荀玉根解讀一季報:主機板增速放緩 結構龍頭業績更靚麗

　　【海通策略】盈利保持高增長——2017年及18年1季報業績點評（荀玉根、李影）

　　核心結論：①全部A股18年Q1/17年淨利同比為14.4%/18.4%，A股剔除金融ROE為9.1%/8.9%，盈利維持高增長，淨利率和資產周轉率上升推高ROE，預計全部A股18年淨利同比13.5%、ROE為11%。②18Q1/17年中小板淨利潤同比為18.8%/20.7%，創業板為28.7%/-16.4%，並購與非並購公司業績增速趨同，創業板盈利拐頭向上，預計18年分別為23%、15-20%。③盈利趨勢繼續向上的行業如銀行、醫藥、通信、白酒、餐飲旅遊、房地產、建材等。

　　盈利保持高增長

　　——2017年及18年1季報業績點評

　　截止4月29日，99.7%的A股上市公司公布了2017年年報和2018年一季報。整體看來，淨利潤累計同比繼續回升，全部A股18Q1/17Q4淨利潤累計同比分別為14.4%/18.4%，其中主機板增速放緩，中小創業績保持高增長。雖然18Q1淨利同比增速略放緩，但仍保持雙位數增長，ROE繼續回升，A股盈利向上趨勢保持不變。

　　1．    18年一季度淨利同比增速為14.4%

　　1.1    A股一季度淨利同比為14.4%，仍保持雙位數增長

　　一季度A股淨利潤同比為14.4%，環比高於歷史均值。截至4月29日，99.7%的A股上市公司公布了2017年年報和2018年一季報。18Q1/17Q4/17Q3全部A股歸屬母公司淨利累計同比分別為14.4%/18.4%/18.3%，剔除金融後為23.5%/31.8%/35.1%，剔除金融兩油後為23.1%/31.4%/35.0%，淨利潤同比增速均略放緩，與我們之前的判斷基本一致（詳見《業績為王，誰會更強？——2018年企業盈利展望-20171229》、《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》）。歷史上，A股歸母累計淨利同比和工業企業利潤總額累計同比走勢大致趨同。全部A股歸母淨利累計同比從2010Q1的61.4%開始持續下滑，最低至12Q3的-2.1%，此後窄幅波動，16年Q3開始由負轉正，17Q1最高至19.8%。工業企業利潤累計同比也從10年2月的119.7%開始持續下行，12年2月達到最低的-5.2%，此後維持低位波動，16年初開始由負轉正，17年2月最高達31.5%，18年2月工業企業利潤累計同比雖有所下滑，但仍保持16%的高速增長。進一步分析單季度表現，全部A股18Q1/17Q4/17Q3歸母淨利潤單季度同比為14.4%/18.7%/21.9%，剔除金融後為23.5%/23.4%/38.2%，剔除金融兩油後為23.1%/26.6%/38.3%，單季度淨利同比也略放緩。從環比來看，18Q1全部A股、剔除金融、再剔除兩油的歸母淨利潤環比分別為22.0%、2.9%、0.4%，而2010年以來一季度環比的平均值為20.6%、-5.2%、-9.0%，18Q1A股淨利環比增速均高於歷史均值。

　　1.2   分項分析：收入同比回落、毛利率和財務費率略回升

　　進一步考察淨利潤的變動，按照利潤表的各個科目拆分了淨利潤，即：歸屬母公司淨利潤=營業收入×（毛利率-三項費用率-有效稅率）-資產減值準備+（公允價值變動收益+投資淨收益+營業外收支）-少數股東權益+其他報表項目。

　　營業收入同比增速略回落。18Q1/17Q4/17Q3全部A股營收累計同比為11.3%/17.5%/19.5%，剔除金融後為13.2%/19.5%/22.5%，剔除金融兩油後為14.2%/18.9%/22.6%，營收同比略回落。歷史上，營收同比與名義GDP增速走勢大致趨同，可見上市公司業績是國民經濟狀況的映射。13年以後兩者均在低位震蕩，16年起開始回升，A股剔除金融兩油營收累計同比從15Q4的0.5%最高攀升至17Q3的22.6%，名義GDP累計同比從16Q1最低的6.9%一路回升至17Q1最高的11.7%，到18Q1達10.2%。A股剔除金融兩油18Q1營收累計同比較名義GDP增速高4個百分點，而17年為7.7個百分點，雖然營收同比和名義GDP增速差異逐步收窄，但兩者仍有保持不少差距。這是因為目前中國經濟仍在調結構、促轉型，新時代的基本面特徵為經濟平盈利上，微觀盈利上源於產業結構優化、行業集中度提高和企業國際化加速，類似日本1975-89年以及美國1983-2000年，而且新時代結構優化驅動比需求擴張驅動的盈利改善周期更為持久（詳見《為何新時代經濟平盈利上？——借鑒日本1970-80年代》-20171027、《新時代，新牛市-20171209》）。

