黃益平：金融危機的三種理論及對中國的啟示

　　意見領袖 | 黃益平

　　近日，全球財富管理論壇（GAMF）舉辦“金融危機的經驗教訓與未來應對”專題研討會，邀請中外專家學者、市場機構代表、相關政府部門領導共同交流探討，為當前形勢下的外部風險形勢研判和應對策略提供決策參考。北京大學國家發展研究院副院長黃益平出席會議並進行主題發言。

　　黃益平指出，金融危機主要有三種理論，分別是銀行擠兌、道德風險以及貨幣危機。隨著國際社會對金融危機的應對措施不斷演變，從1913年成立美聯儲發揮“最後貸款人”功能，到1933年大蕭條後引入存款保險制度，再到2008年金融危機後構建宏觀審慎監管框架、防止系統重要性金融機構的崩盤，政策機制在不斷調整和演變，並且這一過程還會一直持續。黃益平認為，中國是新興市場國家中少數幾個沒有發生過系統性金融危機的國家，這主要得益於過去的高增長和政府兜底。但這些做法的行政性較強，未來能否持續尚不確定。黃益平建議，目前我國以構建監管、財政、央行協同的國家金融安全網的政策方向十分清晰，但對於及時甄別、化解金融風險等還需要做出統籌安排。

　　一、關於金融危機的三種理論

　　第一類，銀行擠兌引發危機。比較有代表性的是Kindleberger 1978年的文章，以及Diamond和Dybvig 1983年提出的DD模型。他們認為負債端出現危機的最根本原因是擠兌，並對為什麽會發生擠兌進行了大量研究。擠兌既可能是基本面因素造成的，比如資產負債表出現問題或者經濟崩潰；也可能是自我實現的一種心理演習。後續很多研究分析了過去發生的金融危機、尤其是銀行危機。基本結論是：如果一國經濟基本面出現問題，銀行被擠兌的可能性非常大。另一方面，自我實現的心理預期也發揮了重要作用，因為信息不對稱非常容易導致擠兌。如果金融基本面不是非常健康但也不非常糟糕時候，就可能存在多重均衡，比如持續穩定或出現擠兌。

　　第二類，道德風險引發危機。如果道德風險或逆向選擇不受控制，就會對銀行信貸產生影響，進而帶來流動性不足的問題。Joseph Eugene Stiglitz和Stephen L． Weiss在1981年以及Bengt Robert Holmström和Jean Tirole在1997年做的相關研究對這方面問題進行了分析。艾倫和蓋爾2000年的研究指出，很多銀行危機的信貸資金枯竭並非一開始就發生，而往往經歷了“過度借貸-高通脹-泡沫破裂”的過程。因此，歸結來看，是信息不對稱導致了一系列極端的市場波動。

　　第三類，貨幣引發危機。因為貨幣危機往往和銀行危機同時發生。明斯基1999年的研究指出：新興市場國家經常出現的情況，是金融自由化導致銀行危機，銀行危機導致貨幣危機，貨幣危機導致更嚴重的危機，背後的機制就是金融充分開放而資本可以不受限的自由流動。經濟形勢較好時，信貸擴張會導致資本流入，進而帶來貨幣的高估。貨幣高估後如果沒有一個平穩的調整過程，就很容易產生危機。並且貨幣危機往往和銀行危機相伴而生，很容易引發系統性危機。

　　二、國際金融穩定政策和危機應對措施的演變

　　國際上首次為防範金融危機采取措施的標誌性事件，是1913年美聯儲的建立。1907年華爾街發生了一場比較大的危機。由於信息不對稱和自我實現的預期，一家機構出現問題或公眾認為它可能存在問題，就很容易傳導到其他機構，進而引爆危機。當時JP摩根的創始人提議：由華爾街巨頭共同出資阻止危機蔓延，發揮所謂的“最終貸款人”功能。對於資產負債表本身較好、只是現金流暫時出現短缺的機構來說，這種支持非常重要，可以幫其渡過困難時期。因為銀行本身的資產負債結構，就容易出現天然的期限錯配。後來一些國會議員看到了這個做法的價值，於1913年支持成立了美聯儲。因此美聯儲的首要任務就是發揮“最終貸款人”功能，在金融系統出現問題時發揮作用。

　　1929年爆發了全球性的大蕭條。大蕭條期間貨幣供應量收縮，加劇了經濟衰退。至於背後的發生機制，有人認為是金本位製，有人認為是央行沒有采取更積極的措施。弗裡德曼則提出：原因在於金融機構都出現了問題。這引起了各國央行的深思，也成為伯南克後來研究的起點。

　　大蕭條結束後，美國首先建立了存款保險制度，重點幫助解決流動性的問題，以避免發生擠兌。在缺乏存款保險的情況下，稍有風吹草動就很容易發生擠兌。但有了存款保險制度，比如美國是10萬美元的保障限額、中國是50萬人民幣的保障限額，就可以保證大部分人不產生恐慌情緒，也就不會輕易發生擠兌，對於維持金融穩定很有幫助。同時實施了分業經營的業務模式，防範不同業務特別是商業銀行與投資銀行之間的風險溢出與放大。

　　2008年全球金融危機，伯南克作為美聯儲主席，采取了一系列措施防止系統重要性機構的崩盤。另一方面，他還把央行“最後貸款人”功能發揮到了極致。過去央行的“最後貸款人”功能，主要針對的是銀行或存款機構，至於能否對非銀行機構發揮作用？美聯儲在特殊情況下也可以采取這樣的措施。一方面，這說明2008年全球危機的影響範圍極廣，具有系統重要性。另一方面，也表現出央行確實采取了空前的措施。

