A股中報業績披露完畢，本篇業績速覽是我們中報“財務顯微鏡”系列報告的第二篇。
報告摘要
● 利潤增速延續高位，盈利持續性得到驗證
A股剔除金融的中報利潤增速為22.5%，相對於一季報的23.7%小幅回落；扣除投資收益後中報淨利潤增速24.8%，相對於一季報的22.2%抬升。預計經濟增長溫和放緩，下調A股剔除金融全年利潤增速到14%左右。
● ROE高位回升，杜邦三因子全改善，但杠杆率主要被“三角債”推高
A股剔除金融的ROE高位上行，ROE杜邦三因素均出現改善。其中，杠杆率的回升主要受季節性因素和“三角債”擾動；供需穩態下，PPI下行太空有限，毛利率、產能利用和資產周轉率都將維持相對高位。
● 經營現金流改善，緊信用環境下籌資現金流明顯惡化
A股剔除金融中報的籌資現金流大幅惡化，拖累淨現金流佔比創歷史新低。經營現金流佔比和投資現金流佔比均有所回升：庫存佔用經營現金流放緩，產能投放佔用投資現金流也放緩。
● “償債”與“擴產”不可兼得，償債壓力輕、產能有序擴張的中遊先進製造行業有望開啟新一輪產能周期
“償債”與“擴產”是“魚與熊掌不可兼得”的選擇。消費板塊的產能擴張周期率先自16年底開啟，而18年以來用於償債的現金流階段性抬升；上遊資源產能擴張受限，且償債壓力較大；相較之下產能有序擴張、償債壓力輕的中遊先進製造細分行業有望繼續產能擴張周期：化學原料、專用設備、元件、電腦設備。
● 中小創：創業板三季報或再迎相對業績佔優的“視窗期”
中小、創業板的收入、利潤增速回落，ROE小幅回升。剔除溫氏、樂視後，創業中報利潤增速13.3%，相對於一季報的34.6%大幅回落。基於環比外推法，即使在最悲觀的假設下，創業板（剔除溫氏、樂視）三季報利潤增速也有17.6%，相對中報加速；而受經濟溫和回落影響，預計主機板三季報利潤增長大概率減速，創業板三季報有望獲得相對業績優勢。
●經濟後周期壓力凸顯，化工、建材、零售、地產、保險、電腦景氣趨勢相對佔優
上遊資源：石油與煤炭業績改善，供給收縮的力度較去年減輕；中遊製造：盈利韌性確認，建材、化工相對佔優；必需消費：零售產能擴張與景氣改善共振，白酒跟蹤後續庫存；可選消費：地產收入與盈利雙升，裝修裝飾連續改善；服務業：金融是穩定器，保險ROE接近歷史高位；TMT：僅電腦盈利有所修複。
● 核心假設風險：
巨集觀經濟加速下行、人民幣匯率大幅貶值。
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利潤增速延續高位，盈利持續性得到驗證
1.1 受投資收益的影響，A股中報淨利潤小幅回落
收入增速小幅回升：A股總體的一季報收入增速為11.3%，中報收入增速回升到12.4%；A股剔除金融的一季報收入增速為13.2%，中報收入增速回升到13.8%。
利潤增速小幅回落：A股總體的一季報利潤增速為14.4%，中報利潤增速下滑到14.1%%；A股剔除金融的一季報利潤增速為23.7%，中報利潤增速下滑到22.5%。
投資收益回落是中報淨利潤增速下行的重要原因：扣除投資收益後，A股剔除金融的中報利潤增速24.8%，相對於一季報的22.2%小幅加速。今年上半年上證綜指回落13.9%，其中，二季度上證綜指回落10.1%，A股剔除金融的中報交易性金融資產和可供出售金融資產的同比增速均出現明顯下滑。
利潤環比增速基本符合季節性。A股總體的二季度利潤環比一季度季度上升9.1%，剔除金融後的二季度利潤環比一季度上升17.9%，基本符合2010年以來的季節性。
1.2 利潤結構：中遊製造、可選消費貢獻增加，金融、必需消費貢獻減少
A股總體的利潤構成來看，主機板中報的利潤貢獻有所回落，而中小、創業板中報的利潤貢獻有所提升；分大類行業來看，中遊製造、可選消費和資源行業中報的利潤貢獻有所增加，而金融、必需消費、農業等行業中報的利潤貢獻下降。
1.3 經濟增速將溫和放緩，下調18年A股盈利預測
我們在今年4月30日發布的A股一季報深度分析《盈利體現韌性，結構漸入佳境》中展望，“供給收縮常態化下、需求不差將支撐A股盈利呈現高韌性，中報A股非金融的盈利增速溫和回落至21%左右”，這一前瞻預測在本期發布的中報數據中得到驗證。
