本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理
3月PMI遠超市場預期，符合我們預期
我們從業這麽多年來，幾乎從來沒有用過“遠超市場預期、符合我們預期”的格式，但這次確實只能如此表述。
3月製造業PMI市場預期僅為49.6%，我們在近期報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》中明確提出，“我們通過尋找各種蛛絲馬跡之後，判斷3月份經濟數據會遠好於2月，也顯著高於目前的市場預期”、“3月份PMI可能重新上行至50以上，重回景氣區間”。
我們的證據來源是多方面的，包括PMI的季節性規律、高頻發電耗煤量、統計局對春節因素的解釋（1-2月工業增加值剔除春節因素高達6.1%）、海關總署對春節因素的解釋（3月上旬進出口同比高達24.7%）等等。
周四，總理出席博鼇亞洲論壇表示，“今年以來，中國經濟穩定運行並出現一些積極變化”、“特別是進入3月份，日均發電量、用電量增速達到兩位數，進出口、貨運等增長加快”，與上述因素進行互相印證，足以表明3月經濟數據應當確實是遠超市場預期。
3月PMI無法用季節性因素全部解釋
不少市場預期3月PMI確實會有所回升，主要因為季節性因素，例如彭博調查的市場預期均值為49.6，反應的就是季節性因素回升，包括我們預期3月PMI回暖，其中也包含了季節性因素。
但3月PMI大幅回升至50.5，這是無法用季節性因素解釋的。
一般而言，2月和3月的季節性因素會互相抵消，例如，春節月份在2月的有2010、2011、2013、2015、2016、2018年，其2月相對1月環比變化、3月相對2月環比變化分別為：（-3.8，3.1）、（-0.7，1.2）、（-0.3、0.8）、（0.1,0.2）、（-0.4,1.2）、（-1.0,1.2），如果我們將兩個環比變化疊加，得到的是3月相對1月變化，這就剔除了春節因素，分別為：-0.7、0.5、0.5、0.3、0.8、0.2，均值為0.3。
2019年這一數據是多少呢？2月相對1月變化為-0.3,3月相對2月變化為1.3,3月相對1月變化為1.0，遠超過歷史均值的0.3。
這表明，3月PMI回升並非簡單的季節性因素、春節因素，經濟可能確實如總理所言，“出現一些積極變化”。
供需兩旺，新訂單強於季節性
3月PMI新訂單指數繼續回升1.0至51.6，這是近6個月來的最高水準，生產指數大幅回升3.2至52.7，也是近6個月來的最高水準，表明3月供需兩旺。
需要注意的是，很多觀點認為，3月PMI新訂單環比回升幅度弱於以往，以此推斷經濟需求回升幅度較弱，我們認為這種觀點是錯誤的。
主要原因在於，以往2月的新訂單環比均會出現大幅回落，導致3月較2月容易出現大幅回升，而2019年2月新訂單較1月罕見回升，這一因素不能不考慮在內。
因此，看新訂單數據，較為合理的是看3月與1月相比，這樣就剔除了春節因素的影響，反應的是需求的真實回升幅度。
2014-2018年，3月較1月新訂單回升幅度分別為-0.3、0、1.9、0.5、0.7，均值為0.56，2019年3月較1月新訂單回升2.0，遠超歷史均值，甚至高於近五年最高值，這表明，3月的需求回升是可靠的，實際上高於季節性而不是低於季節性。
更值得關注的是新出口訂單，3月新出口訂單大幅回升1.9至47.1，同樣是近6個月最高值，這表明2月的新出口訂單下滑主要是春節因素所致，貿易情緒緩和確實已經對進出口產生正貢獻，進口指數巨幅回升3.9至48.7，為近7個月高點，我們預期3月進出口都將大幅回升。
最後一個訂單數據是在手訂單，同樣大幅回升2.8至46.4，這是近7個月的高點，是2017年12月以來的第二高點，需求端的證據鏈已經較為充分。
從生產端看，生產指數大幅回升3.2至52.7，同樣是近6個月的高點，採購量大幅回升2.9至51.2，也是近6個月高點，生產數據回暖也能得到確認。
從“主動去庫存”到“主動補庫存”？
我們在2月PMI解讀中提出，“結合新訂單和庫存，一種猜測是企業主動去庫存即將結束”。從3月PMI來看，從“主動去庫存”到“主動補庫存”可能已經發生。
3月PMI中，兩個庫存數據均回升，其中原材料庫存大幅回升2.1至48.4，回升至近7個月高點；產成品庫存小幅回升0.6至47，47從絕對水準來講仍然處於低位。
一般而言，企業在“主動去庫存”之後，往往回由於需求回升快於生產導致先出現“被動去庫存”，從數據上看，新訂單已經從2019年1月的49.6開始持續回升2個月至51.6，也就是說可能“被動去庫存”在2019年2月出現，緊接著在3月直接過渡到“主動補庫存”，可能與企業預期大幅改善有關，一個證據是3月與1月相比的生產經營活動預期大幅回升4.3，這是2015年以來的最大回升幅度。
大小企業分化顯著收斂
此次PMI中一個令人欣喜的信號是，大小企業分化程度顯著收斂，大企業PMI回落0.4至51.1，小企業PMI大幅回升4.0至59.3，為近5個月最高值。
我們在2月PMI解讀中提出，“大企業減去小企業PMI已經達到6.2，歷史上超過6的時間只有15年底、16年底-17年初兩次”，3月這一數值直接收斂至1.8，已經回落至近年來的較低水準。
