申萬宏源：如何看待創業板2019年盈利趨勢？

主要內容

中小創業板18年快報利潤增速較1月底業績預告增速進一步回落。創業板的2018年預期歸母淨利潤增速從2月1日的-46.5%進一步下滑到當前的-52.6%，而中小板的2018年預期歸母淨利潤增速從2月1日的-17.2%進一步下滑到當前的-23.8%；創業板和中小板未披露減值樣本2018年預期歸母淨利潤增速分別從2月1日的21.2%和24.7%下滑到當前的17.6%和18.1%；18Q4成長板塊中的通信/電子、交運/公用事業、食品飲料/紡織服裝/汽車等行業環比改善。

同時我們從純數據角度估算了投資者非常關心的創業板2019年盈利可能趨勢，對我們《創藍籌行情新起點—2019年行業比較投資策略》報告中創藍籌景氣度或提前見底這一結論進行了細化論證，主要結論有幾點：

18Q4將是創業板盈利增速的最低點，未來4個季度創業板利潤增速或逐季往上。

（1）中性假設：2019年前三個季度利潤環比增速為歷史中位數、2019年商譽減值金額/商譽資產的比例為11%、同時按近幾年歷史中值假設商譽減值在資產減值中佔比為50%。以上假設下，19Q1-Q4創業板（剔除溫氏股份和樂視網）累計利潤預計分別同比增長-12.7%、-1.7%和2.8%、125%；19Q1-Q4創業板指數（剔除溫氏股份）累計利潤預計分別同比增長1.5%、18.5%、22%和59%。對應的創業板整體板塊（剔除溫氏股份和樂視網）2019年預測PE為57倍，處於歷史52%分位；創業板指數（剔除溫氏股份）2019年預測PE為36倍，處於歷史13%分位。

（2）上一輪創業板盈利最低點發生在2012年，因此如果按照那一年的季度環比作為相對謹慎的情景假設：19Q1-Q4創業板（剔除溫氏股份和樂視網）累計利潤預計分別同比增長-20%、-14.4%和-13.5%、63%；19Q1-Q4創業板指數（剔除溫氏股份）累計利潤預計分別同比增長-8.2%、6.2%、6.4%和40%。對應的創業板整體板塊（剔除溫氏股份和樂視網）2019年預測PE為79倍，處於歷史90%分位；創業板指數（剔除溫氏股份）2019年預測PE為40倍，處於歷史26%分位。。

19年前3個季度創業板（剔除溫氏和樂視網）ROE中樞或依然回落，19全年創業板ROE大概率高於18年。中性情況下：創業板（剔除溫氏股份和樂視網）和創業板指數（剔除溫氏股份）2019年淨資產增速預計分別為20%和25%；全年淨利潤增速預計為125%和59%；對應的創業板（剔除溫氏股份和樂視網）和創業板指數（剔除溫氏股份）2019預測ROE從2018年的2.9%和8.3%上升至5.4%和10.6%。

1. 商譽大幅減值致中小創18Q4

盈利快速回落

截至3月6日，中小創業板除*ST長生外均已披露2018年報快報，主機板披露率相對比較低，本文第一部分主要基於快報數據對中小創2018年報業績情況進行了更新，結論如下：

中小創業板18年報快報利潤增速較1月底業績預告增速進一步回落，回落幅度均在6%以上。1月31日是中小創業板強製要求披露年報業績預告的最晚時間節點，而2月28日則是中小創業板強製要求披露年報業績快報的最晚時間節點。對比2月1日和最新的業績披露情況，創業板的2018年預期歸母淨利潤增速從2月1日的-46.5%進一步下滑到當前的-52.6%，而中小板的2018年預期歸母淨利潤增速從2月1日的-17.2%進一步下滑到當前的-23.8%，下滑幅度分別為6.1%和6.2%。

即使剔除掉年報預告減值樣本，中小創業板內生增速同樣低於此前預期。2018年年報預告中有大量中小創業板樣本預告了大幅減值，我們剔除這些樣本後發現，創業板和中小板未披露減值樣本2018年預期歸母淨利潤增速分別從2月1日的21.2%和24.7%下滑到當前的17.6%和18.1%，下滑幅度分別為3.6%和6.6%，相較而言中小板下滑幅度更大。

分行業來看，為了避免個股大幅計提資產減值損失對於整體行業利潤增速的影響，在計算各行業2018年預期利潤增速的過程中，我們選用了申萬分析師覆蓋的重點個股作為樣本。結果顯示，成長板塊中的通信/電子、穩定板塊中的交運/公用事業以及消費中的食品飲料/紡織服裝/汽車等行業利潤增速的環比變化趨勢相對佔優。此外，從分析師覆蓋的重點公司近期業績實際披露情況來看，醫藥生物、電子、商業貿易等行業實際業績高於預期的比例較高，而TMT中的計算機、傳媒、通信這三大行業則是實際業績低於預期的“重災區”。

2.如何看待創業板2019年盈利趨勢？

A. 19Q1-Q3創業板（剔除溫氏和樂視）、創業板指（剔除溫氏股份）單季利潤測算方法:

B. 19Q4創業板（剔除溫氏和樂視）、創業板指（剔除溫氏股份）單季利潤測算方法：

考慮到19Q4可能再次大幅計提商譽減值，這裡我們將創業板700多隻股票分成兩組：

第一組是16-18年未出現商譽減值但有商譽資產；

第二組是剩餘標的（即之前商譽發生減值過）。

我們首先對第一/二組樣本按歷史中值進行處理，然後對第一組標的商譽減值/商譽資產比例進行敏感性分析，同時按近幾年歷史中值假設商譽減值在資產減值中佔比為50%。

創業板2019年淨利潤增速逐季改善。按照上述方法，我們對創業板（剔除溫氏和樂視網）、創業板指（剔除溫氏股份）2019年利潤增長趨勢進行了估算，結果顯示從利潤增速角度看：18Q4將是創業板綜合指數（-58%）和創業板指數（-19%）盈利增速的最低點，19Q1-Q3創業板盈利增速或逐季往上，中性情況下（前三個季度環比增速為歷史中位數、2019年商譽減值金額/商譽資產的比例為11%、同時按近幾年歷史中值假設商譽減值在資產減值中佔比為50%）：

(1) 19Q1-Q4創業板（剔除溫氏和樂視網）累計利潤分別同比增長-12.7%、-1.7%和2.8%、125%；2019年預測PE為57倍。

(2) 19Q1-Q3創業板指數（剔除溫氏）累計利潤分別同比增長1.5%、18.5%、21.9%、59%；2019年預測PE為36倍。

創業板ROE轉捩點有滯後，19年前3個季度創業板（剔除溫氏和樂視網）ROE中樞或依然回落，19全年創業板ROE大概率高於18年。中性情況下：創業板（剔除溫氏樂視）和創業板指數（剔除溫氏）2019年淨資產增速分別為20%和25%；全年淨利潤增速為125%和59%；對應的創業板（剔除溫氏樂視）和創業板指數（剔除溫氏）2019預測ROE從2018年的2.9%和8.3%上升至5.4%和10.6%。