　　毛利率略回升。18Q1/17Q4/17Q3全部A股毛利率為20.2%/19.8%/19.4%，剔除金融後為20.0%/19.7%/19.2%，剔除金融兩油後為20.0%/19.6%/19.3%，毛利率持續回升。橫向比較毛利率、收入和淨利潤的關係，可以發現毛利率的變化總是先於收入和淨利潤同比的變化，淨利潤同比變化處於毛利率和收入同比之間。A股剔除金融兩油的毛利率從09年下滑至12年Q3的17.7%後觸底回升，至18年Q1又回升至20.2%，與歷史上05-07年左右相當。在新時代，行業集中度提升強化龍頭地位，加之龍頭公司盈利能力強，這將助推整體毛利率抬升。另外，近期CPI和PPI剪刀差持續縮小，根據歷史經驗，CPI和PPI剪刀差與銷售毛利率大致同向變動，這是因為長期以來當CPI和PPI剪刀差收窄時，相對而言中下遊行業更具有議價能力， 而歷史上我國（剔除金融）中下遊行業營收佔比超60%以上，從而A股整體更易受益於漲價邏輯。特別是，巨集觀經濟保持平穩增長，市場需求不會出現大幅下滑，如2000/07-2002/02、2005/08-2007/08等，漲價邏輯+需求平穩將支持毛利率持續改善。展望2018年，Wind一致預期顯示當月CPI同比-PPI同比有望從18年3月的-1.0%縮至2018年12月的-0.7%，上中下遊價格傳導機制更加通暢，18年全年毛利率有望震蕩企穩。

　　一季報管理費率下降，而銷售和財務費率上升。18Q1/17Q4/17Q3全部A股的管理費用率為7.4%/8.0%/7.7%，銷售費用率為4.4%/4.2%/4.2%，財務費用率為1.6%/1.5%/1.5%，管理費用率略下降，銷售費率和財務費率略上升。在三費中，管理費用和銷售費用相對較為剛性。回顧05年以來，管理費用率和銷售費用率的變化與營業收入的同比變化呈現反向變動趨勢，隨著企業業績向好，管理費用率和銷售費用率常常回落。A股剔除金融兩油的管理費用率自15年底至16Q3一直保持在6%上下，隨著營業收入同比增速的持續上行，管理費用率回落至17Q3最低的4.9%，銷售費用率也從16Q1最高的4.8%回落至17Q3最低的4.2%。我們預計未來營業收入的同比保持穩定，管理費用率和銷售費用率也不會大幅上行並有望略微下降。三費中的財務費用率與企業融資成本的高低有關，我們取金融機構人民幣貸款加權平均利率作為企業的融資成本，可以看出企業財務費用率大約滯後1-2年的時間。從15年底開始金融機構人民幣貸款加權平均利率震蕩走平，17年起略有回升，全年維持在5.3%~5.7%之間，隨著利率市場化的推進，近期貸款利率微有上行，預計全年貸款利率將在高位震蕩。另外，2018年以來3年期中債企業債到期收益率從最高的5.33%降至當前的4.52%，加之最近央行降準，企業債券融資成本正在下降。整體上，由於財務費用率滯後跟漲，預計18年內財務費率有望震蕩企穩。

1.3   預計A股18年淨利同比13.5%

　　預計A股18年淨利同比13.5%。考慮全年淨利潤佔比分布變化，我們根據2011-2017年一季度淨利潤佔全年的比重和18年一季報業績，推算淨利同比增速和ROE，全部A股2011-17年一季度歸母淨利潤佔比波動區間（佔比均值）23.2%~25.2%（24.5%），全部A股剔除金融為18.7%~23.7%（21.4%），全部A股剔除金融兩油為18.5%~21.1%（ 20.0%）。由此，推算18年全年A股預測淨利同比（PE（TTM，整體法，下同））為13.5%（17.5倍），剔除金融後為25.0%（25.8倍），剔除金融兩油後為30.2%（25.7倍），我們維持之前的判斷不變（詳見《業績為王，誰會更強？——2018年企業盈利展望-20171229》）。

