黃益平：巨集觀經濟穩定不等於金融穩定

　　文/中國經濟50人論壇 黃益平

　　如果希望單純地通過穩增長控制金融風險，不一定能夠達到目的。搞不好，有些穩增長的措施反而可能不利於金融穩定。

黃益平：巨集觀經濟穩定不等於金融穩定

　　每場金融危機爆發之後，總會有人聲稱自己準確地預言了危機。可惜對於十年前爆發的那場次債危機，我無法說那樣的話。當時我認為中國經濟在2008年不會出現轉捩點，原因在於當時雖然大家意識到次債市場出了問題，但很多人認為其衝擊相對有限。前美聯儲主席伯南克在一次國會聽證會上表示，美國次債市場的總規模為6000億美金，相當於美國上市銀行的資本金的0.5%。因此，即使次債市場的市值全部損失掉，也不至於觸發系統性的危機。到2008年初之前，這一直是主流觀點。當然，很早就看出問題的人也有，紐約大學的魯比尼教授就是其中之一，但那個時候他是少數派。

　　過去10年來，我一直在思考我們當時的判斷到底錯在什麽地方，今天我和大家分享一下我的思考。

　　巨集觀經濟穩定不等於金融穩定

　　格林斯潘於1987年接任美聯儲主席，至2006年卸任，是迄今為止任期最長的聯儲主席。他的貨幣政策一個鮮明特點是持續減息，美國聯邦基金利率從1981年的15.8%一路走低到2003年的3.4%。經濟形勢一片大好：經濟增長強勁，通貨膨脹穩定，還出現了一個獨特的巨集觀經濟現象——大緩和（Great Moderation），即巨集觀經濟指標的波動性越來越小。當時曾有專家說，“巨集觀經濟政策調控已經進入了一個成熟的黃金時代。”後來的故事大家已經都知道了：2007年就爆發了次債危機。

　　後來大家開始意識到，格林斯潘期間的美國，雖然巨集觀經濟很穩定，金融市場卻出了很大的問題。持續寬鬆的貨幣政策沒有拉起消費者價格指數（CPI），卻吹大了房地產泡沫，鼓勵各種金融創新，埋下了危機的種子。2007年房價溫和回調3%，立刻引發了排山倒海般的系統性危機。由此可見，巨集觀經濟穩定並不一定帶來金融穩定。

圖1 我國系統性金融風險處於高位

　　這一點教訓也有助於我們理解今天中國發生的事情。2008年以後，我們采取強力的巨集觀刺激政策幫助經濟恢復穩定。但系統性金融風險卻一直在往上走，目前還處於高位。2017年，GDP增速出現了微弱的回升，但系統性金融風險還在提高。這表明，如果希望單純地通過穩增長控制金融風險，不一定能夠達到目的。搞不好，有些穩增長的措施反而可能不利於金融穩定。

　　不透明的交易有風險

　　金融交易的主要功能是資金的融通，最大的困難是資訊不對稱。無論是一筆金融交易還是一個金融產品，假如我們不能很好地理解其風險，風險在哪裡、如何傳導，這樣的業務其實很危險。

　　美國次貸的風險在起點是很清楚的。所謂次貸，就是銀行把抵押貸款發給傳統意義上並不符合貸款資質要求的客戶，簡單說就是無職業、無收入、無資產的家庭。當時的大背景是美國政府鼓勵家庭擁有住房。既然風險這麽明顯，銀行為什麽還要做？答案是資產證券化。銀行可以一手發次貸，另一手將次貸證券化為次債出手，這樣次貸就脫離了銀行的資產負債表。

　　因此，即便銀行完全了解其客戶的資質，但在經過資產證券化之後，次債的投資者對風險的了解可能就變得不那麽清晰。特別是在“大緩和”和流動性充裕的大環境裡，資產市場的風險全面下調，評級機構又推波助瀾，一些次債產品獲得了AAA的評級，進一步掩蓋了次債的風險性。

　　所以，金融交易有風險很正常，但如果風險在哪裡看不清楚，那就很危險。看不清楚還要聽任快速擴張，那就是自討苦吃。當然，當時人們並不這麽認為。這一個教訓對我國今天的金融改革和發展也有重要借鑒，比如我們是否必須要大力發展衍生品市場、推進資產證券化甚至完全開放資本項目？也許是看清楚一項、放開一項的做法更加穩健。

　　金融監管不能守株待兔

　　“如果看不清楚就不要急著做”，並不意味著監管部門要扼殺一切金融創新。金融創新是常態，監管部門也應該與時俱進，主動學習並適應市場創新。也許一開始我們看不懂市場所做的一些金融創新，如果這種創新真的能夠支持實體經濟、支持普惠金融，那麽它應該是有益的。

　　伯南克在他的回憶錄中也提到了這個問題，次債危機之後，很多人抱怨金融創新走得太遠了。那麽危機的責任主要該由市場承擔還是該由監管承擔？伯南克認為監管部門還是應該承擔更多的責任，我也這麽認為。這是因為，如果是不好的金融創新，監管部門就應該明令禁止。如果是好的金融創新，就應該積極地扶持、規範。況且有一些創新不但實實在在地支持了實體經濟，提高了金融效率。那麽最好的做法應該是通過監管創新，改善金融監管的效率。