展望下半年，環保限產等因素使PPI下行斜率不會過於陡峭，出口和房地產新開工的增速下行可能會拖累經濟增速繼續下行、但基建對衝和信用風險的修複會形成一定支撐，因此名義GDP下半年仍然呈現溫和放緩的態勢，A股企業盈利也將下滑但無失速風險。基於中報單季淨利潤佔比外推、與歷史單季環比季節性規律，我們下調A股全年盈利預測，預計18年全年A股整體的盈利預測將至10%左右，A股非金融的盈利預測在14%左右。
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ROE高位回升，杜邦三因子全部改善，但杠杆率主要由季節因素和“角債”推高
2.1 ROE高位上行，中遊製造ROE改善最顯著
ROE（TTM）高位上行，製造業ROE改善最明顯。A股剔除金融的中報ROE（TTM）為9.4%，相對於一季報的8.8%繼續高位上行。分板塊來看，中遊製造ROE改善最為明顯，消費和資源行業的ROE也有所回升，TMT和農業的ROE則有所回落。
ROE杜邦三因素同時出現回升。A股剔除金融的銷售利潤率、資產負債率和資產周轉率中報相對於一季報分別提升0.12%、1.07%和0.42%，其中，資產負債率回升幅度最顯著。
2.2 杠杆率提升主要受季節性因素和“三角債”的影響
資產負債率的上行是否意味著非金融企業開始加杠杆？我們首先剔除季節性因素的擾動，季調後的杠杆率波動幅度收斂，中報沒有明顯加杠杆趨勢。A股剔除金融的中報杠杆率達到60.33%，相對於一季報的59.26%明顯上升了1.07%；但進行季節性調整之後（SAS中的X12方法），A股剔除金融中報的杠杆率60.03%，相對於一季報的59.79%僅回升了0.24%。
從杠杆結構來看，與經營活動相關的無息負債率明顯提升，而與產能投放相關的有息負債率仍在微幅回落，可見A股與生產經營更相關的杠杆率未見上行。A股剔除金融的中報無息負債率17.90%，相對於一季報的17.17%明顯上升0.73%；A股剔除金融的中報有息負債擼25.46%，相對於一季報的25.50微幅回落0.04%。A股杠杆率的回升是經營活動中的“三角債”（主要為無息負債）帶來的，而不是主動加杠杆、擴產能帶來的。隨著後續信用環境的邊際緩和，企業之間的“三角債”壓力或有緩解。
（備注：無息負債 = 應付账款+預收账款+合約負債，其中，合約負債是17年最新會計準則提出的；有息負債 =短期借款+應付票據+應付短期債券+長期借款+應付債券）
2.3 供給收縮常態下，毛利率將持續高位
A股剔除金融的毛利率（TTM）從一季報的19.9%上升到中報20.2%，已經連續4個季度上行。毛利率上升的主要原因是工業品價格上升帶來的上、中遊周期品價格上漲，同時必需消費和可選消費的毛利率也有抬升。
供給收縮常態下，工業品價格將高位穩態，對A股後續毛利率形成有效支撐。在A股剔除金融上市公司中，工業類上市公司的淨利潤佔比接近70%，供給收縮常態下，18年PPI將維持相對高位，A股剔除金融行業的毛利率也將持續高位。
2.4 產能利用率高位震蕩，資產周轉率也將持續高位
供給收縮常態下，產能利用率和PPI都會維持相對高位，預計A股剔除金融上市公司全年的資產周轉率也將持續高位。（1）A股剔除金融的固定資產+在建工程周轉率與工業企業的產能利用率高度相關。工業企業二季度產能利用率76.8%，相對於一季度的76.5%小幅回升，仍處歷史高位。供給收縮常態下，工業企業的產能利用率還將維持高位，對A股剔除金融的資產周轉率形成支撐；（2）企業的資產負債率 = 收入 / 資產，供給收縮常態下，PPI將高位震蕩，A股剔除金融的收入增速也將維持相對高位，下半年經濟將溫和回落，但A股剔除金融的資產周轉率下行太空有限。
綜合來看，下半年A股ROE的走勢或將延續高位震蕩的格局，上行支撐是銷售利潤率，潛在的下行壓力是資產周轉率回落。非金融企業難言杠杆趨勢擴張，“三角債”階段性推高中報的資產負債率，但隨著信用環境的邊際放鬆，未來企業之間的三角債務壓力或有邊際緩和。ROE的後續影響因素還看銷售利潤率與資產周轉率，其中價格因素對銷售利潤率尚能形成一定支撐，而供給收縮常態化下A股企業的資產周轉率也不會大幅惡化，使下半年ROE的走勢延續高位震蕩。
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經營現金流改善，緊信用環境下籌資現金流繼續惡化
中報現金流狀況明顯惡化，淨現金流佔收入比創歷史新低。A股剔除金融18年中報現金流依舊為淨流出，佔收入的比重為-1.3%，創歷史新低；這也導致企業的現金佔資產比仍相對較低，中報現金佔資產比為13.0%。
