博道基金：讀懂了美林時鐘 你才可能穿越牛熊

　　讀懂了美林時鐘，你才可能穿越牛熊 | 博道筆記

　　文 | 楊遠 　 博道基金巨集觀分析師

　　美林證券提出的投資時鐘是市場上耳熟能詳的大類資產配置框架。

　　投資時鐘將一個完整的經濟周期劃分為4個階段，分別代表經濟中4個不同的狀態，每個狀態下大類資產的強弱表現具有穩定的規律。因此，長久以來，專業投資者孜孜不倦追求的，就是能夠對經濟周期進行很好的把握，從而通過資產配置穿越牛熊、獲得穩健收益。

　　這當然是很難的功課。博道基金的巨集觀研究實踐中，也嘗試編制博道巨集觀經濟景氣指數，力求對經濟的運行情況進行全面的刻畫。

　　經濟周期徘徊於下半場

　　經典的美林投資時鐘使用月度工業產出及CPI來表征經濟運行情況。增長和通脹是最重要的兩類經濟指標，但在我國隻使用這2個指標來表征經濟運行則存在一定缺陷，包括：（1）單一指標容易階段性的失效，例如在本輪周期中工業增加值波動性大幅下降、產生“鈍化”現象；（2）我國的貨幣政策是多目標製、並非僅以通脹為單一目標；（3）未考慮房地產投資、存貨、政策利率等在國內市場中大家較為關注的指標。

　　博道的巨集觀景氣指數體系包括領先、同步和滯後等三個指數。同步指數反映的是經濟當前的運行情況，領先指數用於對未來經濟的變化進行預判，滯後指數的變動滯後於同步指數，用於對已經發生的變化進行確認。

　　（數據來源：博道基金）

　　圖1為指數從2008年以來的走勢，指數較好的反映了2008-2012、2013-2015、2016-現在等三輪經濟周期的變化情況。

　　用美林投資時鐘類似的方法，我們根據同步和滯後指數的的變化方向進行周期的劃分（見表1）。

　　圖2為2013年以來周期劃分的結果，這與市場的主觀認識較為接近：本輪周期於2015年末開啟復甦、2016年三季度進入繁榮期、截至今年7月處於滯漲期。 

　　（數據來源：博道基金）

　　大類資產表現與經濟周期緊密相聯

　　（數據來源：博道基金）

　　表2統計了2002年以來，三類主要資產在各個周期階段裡的平均收益率。總體上，股票和商品在經濟擴張階段的表現較好；滯脹階段經濟增速開始放緩、高通脹導致貨幣政策收緊，所有資產均表現不佳；衰退階段股票和商品下跌，債券表現最好。

　　這個結果與投資時鐘理論基本符合，表明經濟周期與資產價格之間的關係是比較穩定的。今年以來，大類資產的實際表現與滯脹環境的判斷基本吻合——股票表現不佳、商品價格保持堅挺、債券獲得一定收益。

　　站在當前時點，中國和全球經濟仍處於短周期回落的過程當中、中美貿易戰打壓市場風險偏好，豬肉、原油、黑色商品漲價推升通脹預期、政府債券加速發行造成供給衝擊，經濟政策不確定性也較高。因此，8月份以來股票和國債市場雙雙下跌、黑色系商品也在環保政策反覆下大幅動蕩。

　　資產配置如何提升組合收益

　　股票是機構和個人投資者最主要的投資標的之一。從長期來看，投資股票可以充分分享經濟增長和優秀公司成長帶來的紅利。但在短期，經濟的周期性波動會對企業盈利和市場風險偏好產生雙重影響，由此導致股市大起大落，對買點的錯誤選擇可能將導致持續的浮虧。因此，有必要通過資產配置的方法來降低收益的波動性、提高其穩健程度。

　　資產配置在投資組合中同時加入股票、債券、商品、另類投資等多種資產，實現在資產類別之間的風險分散化，從而提高組合對經濟周期波動的抵禦能力。例如，股票在經濟衰退中通常表現不佳，而債券則受益於經濟回落和貨幣政策的寬鬆；又比如在高通脹環境下，貨幣政策收緊將打壓資產價格，此時可增持大宗商品予以對衝。

　　如果我們做一個歷史數據回測，便可以發現相關性較低的資產越分散，組合的波動性就會更加平滑。

　　（數據來源：博道基金）

　　表3顯示了在以下四類資產中進行配置：股票（滬深300指數）、商品（南華商品綜合指數）、現金（R007）、債券（中債國債總指數）。回測過程中，每個月根據景氣指數的歷史數值判斷所處的周期位置並相應調整資產配置比例。

　　還有一種經典的配置是股債60/40方案，這個方案簡單有效，被包括挪威政府養老基金（GPFG）等眾多海外投資機構所採用。儘管股債60/40並未將經濟周期的資訊考慮和利用起來，因此表現稍遜於投資時鐘。

　　（數據來源：博道基金）

　　但上面圖3和表4中，還是可以看出，股債分別配置60%/40%的組合，顯著高於滬深300的組合。

　　股票市場長期而言可以獲得8.3%的年化收益率，但波動性極大。加入一定比例的債券之後，可以看出組合的收益率小幅下降、但回撤程度大幅降低，這體現出了資產配置對業績帶來的改進。

　　今年以來，景氣模型判斷經濟進入滯脹期，因此減持股票、增配現金。1-8月份，滬深300指數下跌了17.3%，投資時鐘組合隻下跌7.5%、較好的減少了股市下跌帶來的損失。

　　資產配置是金融投資中唯一的免費午餐，即使採用簡單的股債固定配置也能夠顯著降低投資組合的波動性、提升投資體驗。在巨集觀環境較為“混沌”、市場情緒較為悲觀的情況下，保持相對均衡的資產配置比例尤其重要。守正出奇，等待經濟形勢的進一步明朗和市場信心的修複。

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責任編輯：常福強