、銀行、保險、旅遊等行業商務活動指數位於57.0%及以上較高景氣區間。

　　6、從不同規模企業看，大型企業景氣度上升，中小企業繼續下滑

　　從企業規模看，大型企業PMI為51.3%，比上月上升1.2個百分點，持續高於臨界點；而中、小型企業PMI為47.2%和47.3%，分別比上月下降1.2和1.3個百分點，均位於臨界點以下，反映經濟下行時期中小型企業的經營壓力突出，民企紓困政策效果顯現仍需時日。

　　7、建築業景氣度受氣象影響高位回落，基建補短板發力值得期待

　　非製造業商務活動向好，建築業略放緩。非製造業商務活動指數為54.7%，比上月上升0.9個百分點；新訂單指數51.0%，較上月回升0.6個百分點，說明非製造業總體擴張步伐有所加快，開局向好。其中，受冬季低溫氣象和春節臨近企業職工集中返鄉等影響，建築業景氣度略有回落，但回落幅度遠小於去年同期，源於基建在2018年四季度以來發力。1月建築業商務活動指數為60.9%，較上月回落1.7個百分點，去年同期回落3.4個百分點；新訂單指數為55.8%，較上月回落0.7個百分點，去年同期回落5.3個百分點。1月地方債發行4180億，而往年同期發行幾乎為零。

　　基建投資增速回暖明顯，多省加碼投資計劃，基建托底經濟將逐步顯現，新型基建是亮點。2018年四季度以來，基建提速，12月基建（含水電燃氣）投資累計同比2.0%，較上月提高0.5個百分點，連續3個月回升；當月同比6.5%，相比11月回升3.6個百分點。建築業PMI仍處高位，預示基建回升態勢較好。發改委近期加快批複軌交和機場項目。河北、重慶、廣東公布2019年投資計劃，投資額分別達2.0、2.1和5.8兆元。此外，據《日本經濟新聞》報導，中國已經確定將2019年的鐵路建設投資提高到8500億元，2019年新開工鐵路裡程預計達6800公里，比上年增加45%。新型基礎設施建設成為突出亮點，人工智能、工業互聯網、物聯網、5G等領域將重點發力。

　　8、製造業就業指數下行，非製造業就業指數降幅縮窄，整體上就業有壓力，但主要體現在結構性和區域性

　　經濟下行期，就業有壓力。1月製造業從業人員指數為47.8%，較上月下降0.2個百分點。非製造業從業人員指數為48.6%，較上月上升0.1個百分點，降幅縮窄。

　　就業壓力體現為結構和部分區域上。結構上，製造業就業壓力大於服務業，服務業就業相對較好。區域上，受出口影響較大的部分區域以及人口持續流出的東北區域的就業相對較差。

　　9、中央經濟工作會議強調“穩定總需求”“強化逆周期調節”，近期各部委持續頒布積極政策，政策托底

　　7月31日政治局二季度形勢分析會，政策取向仍然較緊，強調“堅定做好去杠杆工作”“堅決遏製房價上漲”。

　　10月31日政治局三季度形勢分析會，政策信號開始轉向，時隔兩年多再次強調“經濟下行壓力有所加大”，強調六個“穩”（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期），沒有再提“去杠杆”和“遏製房價上漲”，提出要解決民營和中小企業融資難貴、激活資本市場。

　　12月21日中央經濟工作會議政策信號進一步轉暖：

　　1）會議指出“巨集觀政策要強化逆周期調節”“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。

　　2）“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，去年的提法是“保持中性”。12月19日，人民銀行定向降息，創設定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款，TMLF較1年期MLF低15個基點，同時期限長達3年。近期易綱行長表示“當前經濟處於下行期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件”。

　　3）強調“保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”貨幣政策開始轉向偏鬆，從寬貨幣到寬信用。

　　12月29日，全國人大授權國務院提前下達2019年地方債務新增限額1.39兆，基建補短板積極發力。

　　1月4日，人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。

　　1月18日，財政部對月銷售額10萬元以下（含本數）的增值稅小規模納稅人，免征增值稅。

　　1月29日，發改委、商務部、財政部等十部門共同印發《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》，多措施並舉促進汽車消費、補足城鎮消費供給短板、促進農村消費、滿足高品質消費等。政策提振內需指向明確，未來汽車尤其是新能源汽車、農村電商消費將有望明顯轉暖。

　　未來巨集觀政策既要防止對衝不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)