緊信用環境對上市公司的現金流影響顯著，籌資現金流明顯惡化。從現金流分項數據來看，A股剔除金融的經營現金流和投資現金流佔比均有所回升，但籌資現金流佔比明顯回落。其中，籌資現金流入佔比僅為3.09%，相對去年同期大幅下降2.18%；分大類板塊來看，A股各大板塊的籌資現金流佔比均出現回落，其中，可選消費、服務業以及TMT板塊籌資現金流佔比回落幅度較大，偏緊的信貸環境已經對A股上市公司的籌資活動形成實質性的影響。
庫存對經營現金流的佔用有所減弱，經營現金流佔收入的比重相比去年同期有所改善。18中報A股剔除金融的存貨同比增速14.6%，已經連續4個季度下滑。補庫存對經營現金流的佔用已經放緩：18年中報報購買商品、提供勞務支付的現金流佔收入比82.0%，相對去年同期的82.4%小幅下行。
產能擴張對投資現金流的佔用也有所放緩，信用緊張環境下企業的投資擴張意願與能力受限。18中報報A股剔除金融的在建工程同比增速5.4%，相對於一季報的2.3%有所加速，已經連續兩個季度為正。18中報構建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金同比增速14.6%，相對一季報的19.2%有所放緩；不過，18中報構建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金佔收入比7%，相對去年同期的6%小幅上升。
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償債”與“擴產”不可兼得，償債壓力輕、產能有序擴張的先進製造行業有望迎來新一輪產能周期
4.1 二季度信用環境收緊使A股的產能擴張步伐相對受限
一季報我們觀察到A股非金融企業已經開啟新一輪的產能擴張周期，中報的數據跟蹤顯示，受二季度信用環境收緊的影響，A股的產能擴張步伐相對受限。上市公司的產能擴張一般分為“三步走”：構建各類資產支付現金流增加→在建工程增加→固定資產增加。我們在一季報分析中提到A股已經開啟新一輪產能擴張周期：A股剔除金融的在建工程同比增速從15年報以來首次由負轉正。（《盈利體現韌性，結構漸入佳境——A股17年報及18年一季報深度分析》，20180501）。在緊信用環境下，A股剔除金融上市公司中報的構建各類資產支付現金流同比增速有所回落，但在建工程同比增速仍持續正增長，在緊信用背景下A股企業的擴產意願和能力受到一定減緩。
行業的產能周期步伐有先後，消費板塊相對領跑，中遊製造接力，而上遊資源類暫緩。
消費板塊產能擴張周期率先於16年末開啟，目前已經傳導到“第二階段”：構建各類資產同比增速和在建工程同比增速均大幅抬升。18Q2可選消費構建各類資產支付的現金流同比增速29.0%，在建工程同比增速34.2%；18Q2必需消費構建各類資產支付的現金流同比增速14.7%，在建工程同比增速7.2%。消費行業中報投資現金流同比增速均明顯回落，預計三季報在建工程增速會受到一定程度的滯後影響。
中遊接力、上遊暫緩：中遊製造產能擴張周期也將進入“第二階段”，而上遊資源產能擴張階段性放緩。（1）中遊製造構建各類資產支付的現金流同比增速大幅正增長，在建工程增速首次由負轉正——18Q2中遊製造構建各類資產支付的現金流同比增速14.4%，在建工程同比增速0.6%，是15年以來首次正增長；（2）上遊資源在建工程同比增速再次回落——18Q2上遊資源在建工程同比增速-6.2%，相對於18Q1的-3.4%明顯下行。受供給收縮常態以及信用環境收緊的製約影響，上遊資源的產能擴張意願與能力相對受限。
4.2 A股的償債壓力凸顯，償債周期進入新一輪上行
A股剔除金融已進入新一輪償債周期上行階段，償債壓力開始凸顯。A股整體和A股剔除金融的償債周期從2013年開始出現分化——（1）A股整體在2013年-2016年進入一輪償債周期的上行階段，2016年至今為償債周期的下行階段；（2）A股剔除金融2013年-2017年持續處於償債周期的下行階段，從2017年尾聲開始進入新一輪償債周期的上行階段，2018Q1A股剔除金融的償債現金流同比增速由負轉正，2018Q2A股剔除金融的償債現金流同比增速10.0%，持續抬升。