　　2．    資產周轉率助推ROE回升

　　2.1   ROE處在上升周期中

　　18Q1A股ROE進一步回升至10.3%，中期處於上升周期。全部A股18Q1/17Q4/17Q3的ROE（TTM，下同）為10.3%/10.3%/10.3%，剔除金融後為9.1%/8.9%/8.8%，剔除金融兩油後為9.6%/9.5%/8.8%，均在進一步回升。回顧2006年以來A股ROE經歷三輪上升下降，現在正處在第三輪上升期，06年以來ROE低點在06Q1，當時A股ROE為7.3%，剔除金融後為7.1%，剔除金融兩油後為5.7%，ROE高點在07Q4，當時A股ROE為16.4%，剔除金融後為16.5%，剔金融兩油後為13.2%，06年以來A股ROE均值為12.3%，剔除金融後為10.0%，剔除金融兩油後為9.5%，目前A股ROE還未達到均值水準。雖然工業企業ROE呈現較強的季節性波動，第四季度常為年內最高峰，但對比工業企業和A股的ROE，兩者走勢大致趨同。工業企業ROE（含稅）從11Q4的19.8%震蕩下降，最低至15Q4的14.5%，此後震蕩築底反彈，17年Q3最高回升至16.0%。A股剔除金融兩油的ROE從11Q2的12.7%一路下降，最低至16Q2的7.2%，此後開始回升，17Q3進一步回升至8.8%。根據11-17年各個季度的淨利潤佔全年比重均值和18年一季報業績，推出算全年淨利潤，最後結合所有者權益推算出ROE（TTM）。由此，推算18年A股ROE（TTM）為11%，剔除金融後為9.9%，剔除金融兩油後為10.9%，ROE已經處在圓弧底右側的上升周期裡。

2.2   分項分析：周轉率回升，淨利率高位震蕩，杠杆率回落

　　資產周轉率上升成為支撐ROE繼續回升的主因。18Q1/17Q4/17Q3全部A股資產周轉率為0.177/0.177/0.175次，剔除金融後為0.612/0.609/0.614次，剔除金融兩油後為0.572/0.570/0.611次，資產周轉率繼續回升。正如2010年以來資產周轉率下降導致ROE持續回落，16年底以來資產周轉率上漲成為驅動ROE回升的主因。對比杜邦公式三因素和ROE走勢，資產周轉率與ROE走勢最為趨同，這是因為資產周轉率是衡量企業供需狀況的重要指標，當企業供需改善，資產周轉率回升，公司業績向好，ROE也將隨之好轉。為進一步分析資產周轉率回升的原因，我們將營收累計同比與總資產增速進行對比，發現歷史上總資產增速和營收累計同比基本保持趨向同向變動，但增速卻不一。自11年Q1起營收累計同比長期低於總資產增速，這反映實體經濟供給過剩，直到17Q1營收增速才再次超總資產增速，供給側改革初見成效，在新的供需平衡下，收入比資產以更快速率增長，資產周轉率已邁入上升周期，未來將繼續帶動資產周轉率進一步回升。

　　淨利率高位震蕩抬升，杠杆率繼續回落。18Q1/17Q4/17Q3全部A股淨利率為10.2%/9.2%/9.9%，剔除金融後為6.4%/5.8%/6.1%，剔除金融兩油後為6.9%/6.3%/6.1%，淨利率震蕩抬升。在新時代，行業集中度提升利於鞏固龍頭公司地位，這將助推整體淨利率持續回升。A股剔除金融兩油的淨利率自13年起見底回升，從13Q1的4.3%震蕩回升，最高至17Q2的6.5%，但13-16年上半年ROE卻未能隨著回升，這主要是受到資產周轉率下滑所拖累。18Q1/17Q4/17Q3全部A股資產負債率為83.8%/83.9%/84.3%、剔除金融後為59.5%/59.9%/60.2%、剔除金融兩油後為60.8%/61.2%/60.3%，資產負債率略回落。由於18年一季度資產周轉率和淨利率均回升，所以18年一季報顯示A股ROE繼續上升，中期仍處在向上升周期。