　　全球金融危機後，包括國際組織都在幫助進一步改革金融監管制度，重點有以下幾方面：一是減緩順周期機制，這也是從伯南克“金融加速器”中得到的重要啟示。二是防止很多系統重要性的問題同時發生，進而引爆系統性危機。這方面後來采取了一系列舉措，包括對大而不倒的系統重要性機構采取特殊的監管要求、構建宏觀審慎監管框架等。

　　總結來看，隨著金融危機的不斷演變，其形態和方式在不斷發生變化，國際上對金融危機的應對措施和政策機制，也在不斷調整和演變，並且這一過程還會一直持續下去。

　　三、對中國的啟示

　　中國是重要新興市場國家中少數幾個沒有發生過系統性金融危機的國家之一。起碼在過去40年，中國沒有發生過系統性金融風險。雖然金融風險一直存在，但中國總是能想到辦法穩住局面。這主要得益於兩個因素：一是持續的高增長，在高速發展中解決問題；二是政府兜底，可以有效避免恐慌。亞洲金融危機期間，幾大國有銀行都出現了問題，但國內並沒有出現擠兌現象，存款人、投資人情緒比較穩定。說明過去這套做法確實發揮了一定作用。但問題在於，這套做法還能否持續？

　　從負債端看，儘管我國已設立存款保險制度，但政府作為大型國有商業銀行的主要股東，仍在承擔很多隱性的兜底責任，這對於穩定金融機構非常重要。從資產端看，我國不僅有中央銀行的流動性支持，還有很多政策引導。比如新冠疫情期間，銀行對中小企業的貸款發放本應更加審慎，但從過去幾年的數據來看，中小企業貸款增長勢頭非常迅猛，其中就有很大的政策引導的成分。從外部風險看，當前我國還有一些資本項目管制以及大量外匯儲備，可以充分應對外部金融風險的大規模爆發。

　　儘管如此，由於這些做法的行政性較強，未來能持續多久並不明確。特別是對於諸如房地產等這類問題，政府也很難進行兜底。儘管當前我國正在努力拯救房地產市場，控制房價不能漲得太高、也不能跌的太狠，但能堅持多久尚未可知。另一方面，隨著我國金融體系越來越複雜，將來是不是一出問題就要兜底？這也是有待討論的。而且兜底很容易引發道德風險，並會進一步造成經濟主體行為的改變，從而可能將風險進一步放大。

　　在當前情況下，我國的政策應對方向十分清晰，即局部釋放風險，讓風險適當爆發，避免風險積累後不斷放大。風險暴露還可以促進市場機制的逐步完善，避免系統性金融危機的發生。但實踐起來難度很大。因為如果局部風險爆發過多，也可能會引發系統性危機，因此監管往往是走著走著又回到老路。

　　至於什麽時候能實現平穩過渡？目前尚不清楚。但監管的整體方向是比較清晰的，就是構建監管、財政、央行協同的國家金融安全網，及時甄別、化解金融風險。其中，央行的功能定位是維持流動性的穩定，維持金融機構的宏觀審慎要求財政需要在出現特殊情況時，做出一些兜底的安排。但目前來看，過去的很多兜底辦法很難完全退出，金融監管在很多場合下沒有真正起到識別風險的作用，很多措施也沒能真正落到實處。從這一角度看，這套金融監管體系的充分建立還需要一個比較漫長的過程。

　　除了經常走回頭路，我國金融監管的另一重要特徵，就是經常會推出一些權宜之計。而且見效後還可能會變成長期做法。比如強調“壓實地方政府維持金融穩定的責任”。在問題突然爆發時，讓地方政府承擔一些責任，這也無可厚非。但如果將其寫入《金融穩定法》，未來執行就會存在很大問題。因為地方政府的監管能力和財政實力有限，讓地方政府承擔過多責任的後果，就是地方政府開始管一些它不應該管的事情。因為出現問題是地方政府兜底，所以他們會希望把問題扼殺在搖籃裡，避免將來出現爛账。這些方面未來還需要統籌安排，即要讓地方政府承擔責任，也要完善相應的配套機制。

　　總結來看，第一，現在很多新辦法還不成熟，有時可能還是要用老辦法。比如完全放開資本項目的時機尚不成熟。因為我國金融體系還無法承受資本的大規模流入流出。因此可以繼續實行部分的資本账戶管制，避免金融體系大幅震蕩。但與此同時，隨著我國金融體系日趨複雜，體量越來越大，很多老辦法也可能無法持續，否則很可能引發新問題。第二，《華爾街日報》有文章評論伯南克只是在理論上獲獎，因為他研究了一輩子大蕭條，也沒能阻擋金融危機的發生。但實際上，我們不太可能真正防範或者消滅金融危機。金融危機總會在你最意想不到的時候、以最意想不到的方式發生。因此只能通過對過往的經驗總結，在危機出現前盡可能地對其加以防範。

　　更重要的是，我們要想好危機發生時的應對措施，盡量把危機的時間縮短、危害縮小。從這個意義上說，2008年金融危機相比於1929~1933年大蕭條的持續時間更短，說明有關部門采取了一些果斷的、力度比較大的措施，這有助於幫助減輕危機影響，是十分有價值的。

　　本文來源：全球財富管理論壇（GAMF）微信公眾號

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)