消費板塊雖然有息負債處於低位，但償債現金流同比增速較高，因此階段性用於償債支付的現金處於歷史高位。可選消費18Q2的有息負債率25.0%，處於歷史中值附近，償債現金流同比增速30.3%，連續兩個季度高位；必需消費18Q2的有息負債率17.3%接近歷史底部，償債現金流增速22.0%，連續兩個季度高位。
周期品中，上遊資源的償債壓力顯著大於中遊製造——中遊製造的有息負債率持平，償債現金流增速由負轉正；上遊資源的有息負債率上行，償債現金流增速較高。中遊製造行業的償債壓力較低：中遊製造18Q2的有息負債率31.5%，在歷史底部走平，償債現金流同比增速2.9%，首次由負轉正；上遊資源18Q2的有息負債率29.2%，仍高於歷史中值，償債現金流同比增速13.2%，連續兩個季度高位。
4.3 償債與擴產不可兼得，償債壓力輕而產能有序擴張的先進製造行業有望開啟新一輪產能周期
企業在盈利改善、現金流“回血”的背景下，究竟是“償還舊債”還是開啟“新一輪擴產”，這是一個“魚與熊掌不可兼得”的選擇。從財務數據找尋產能擴張有啟動跡象、且償債壓力相對較小的行業，未來的產能擴張周期有望延續。
消費板塊的產能周期自16年底就率先開啟，而18年以來用於產能擴張的“構資現金流”增速有所放緩、但用於償債的“償債現金流”大幅提升，可見消費板塊的產能周期已經開啟，階段性應對償債壓力。
上遊資源板塊的產能周期擴張暫緩，一方面是環保限產等行政指令限制了企業擴產的能力，另一方面是償債壓力上升阻礙了企業的擴產意願。
綜合比較，中遊製造業的盈利能力和產能利用率持續改善，與產能投放密切相關的資產負債率也處於歷史底部區域，具備繼續加杠杆、擴產的潛力。我們也觀察到，中遊製造的在建工程同比增速從18Q2開始由負轉正，在較輕的償債壓力下，中遊製造行業有望持續加杠杆、擴產能。
在中遊製造中，在建工程增速持續改善且正增長、償債支付的現金流同比增速回落（or處於低位）的細分行業，後續加杠杆、擴產能的太空相對更大，這些行業主要包括：化學原料、專用設備、元件、電腦設備等細分領域。
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中小創：創業板三季報或再迎相對業績佔優的 ”視窗期“
5.1 中小板：收入、利潤增速持續回落，ROE小幅回升
中小板中報的收入增速為22.1%（一季報收入增速24.3%）；中小板中報的利潤增速為14.8%（一季報利潤增速18.5%），中小板的收入和利潤增速均已連續3個季度下滑；
剔除券商之後，中小板中報的收入增速為21.5%（一季報收入增速24.4%）；中小板中報的利潤增速為15.4%（一季報利潤增速19.9%），剔除券商後的中小板的收入和利潤增速也已連續3個季度下滑。
中小板（剔除券商）中報的ROE（TTM）為9.2%，相對一季報的8.9%小幅回升。從杜邦拆解來看，中小板（剔除券商）中報的銷售利潤率回落，資產負債率和資產周轉率回升均明顯回升，帶動ROE（TTM）向上改善。
5.2 創業板：收入持續回落，ROE小幅回升，利潤增速大幅下行
創業板中報的收入增速為19.4%（一季報收入增速21.2%）；創業板中報的利潤增速為10.1%（一季報利潤增速28.9%）。
剔除溫氏、樂視後，創業板中報的收入增速為21.7%（一季報收入增速24.8%）；創業板中報的利潤增速為13.3%（一季報利潤增速為34.6%）。
外延並購規模有所回升，但對創業板業績的貢獻相對有限。剔除溫氏、樂視後，創業板中報內生增速（從未發生過外延式並購的創業板公司為樣本，262家）33.8%，相對一季報的29.2%繼續抬升。雖然18H1創業板外延式並購規模有所回升，但創業板中報外延增速（發生過外延式並購的創業板公司為樣本，447家）僅為11.4%，為15Q2以來的最低水準（17Q4商譽減值影響較大，除外）。
創業板（剔除溫氏、樂視）中報的ROE（TTM）為6.8%，相對於一季報的6.7%小幅回升。從杜邦拆解看來，創業板中報的銷售利潤率回落，資產負債率和資產周轉率均顯著回升，帶動ROE（TTM）向上改善。
5.3 創業板年報業績將承壓，但三季報有望獲得相對業績優勢
創業板的利潤增速真正的壓力在18年報：18年創業板的業績承諾大多處於尾期，商譽減值壓力明顯提升。經驗數據顯示，外延式並購的業績承諾越接近中後期，未完成業績承諾的概率越高，對應的商譽減值壓力也就越大。18年創業板的業績承諾規模和數量比17年略有下降，但更高佔比的公司處於業績承諾尾聲，業績承諾無法完成的概率將明顯高於17年報，18年報商譽減值的壓力不容小覷。創業中報僅3家公司發生商譽減值，預計商譽減值的壓力主要集中在18年報。