2.3   一季報業績進一步確認經濟平盈利上的基本面特徵

　　一季報業績進一步確認新時代的基本面特徵：經濟平盈利上。在《中國目前類似日本1975-89年初期？——多資產視角看股市-20170913》報告中，我們從過去1-2年來中國大類資產表現出發分析指出，中國正步入經濟平盈利上的階段。經濟平、盈利上是新時代的特徵，這是經濟結構調整、產業轉型過程中出現的特徵，日本曾經在1975-89年經歷過。在《為何新時代經濟平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》中，我們進一步提出微觀盈利向上源於產業結構優化、行業集中度提升、企業國際化加快。在產業結構方面，過去1-2年消費ROE維持在11%-12%，科技為8%-9%，而周期為5-6%，盈利能力較強的消費和科技佔比提高推動整體業績改善。在行業集中度方面，行業集中度提升強化龍頭地位，加之龍頭經營效率更高、盈利能力更強，績優龍頭推動整體盈利改善。在企業國際化方面，中國企業國際化加快得益於國內自主品牌崛起和海外需求回暖，2017年A股海外業務營收為28.8%，而國內業務為17.9%，高增長的海外業務有助整體盈利改善。A股盈利從2016年中開始拐頭向上，最新財報顯示18Q1/17Q4/17Q3全部A股歸屬母公司淨利累計同比分別為14.4%/18.4%/18.3%，ROE（TTM）分別為10.3%/10.3%/10.3%，盈利向上趨勢進一步得到確認。在《新時代，新牛市-20171209》中，我們進一步提出結構優化驅動比需求擴張驅動的盈利改善周期更加持久。展望2018年，我們認為盈利向好趨勢不變，初步測算18年全部A股淨利同比為13.5%，ROE為11%。

　　3．    板塊業績更均衡，結構上龍頭業績更靚麗

　　3.1  主機板增速放緩，中小創保持較高增速

　　主機板淨利潤同比增速較去年年報回落。18Q1/17Q4/17Q3主機板歸屬母公司淨利潤累計同比為13.7%/19.8%/25.2%，單季度同比為13.7%/24.7%/22.4%，主機板淨利同比增速較2017年略放緩。18Q1/17Q4/17Q3主機板ROE（TTM）為10.6%/10.6%/10.5%，淨利率為10.5%/9.5%/10.2%，資產周轉率為0.162/0.162/0.160次，資產負債率為85.2%/85.3%/85.6%。根據2011-17年主機板一季報淨利潤佔全年比重均值和18年一季報業績，我們推算18年主機板淨利同比增速為12.5%，ROE為10.6%。

　　中小板淨利潤同比增速繼續保持高增長。18Q1/17Q4/17Q3中小板歸屬母公司淨利潤累計同比為18.8%/20.7%/22.8%，單季度同比為18.8%/15.9%/22.3%。剔除券商後，歸母淨利累計同比為19.5%/20.1%/24.6%，單季度同比為19.5%/8.9%/25.1%，中小板淨利同比增速較去年年報略有下滑。進一步看中小板指數的情況，歸母淨利潤累計同比為14.1%/18.0%/17.5%，單季度同比為14.1%/19.5%/18.0%。剔除券商後，中小板指歸母累計淨利同比為16.5%/22.3%/21.6%，單季度同比為16.5%/24.1%/21.8%，增速也略有下滑。18Q1/17Q4/17Q3中小板ROE（TTM）為9.3%/9.3%/9.6%，淨利率為7.3%/7.6%/7.8%，資產周轉率為0.525/0.518/0.522/次，資產負債率為57.3%/57.7%/57.3%。根據2011-17年中小板一季報淨利潤佔全年比重均值和18年一季報業績，我們推算18年中小板淨利同比為23%，對應ROE為9.9%。