黨中央、國務院從2018年下半年以來，頒布一系列支持小微企業的政策，包括支持小微信貸、減稅降費等等，從3月PMI看，可能已經取得初步效果。
重申3月經濟數據將全面超市場預期
我們在《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》中提出，“3月份經濟數據會遠好於2月，也顯著高於目前的市場預期”，並對一系列數據做了預測，我們認為，若市場預期不進行相應調整，則3月經濟數據全面大幅超市場預期是可能的。
我們目前的預期如下：，
（1）3月工業增加值重回6%以上，結合PMI看，可能在6.4%左右，1-2月累計同比為5.3%，目前市場預期
（2）一季度GDP維持6.4%的預測不變，高於市場預測的6.2-6.3%。
（3）3月進出口同比增速均超過10%，預期在15%左右，目前市場預期在0%附近。
（4）3月CPI預期2.5%，目前市場預期在2.2%-2.5%，2月為1.5%；結合PMI購進價格看，預期PPI回升至0.5%，與目前市場預期相近，2月為0.1%。
3月經濟數據中，社融數據我們無法預測，從歷史上看各家賣方的“草根調研”也幾乎沒有任何準確性可言。因為目前銀行業已經高度分散，甚至大行佔信貸的比例也已經較以往出現顯著下降，調查有限個樣本只能作為參考，若就此得出結論與自欺欺人無異，我們認為社融數據只能等待數據落地。
短期貨幣寬鬆加碼可能性不大
我們認為，從目前情況看，短期貨幣寬鬆加碼可能性不大，貨幣政策或存在較大預期差。
目前市場對於央行貨幣寬鬆加碼預期極為強烈，媒體等反覆渲染降準、降息預期，周四、周五在一系列利空中，長債表現依然堅挺，一個最核心的因素就是央行貨幣寬鬆預期。
我們認為，情況可能已經發生變化。一個佐證是，央行官微罕見辟謠降準，歷史上通常央行不會在降準周期中直接出來辟謠降準，因為央行需要盡量避免自相矛盾的情況：總不能剛辟謠降準，就真的降準吧。
我們認為，貨幣政策態度的變化可能在周四的總理講話中已經可以初見端倪：“今年以來，中國經濟穩定運行並出現一些積極變化”。
試想，如果我們是政策決策者，是應當在經濟變好的時候，寬鬆加碼，還是在經濟變差的時候，寬鬆加碼呢？
既然目前政府並不追求強刺激，也接受經濟增長從高速變為中高速，那麽顯然應當是：經濟越差、越需要逆周期貨幣政策對衝，而一旦經濟出現積極跡象，就應當停下寬鬆腳步，為將來經濟重新下行、出現意外風險預留政策空間。
此外，3月CPI將至少回升至2.0%以上，大概率回升至2.2-2.6%左右，儘管我們承認央行不會由於豬肉價格回升導致的CPI回升就收緊貨幣政策，但是我們也不認為央行會在CPI大幅回升、且剛剛開始回升的情況下，就加碼貨幣政策寬鬆。在通脹上行周期，加碼貨幣寬鬆，萬一導致CPI衝上3%呢？政府工作目標完不成是誰的責任？
從貨幣市場利率看，2月以來的短期資金利率穩定性已經開始下降，央行官員喊話“避免流動性幻覺”，這或許也表明央行貨幣政策態度的邊際變化。
對於2019年，我們整體認為央行收緊貨幣政策的可能性微乎其微，因為央行會吸取2013、2016年過快收緊貨幣政策的教訓，且中國經濟即使周期性企穩，也不存在趨勢性回升，不具備貨幣政策緊縮的基礎。
但是，我們認為央行貨幣政策寬鬆可能低於目前的市場預期，像美國一樣，市場倒逼央行貨幣寬鬆恐怕在中國是無效的，在社融轉捩點大概率已經出現（需要3月數據確認）、經濟轉捩點若隱若現（短期無法證偽）、通脹趨勢性上行（豬肉與貨幣無關，但製約貨幣）的情況下，央行加碼貨幣寬鬆的可能性已經在下降，市場應當正視數據、政府態度發生的變化；2016年債券市場開始無視所有經濟回暖數據、甚至無視央行開始自嗨之後，就到了債券牛市的徹底終結。
債券市場近期應保持謹慎
我們在2017年底開始看多中國利率債市場，作為“中國債市第一多頭”，已經持續了一年多的時間，在3月下旬的報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》中，我們首次表示謹慎：“債券牛市最肥美的階段已過”。
近期的債券收益率下行主要是兩方面因素，一個是海外的超預期變化，但是從最新情況看，海外風險偏好已經開始回升；一個是賭央行貨幣寬鬆加碼，我們認為這個邏輯與政府態度相悖。
債券市場已經開始開始出現諸多增量利空，包括疑似的社融轉捩點、經濟轉捩點、通脹轉捩點，這些因素作為債券投資者不能忽視。
從目前情況看，3月數據確認經濟超預期、確認通脹趨勢上行的可能性非常高，對長端利率債應當保持謹慎態度。
3月最大的變數在社融數據，我們承認這一數據無法預測，也認為目前市場沒有任何一家機構能夠準確預測，3月社融數據將決定債市的調整空間和時間。
從目前已知的信息看，我們認為債券市場“躺著賺錢”的時代可能已經過去，各種因素均指向同方向的趨勢性機會減少，更多的是區間震蕩中的交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。
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