按照歷史的環比趨勢外推，即使取歷史最差環比增速，創業板三季報的利潤增速也將大概率高於中報。剔除溫氏、樂視後，創業板歷年三季報的單季潤環比增速最低值、中位數、最高值分別為-17%、-8%、15%，利用單季增速環比外推的方法可以計算得到創業板三季報的累計利潤同比增速分別為17.6%、21.6%和31.9%。即使創業板（剔除溫氏、樂視）18年三季報的三季報的單季潤環比增速取歷史最低值的-17%，其三季報的累計利潤同比增速也高於中報增速的13.3%。
因此，創業板三四季度之交將迎來一段業績相比主機板佔優的短暫“視窗期”。根據單季利潤增速環比外推，即使在最保守的假設下，創業板（剔除溫氏、樂視）三季報的利潤同比增速達到17.6%，高於中報的13.3%；而由於下半年經濟存在溫和放緩的壓力，我們預計A股剔除金融的三季報利潤同比增速為20.5%，相對於中報的22.5%小幅減速。歷史來看，創業板相對於主機板（此處用滬深300）的相對利潤增速和相對市場表現正相關，預計在三季報業績披露期間（三四季度之交），創業板將迎來業績趨勢相對佔優的短暫“視窗期”。
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大類板塊：經濟後周期壓力凸顯，化工、建材、零售、裝飾裝修、地產、保險、電腦相對佔優
6.1 大類板塊概覽：周期收入改善，金融盈利抬升，TMT大幅惡化
收入——中遊製造和金融改善，必需消費、TMT和上遊資源下滑。A股整體中報收入增速相比一季報小幅改善，得益於中遊製造和金融服務的收入增速改善明顯。可選消費、服務業剔除銀行和農業板塊的收入增速相比一季報穩定，而必需消費、TMT和上遊資源板塊的收入增速有明顯回落。
盈利——A股整體中報盈利增速小幅回落但呈現“強韌性”，支撐的板塊主要還是來自於金融與消費，金融與必需消費的中報業績增速相比一季報小幅加速，凸顯經濟下行期盈利增長的穩健性。而下行的拖累來自於TMT、服務業剔除銀行以及農業板塊，其中TMT板塊中報淨利潤增速大幅下行23%至-10%，而周期行業與金融的業績增速相比一季報保持穩定。
ROE——大部分行業相比一季報改善，僅TMT與農業下滑。大部分行業的ROE相比一季報有所改善，僅TMT與農業板塊的ROE相比於中報下滑。其中，ROE絕對值最高的依然是可選消費、必需消費與金融行業。
從中報披露的ROE（TTM）情況，我們考察行業當前PB-ROE匹配度，地產、銀行、鋼鐵、建材等行業盈利能力相對突出而估值具備“性價比”。
相比於18年一季報、17年年報，業績趨勢連續改善的行業——18年中報相比於17年年報、18年一季報收入增速連續改善的行業主要是休閑服務、房地產、國防軍工、銀行。18年中報相比於17年年報、18年一季報盈利連續改善的行業是商業貿易、化工、房地產、食品飲料、銀行、電腦等。
6.2 上遊資源：石油與煤炭業績改善，供給收縮的力度較去年減輕
二季度石油與煤炭價格上漲、基本金屬價格有所下跌，因此資源品中盈利較好的是石油開採與煤炭行業，收入與盈利均有小幅改善，而有色金屬盈利下滑。上遊資源類細分行業中，中報收入增速上行的行業主要是石油開採和其他采掘，盈利增速上行的行業是采掘服務、石油開採、黃金等。采掘服務、金屬非金屬材料、石油開採和稀有金屬中報仍錄得100%以上的盈利增長。
中報資源品的盈利取得小幅向上轉捩點，得益於PPI二季度階段性上行的趨勢，主要是環保限產帶來的供給端影響、而非需求端支撐。煤炭板塊去年三季報與年報依然存在比較高的基數壓力，下半年上遊資源品業績仍存在放緩壓力。
18年上遊資源品行業供給收縮的力度相比去年有所減輕，但在信用環境趨緊的背景下行業產能擴張受限。煤炭行業中報構資現金流佔收入的比重相比於17年同期水準有所抬升，而在建工程負增長有所收斂；有色行業構資現金流同比增速與在建工程同比增速均有上行，意味著供給邊際有所上升，但大幅擴張也受限。
6.3 中遊製造：盈利持續韌性被確認，化工、建材相對更優