　　創業板淨利同比增速較去年年報大幅回升。18Q1/17Q4/17Q3創業板歸屬母公司淨利潤累計同比為28.7%/-16.4%/7.2%，單季度同比為28.7%/-71.3%/8.7%，淨利同比增速較去年年報大幅回升。剔除溫氏股份和光線傳媒（兩者18Q1歸母淨利潤佔創業板的13.6%）後，歸母淨利累計同比為21.6%/-12.7%/20.2%，單季度為21.6%/-80.1%/17.0%，淨利增速較去年年報改善。進一步看創業板指數的情況，歸母淨利潤累計同比為36.7%/-7.5%/1.3%，單季度同比為36.7%/-30.2%/7.2%。剔除溫氏股份和光線傳媒（兩者18Q1歸母淨利潤佔創業板指的25.9%）後，歸母淨利累計同比為22.4%/2.9%/28.3%，單季度為2.4%/-46.3%/24.3%，業績同樣出現回升。18Q1/17Q4/17Q3創業板ROE（TTM）為6.8%/6.6%/8.4%，淨利率為10.1%/7.5%/10.1%，資產周轉率為0.50/0.49/0.49次，資產負債率為39.9%/40.6%/39.2%。18年一季度創業板業績回升是源於外延並購還是內生增長，在此為考核創業板內生增速，以創業板未進行重大資產重組和定增重組的262家公司為樣本，可得18Q1/17Q4/17Q3創業板未進行重組公司淨利累計同比為31.8%/20.8%/29.9%，而創業板曾進行重組的462家公司為27.7%/-26.2%/2.5%，雖然未進行重組公司業績更優，但兩類公司的盈利增速正在逐步靠攏，創業板公司已逐步消化外延式並購對業績的影響。展望未來，在金融監管趨嚴的背景下創業板業績也將主要依靠內生增長，我們統計這262家未進行重組公司2012-17年的業績，計算得到期間年化淨利同比為15.6%，疊加一季度剔除異常值後創業板淨利同比也達到20%多，由此我們估算2018年創業板淨利同比增速約為15-20%，對應ROE（TTM）為6.8-7.1%。目前市場對創業板未來業績的擔憂部分來源於商譽減值，2017/2016創業板商譽分別為2481、1908億元，分別佔歸母淨利潤的347%、225%，2017/2016創業板商譽減值損失分別為1.4、20.4億元，分別佔歸母淨利潤的0.19%、2.43%，商譽減值損失比例降低，商譽減值損失對業績影響將變小。

3.2  銀行、醫藥、房地產、餐飲旅遊等業績持續向好

　　18年一季報消費和科技淨利潤佔比超周期，產業結構優化正在進行中。從大類行業累計淨利佔A股比重看，18Q1/17Q4金融為51.5%/49.5%，周期為19.4%/19.2%，房地產為3.7%/5.4%，消費為15.3%/14.7%，科技為4.2%/4.7%，其他為5.9%/6.5%，金融、消費、周期淨利潤佔A股比重達到90%左右。金融業淨利佔比從06年以來逐步回升，最高在15年達到61.7%，此後開始回落，18年 Q1降至51.5%。在供給側改革推動下，周期淨利佔比從15年最低的8.9%一路回升至18Q1的19.4%，而消費和科技淨利佔比自05年以來一直處於上升趨勢，18年一季報顯示兩者淨利潤佔比之和仍超過周期。可見，金融淨利潤佔比整體處於下降趨勢中，在供給側改革的推動下周期淨利佔比短期略有回升，而消費和科技佔比之和仍在回升，企業盈利數據顯示經濟結構轉型已在路上。從巨集觀數據看，GDP同比從2010Q1的12.2%回落到2016Q2的6.7%，之後維持在6.7%~6.9%之間，巨集觀經濟保持平穩。從GDP構成角度看，消費取代投資成為拉動經濟增長的主要驅動力，2018年一季度消費、投資對GDP貢獻率分別為77.8%、33.3%，而2010年分別為37.3%、54.8%，經濟結構轉型正在持續推進。

　　消費、地產、科技淨利同比較年報回升，金融增速放緩，周期大幅回落。從大類行業看，18Q1/17Q4/17Q3金融業歸屬母公司淨利潤累計同比為6.7%/7.2%/6.0%，周期為33.6%/78.1%/84.8%，房地產為30.7%/24.7%/23.8%，消費為17.8%/15.4%/17.5%，科技為12.4%/5.4%/18.4%，18年一季度房地產、消費和科技業績較2017年年報有所好轉，而金融增速略放緩，周期增速大幅回落。18Q1/17Q4金融ROE（TTM）為12.4%/12.1%，周期為9.4%/7.6%，地產為13.2%/12.9%，消費為11.6%/11.5%，科技為7.1%/7.1%。根據11-17年一季報淨利潤佔全年比重和18年一季報業績，可推算18年金融淨利同比為10.6%，周期為33.7%，地產為10%，消費為18.1%，科技為16.0%。