　　當然，還會有一種情形，即一開始很難判斷金融創新到底好還是不好，那也可以在有限的範圍內試驗，比如數字金融領域的“監管沙盒”和“創新中心”等，就是很好的平衡創新與穩定的監管創新做法。

　　就我國的金融業而言，現在面對分業監管的框架與混業經營的事實之間的不匹配，造成了不少風險。那我們是不是應該回到過去分業監管的時代？回答可能是否定的，這既困難又低效。更好的做法是應該及時改革監管框架，適應交叉業務和混業經營的普遍事實。分業監管的框架的一個問題是很多新的業務沒有得到監管覆蓋，北京大學金融科技情緒指數一直在非常激烈地震蕩，就跟缺乏好的監管規範有關。

圖2 北京大學金融科技情緒指數

　　以系統性的策略應對風險

　　為什麽伯南克一開始對次債危機嚴重性的判斷出現了嚴重的偏差，同時導致我和不少專家跟著看錯？最重要的原因是以為次債市場的風險會留在次債市場。事實卻遠遠不是這樣。金融風險很容易傳導，在一個領域出問題，會在另外的領域爆發出來。美國的次債危機演變成一場全球性的大危機，並不僅僅是因為次債的違約，而是因為次債的問題嚴重地波及所有其它衍生品市場，甚至影響到很多傳統的商業銀行、保險公司以及投資銀行的資產負債表。可見，金融風險一旦爆發，用“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的方法是沒有效果的。

圖3 中國金融監管有效性指數

　　過去幾年我國的金融監管的有效性一直在下降。導致有效性下降的因素可能很多，比如貨幣政策和國企改革。監管體系也有很多問題，比如分業監管的做法，使得不同領域之間的政策缺乏協調；比如機構監管的做法導致很多監管空白；缺乏穿透式的監管，監管部門和投資者往往不清楚資金去了哪裡、風險來自何方；另外，監管部門同時肩負發展和監管的責任，有的時候兩者之間自己打架。

　　靈活發揮政府的作用

　　政府應該在維持金融穩定中發揮什麽作用？這是一個比較複雜的問題。在東亞危機時期，美國財政部和國際貨幣基金組織要求危機國家收緊財政政策、出清有問題的企業與金融機構，根治道德風險的問題。這些聽起來非常合理，但對於一個已經發生了危機的經濟而言，很可能會把經濟推下懸崖。後來美國發生了次債危機，美聯儲給摩根大通提供了大筆資金，讓它並購貝爾斯登公司（Bear Stearns），美國財政部也直接注資大型金融機構。其目的當然是為了先穩住經濟與市場。應該說，那個政策是有效的。但當時的財政部長鮑爾森一直被質疑的一個問題是，他為什麽決定不救雷曼兄弟？值得探討的是，假如美國政府救了雷曼兄弟，次債危機的軌跡是否會完全改變？換句話說，後來不斷蔓延、放大的交易對手風險是否有可能得到有效的遏製？

　　我們的情況則剛好相反。改革四十年期間我們的金融體系一直相對穩定，我總結這主要可歸因於兩點：第一，長期維持高速增長，在發展中解決問題。第二，政府兜底，這個很重要。90年代後期銀行的不良率高達30%，但沒有發生銀行危機，還是因為有政府兜底。這種做法直觀地看不太有效率，但從結果保持了金融穩定，所以也不全是壞事。但現在的問題是，這種做法難以長期持續。我國政府兜底的一個後果是造就了許多僵屍企業，僵屍企業的持續存在，妨礙了新舊動能轉換、去杠杆、提高金融支持實體經濟的效率以及控制金融風險的努力。所以當務之急，還是應該減少政府乾預。

圖4 中國規模以上工業企業的資產負債率：僵屍企業、正常企業和全部企業（%）

　　這樣看來，似乎應該是正常情況下，政府盡量少乾預，也就是按照十八屆三中全會所說的，讓市場機制在資源配置當中發揮決定性的作用，強化市場紀律，防範道德風險。但當危機來臨，政府應該發揮作用，穩定市場。當然政府應該做多少，這也是可以斟酌的。歐美央行在危機期間量化寬鬆，但現在十年過去，寬鬆政策尚未完全退出，確實也產生了一些後遺症。

　　對於次債危機的反思，可以為我們思考中國的金融政策提供一些借鑒：

　　第一，巨集觀經濟穩定很重要，但巨集觀審慎監管同樣很關鍵。尤其要重視日常對風險的檢測和預警。

　　第二，對於任何看不明白風險的金融產品和交易，還是謹慎一點好。盡量做到穿透式監管，搞清楚資金到哪裡去、風險從哪裡來。

　　第三，監管創新要與業務創新同步發展。今天看到的很多創新，是正規部門管制過多的結果，影子銀行也好、數字金融也好，在一定意義上都是變相的利率市場化過程。對於有積極意義的創新，監管部門還是應該多學習、多適應、多規範，而不要把它們一棍子打死。

　　第四，防範金融風險是一項系統工程。好在現在有了國務院金融發展與穩定委員會，專司政策協調、統籌之責。

　　第五，政府在金融體系中的作用應該有進有退。正常的時候少乾預，讓市場機制決定金融資源的配置與定價，在發生動蕩的時候則應主動作為，支持信心、支持市場穩定。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)