18年中報整個中遊板塊的收入增速上行、淨利潤增速走平，在去年中報基數壓力的影響下盈利依舊呈現出較強的“韌性”，價格敏感型的中遊材料行業業績更優。工程機械、建材和輕工製造行業的收入增速較高在20%以上，而工程機械、化工的收入增長加速，國防軍工的收入增長由負大幅轉正。鋼鐵、建材的高景氣延續，中報淨利潤增速在100%上下，化工的盈利增速在繼續上行。
與過去周期股“大起大落”的趨勢不同，本輪“供給收縮”常態化下， “需求不差”支撐中遊製造行業業績表現出“持續性”與“強韌性”，這一趨勢有望在下半年延續。二季度工業品價格多延續上漲態勢，對中報周期股業績形成支撐，盈利增速加速、毛利率高位上行。隨著出口和房地產新開工增速的回落，需求端的增長放緩會縮窄工業品價格後續上漲太空，三四季度中遊製造板塊的盈利增速還會有下行壓力。但由於環保限產等供給端調節的因素，以及基建投資的支撐力量，後續中遊製造板塊的業績回落將呈現出平穩放緩的態勢。
三季度的高頻數據顯示截止8月末鋼鐵、水泥等產品價格依然在高位。我們關注資產周轉率大幅改善、支撐ROE高位回升的建材，與收入改善與產能穩步投放共振的化工，下半年的盈利趨勢將相對佔優。建材行業受環保限產的影響力度較大，供給端仍未現擴張，資產周轉率大幅改善支撐ROE在高位繼續上行，已接近11年以來最高盈利能力；化工行業的構資現金流與在建工程增速均有上行，化學製品、塑料、化學纖維等細分行業趨勢向上，印證了在收入改善的背景下產能有擴張跡象，供需共振使未來的盈利趨勢更為確定。
6.4 必需消費：零售行業ROE改善與產能擴張共振，白酒跟蹤庫存
必需消費品板塊中報盈利增速走平，收入增速小幅下行。受二季度消費數據走弱的影響，必需消費板塊的業績增長有所放緩，但依然體現出經濟後周期較為穩健的優勢。細分行業來看，飲料製造、醫療器械是唯一收入仍在加速的行業，而專業零售盈利大幅改善，飲料製造、一般零售和醫療器械盈利增速也在上行。
零售板塊中報收入走平穩定在10.6%，而盈利增速由一季報的11%大幅改善至中報的56%。即使剔除權重個股改善趨勢不變，行業集中度提升使龍頭收獲“馬太效應”。行業中報業績改善主要受到權重個股蘇寧的拉動，但即使剔除蘇寧行業的盈利增長也在提速。龍頭公司銷售利潤率的持續提升帶動ROE繼續改善，電商對行業衝擊的副作用已邊際消除，三四線城市的管道下沉、線下體驗店等新零售業態使板塊毛利率改善、ROE高位的趨勢有望延續。
零售板塊產能擴張的跡象延續，以龍頭公司為主導。三季度社零增速有所放緩，未來份額將繼續向龍頭集中。零售板塊中報構資現金流增速相比一季報小幅放緩，但佔收入比重仍相比去年同期回升，且在建工程負增長繼續收斂，主要得益於龍頭企業的產能擴張，如蘇寧易購、永輝超市今年的新店擴張步伐仍在加速，蘇寧今年累計開店接近千家。三季度社零增速有所放緩，經濟後周期會對消費行業需求產生滯後影響，加速行業份額向質優龍頭公司的進一步集中。
食品飲料板塊，食品盈利小幅向下、飲料盈利小幅向上。食品加工板塊中報收入與盈利增速均小幅下滑，收入增速從一季報的12%小幅下滑至中報的11%，盈利增速從一季報的23%下滑至中報的20%，主要是受主要受乳品與調味品拖累。飲料行業中報收入增速從21%高位繼續提升至22%，盈利增速相比一季報小幅改善，從一季報的34%上漲至中報的36%，主要受益白酒業績改善，白酒收入增速從一季報的28%上升至中報的31%，利潤增速從38%提升到40%。
白酒行業ROE受資產周轉率的拉動中報改善至25%，中報企業庫存上行、緊密跟蹤後續變化。白酒行業的ROE仍在改善，主要來自於資產負債率和資產周轉率的雙重拉動，行業供需格局不差。需要警惕的是中報白酒企業的庫存水準有向上轉捩點，或為提前為三四季度中秋國慶旺季的囤貨行為，但仍需密切跟蹤後續經銷商的庫存消化情況。
18年中報醫藥生物業績景氣度有所下行，行業收入增速從一季報的22.2%下降至21.1%，盈利增速從一季報的30.3%下降至中報的21.5%，細分子行業有所分化。醫療器械盈利連續兩個季度改善，從一季報的22%加速至26%；醫療服務中報景氣度較高，中報盈利增速79%；化藥和中藥盈利有所回落。
6.5 可選消費品：地產景氣仍在改善，而後周期的家電業績下滑，裝飾裝修連續五個季度景氣回升
可選消費板塊整體中報盈利相比一季報基本持平，收入增速上行，毛利率與ROE改善——房地產盈利和收入中報均明顯改善，而地產產業鏈下遊的白電、黑電和家用輕工中報盈利相比一季報繼續下滑；汽車行業盈利依舊為負但小幅改善，ROE底部回升。