　　銀行、醫藥、白酒、通信、房地產、餐飲旅遊、建材等業績持續向好。在此我們進一步從中信一級行業的角度來分析過去兩個季度ROE和淨利同比整體回升的行業，由此可發現銀行、醫藥、白酒、通信、房地產、餐飲旅遊、建材業績持續向好。銀行18Q1/17Q4/17Q3歸母淨利累計同比5.6%/4.8%/4.6%，對應ROE（TTM，下同）分別為12.6%/12.7%/12.9%，預計2018年淨利同比為8-10%，當前PB（LF，整體法）為0.9倍。醫藥18Q1/17Q14/17Q3歸母淨利累計同比為27.9%/21.3%/24.1%，對應ROE分別為11.6%/11.2%/11.3%，預計2018年淨利同比為15%，當前PE（TTM，整體法，下同）為38.1倍。白酒18Q1/17Q4/17Q3歸母淨利累計同比為37.9%/44.4%/25.8%，對應ROE分別為22.6%/22.1%/20.0%，預計2018年淨利同比為20-30%，當前PE為29.9倍。通信18Q1/17Q4/17Q3歸母淨利累計同比50.3%/10.9%/20.3%，對應ROE（TTM）分別為4.1%/3.6%/4.2%，預計2018年淨利同比為10%，當前PE為65.9倍。房地產18Q1/17Q4/17Q3歸母淨利累計同比為30.7%/27.0%/24.7%，對應ROE分別為13.1%/13.0%/12.3%，預計2018年淨利同比為10%，當前PE為13.8倍。餐飲旅遊18Q1/17Q14/17Q3歸母淨利累計同比為38.2%/28.8%/22.9%，對應ROE分別為10.8%/9.3%/8.5%，當前PE為36.7倍。建材18Q1/17Q14/17Q3歸母淨利累計同比為191.2%/87.5%/85.5%，對應ROE分別為13.2%/11.6%/10.2%，預計2018年淨利同比為20%，當前PE為18.4倍。

3.3行業集中度提升助推龍頭業績持續向好

　　新時代經濟體由大變強，龍頭公司進入強者恆強時代。隨著新時代我國經濟體由大變強，我國各行業集中度正逐步提升，我們統計2016年和2017年各中信一級行業中營收最高的前五家公司營收佔全行業的比重，可以發現除餐飲旅遊、醫藥、電子元器件、電腦等少數行業集中度無顯著提升，其他大部分行業前五家公司2017年營收佔比均高於2016年。在行業集中度提升的背景下，龍頭公司更有望受益，從上市公司數據也可以看出大市值龍頭公司的業績更優。從淨利同比增速看，當前總市值處於0-25億元的公司18Q1/17Q4歸母淨利累計同比為-352.6%/-91.1%，25-50億元的公司為-270%/3.7%，50-100億元的公司為26.5%/6.1%，100-200億元的公司為33.3%/21.2%，200億元以上的公司為18.6%/15.3%，可見大市值公司業績增速更高。從ROE（TTM）看，當前總市值處於0-25億元的公司18Q1/17Q4的ROE（TTM）為-2.9%/-3.6%，25-50億元的公司為3.3%/3.2%，50-100億元的公司為6.7%/6.6%，100-200億元的公司為8.5%/8.6%，200億元以上的公司為11.5%/11.6%，可見大市值公司往往淨資產收益率更高。進一步從行業角度看，龍頭公司業績基本更優異，資訊技術總市值最大的三大龍頭公司（行業整體）的18Q1ROE（TTM）為17.7%（7.2%），金融為12.8%（12.2%），電信業務為1.5%（1.6%），房地產為18.7%（12.5%），公用事業為12.7%（6.8%），醫藥保健為16.1%（11.9%），原材料為14.1%（10.0%），能源為5.5%（5.7%），工業為13.2%（9.3%），日常消費品為25.0%（12.5%），可選消費為20.3%（10.9%）。

責任編輯：張恆星 SF142