地產行業收入和盈利已連續三個季度回升，中報相比一季報上行至21.1%，盈利相比一季報小幅上行至35.1%，低成本、高房價的拿地項目進入結算周期，收入與盈利增速雙雙上行。行業集中度提升的正面效應顯現，地產ROE繼續穩步抬升。由於主流房企在15年行業周期底部回升時期拿地、16-17年房價上漲時期銷售的項目陸續進入結算周期，預收款充足且投資回報率高，利潤率明顯提升，帶動房地產行業的收入增速相比一季報上行3.4%至21.1%，盈利增速小幅上行至35.1%，房企龍頭的業績更是頗為亮眼。在銷售利潤率及資產負債率的提升下，地產行業中報ROE相比一季報繼續回升1%至14.8%。
拿地穩健且低庫存形成支撐，ABS等新型融資工具緩解房企融資壓力，預計今年房地產投資與開工增速仍將呈現韌性。龍頭房企的集中度進一步抬升，將進一步帶動地產行業後續ROE改善。
地產銷售增速回落，地產後周期的行業盈利趨勢出現分化——白電收入與盈利增速連續三個季度下滑，家具行業盈利在連續下滑四個季度後中報小幅改善，而裝修裝飾行業盈利增速連續五個季度回升。白色家電行業的收入增速從一季報的21%小幅下滑至中報的20%，盈利增速從一季報的24%下滑至中報的22%，去年同期高基數及出口波動影響，二季度冷氣機銷量同比持續回落對行業業績產生一定壓製，同時白電的現金流佔收入比重出現下滑；家用輕工的收入與業績增速也在回落，但家具細分行業的盈利增速底部抬升；裝修裝飾行業利潤增速已連續5個季度加速，中報從一季報的16.9%上行至中報的25.3%，主要是兌現了去年高景氣時期的訂單，地產周期下行的影響會滯後體現。
汽車行業的收入增速從一季報的13%下滑至中報的12%，盈利增速從一季報的1%改善至中報的4%。子行業中汽車整車盈利仍為負增長但持續收斂，從一季報的-7%回升至-4%，零組件行業盈利穩定在18%。中報汽車行業的ROE在低位出現改善跡象。
6.6 服務業：金融是穩定器，休閑服務延續高景氣，交運盈利下滑
服務業的二季度業績總體下滑7.6%至9.4%。中報業績分化較為明顯，休閑服務穩定在高景氣區間，盈利增速與一季報持平；金融行業景氣平穩改善；公用事業盈利增速小幅回落至17.9%；受航空、航運業績下滑拖累，交運行業業績增速由正轉負。
金融板塊收入改善、盈利穩定，在A股整體中報表現中起到了“穩定器”的作用。其中銀行與保險的收入盈利平穩改善，券商業績負增長擴大。銀行板塊收入和業績增速雙雙改善，中報盈利增速從一季報的5.6%繼續上行至6.4%；保險行業中報業績增速從一季報的30.8%小幅回升至31.2%；而券商受弱勢行情及強監管政策環境影響，盈利繼續下滑，從一季報的-12%下行至中報的-25.9%。
關注銀行與保險行業ROE的積極變化。保險行業的ROE高位繼續改善接近歷史高位，銀行的ROE停止繼續下滑。保險行業ROE自16年Q3以來持續抬升，受益健康險保費收入明顯增長以及剩餘邊際攤銷的穩健增長，保險中報ROE在銷售利潤率繼續上行的有力支撐下ROE高位繼續改善，從一季報的14.5%提升到15.5%， ROE水準僅次於10年；中報銀行ROE結束了自12年以來的持續下滑趨勢，中報ROE為12.64%，相比一季度12.61%有所修複。
休閑服務中旅遊延續高景氣，景點板塊的收入和盈利增速均由負轉正明顯改善，酒店盈利高位回落，餐飲盈利繼續下滑。18年二季度免稅、酒店、出境遊景氣度雖受外部因素影響有所下滑，但行業資產周轉率的提高支撐業績，同時受益於消費更新及海南免稅政策的逐步完善，行業內在增長邏輯未變。
旅遊行業收入增長加速、受人民幣貶值影響出境遊使盈利增長小幅放緩，但絕對景氣仍處於高位區間。行業資產周轉率持續改善，驅動ROE上行。旅遊行業中報收入加速改善，上行6%至39%，但盈利從高位小幅回落7%至50%。剔除權重股中國國旅（盈利增速48%）後，行業盈利增速依舊維持在54%的較高水準。17年以來旅遊行業資產周轉率不斷提升，驅動ROE大幅上行。
交運行業作為經濟順周期的行業，受航空、航運等子行業盈利大幅負增長的影響，中報盈利出現明顯回落，細分行業中僅高速公路的盈利趨勢有改善。高速公路中報盈利和收入底部回升。收入增速負向收斂，盈利增速從一季報的0.2%上升至中報的17.4%，銷售利潤率上行帶動ROE改善。
航空業績受到人民幣貶值及油價等因素負面壓製，中報盈利由一季報的25%大幅下滑至中報的-23%。貿易摩擦帶來的出口不確定性下航運需求下滑，航運、港口等行業的收入和業績增速均下滑。
公用事業中報業績景氣度下滑，收入回落1.5%至14.9%，盈利回落3.4%至17.9%。其中燃氣、環保行業收入和盈利均出現明顯下滑，電力行業盈利小幅加速，水務行業盈利增速負向收斂。
環保行業的中報業績下滑，收入連續5個季度下滑，盈利增速從一季報的52.3%大幅下滑至中報的18.3%。二季度信用相對較緊的條件下PPP項目融資環節承壓，PPP項目入庫放緩，板塊受此影響收入和業績均下滑。
電力行業收入增速穩定在15.5%，盈利增速小幅加速至21.5%，景氣仍在上行通道。18年上半年工業生產旺盛、階段性高溫氣象共同推動全社會用電量需求超預期，疊加行業供給側改革嚴控火電、水電裝機增長，市場電折價收窄，帶動行業盈利能力修複。預計下半年景氣仍將維持在改善通道。
6.7 TMT：行銷傳播維持高景氣，電腦應用盈利由負轉正
TMT中報收入增速繼續下滑，行銷傳播收入增速最高，電腦設備、互聯網傳媒、電子製造等收入增長有所加速；TMT盈利增速下滑，通信運營和半導體利潤增速最高，元件、電腦應用、互聯網傳媒盈利增長加速，其余行業均減速。
電腦中報收入增速由一季報的25.8%降至中報的23.4%，盈利增速由一季報的-5%轉正至中報的0.8%，是TMT中唯一盈利改善的行業。其中電腦應用收入下滑、盈利由負轉正，而電腦設備收入改善、盈利負增長有小幅擴大。電腦應用中報收入增速延續下行，但盈利由負轉正，從-2.6%向上抬升5.7%；電腦設備18年收入增速由負轉正，中報相比一季報繼續上行，行業業績自17年以來負增長呈持續收斂趨勢，但中報相比一季報負增長從-12.9%小幅擴大至-13.6%。
傳媒子行業中行銷傳播收入與盈利依然保持在較高景氣，互聯網傳媒盈利負增長有所收斂，文化傳媒盈利增速下滑。行銷傳播中報收入增速維持在40%的較高水準，盈利增速從一季報的11.8%繼續上行至中報13.3%；互聯網傳媒收入增速抬升，中報業績負增長明顯收斂；文化傳媒業績下滑顯著。傳統有線電視業景氣下滑拖累文化傳媒板塊，中報收入與業績增速雙降。
需要警惕行業政策趨嚴與後續的商譽減值壓力對傳媒下半年業績帶來的負面影響。18年中以來，傳媒行業推行供給側改革，對遊戲、影視業、直播等業態監管明顯加強提升了行業業績不確定性，另外在年報的資產減值壓力釋放後，一二季度傳媒行業實現內生盈利增長，但作為商譽佔淨資產比重較高的新興行業，17年傳媒行業商譽仍有22%的同比增速，且資產減值率上升至3%，因此仍需警惕後續的高商譽減值壓力。
電子行業中報收入增速由一季報的11.9%小幅改善至中報的12.6%，盈利增速由一季報的7.3%回落至中報負增長-1.9%，主要來自於光學光電子與電子製造行業盈利負增長擴大的拖累，細分行業中元件趨勢向好，半導體剔除個股擾動後盈利改善。元件行業中報收入與盈利增速雙升，其中業績增速相比一季度由0.3%大幅加速至22%；半導體一季報盈利增速超過1000%受納思達的擾動，中報半導體剔除納斯達後盈利增速從一季報的-21.2%收斂至-10.9%；17年高速增長的電子製造、光學光電子行業收入與盈利仍在繼續下滑，中報盈利負增長有所擴大。
通信細分行業受行業權重個股的擾動較大。通信運營業總體淨利潤增速高達186%主要是受龍頭中國聯通影響，中國聯通中報業績增速為232%，剔除聯通後行業業績增速僅為25%。通信設備行業錄得-103%的負增長主要是受中興通訊影響，18年中興通訊業績大幅下滑，二季度業績增速為-441%，剔除中興通訊後行業業績增速為-5%，僅小幅負增長。
6.8 新興產業鏈：智能汽車趨勢改善，新能源汽車、光伏、蘋果產業鏈盈利仍在回落
除了比較以上傳統的產業鏈，我們還比較了新興產業鏈的景氣狀況。在這些新興行業中，智能汽車行業盈利由負轉正，持續提升；安防產業與工業4.0二季度盈利有所加速。OLED、蘋果產業鏈、風能等新興產業鏈在17年業績實現高速增長，而18年以來盈利連續兩季度下滑且轉為負增長。
風險提示
巨集觀經濟加速下行、盈利環境發生超預期波動。
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責任編輯：張恆星 SF142
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