海通薑超：為什麽股債齊跌？ 因為擔心基建引發滯脹

　　為什麽會股債齊跌？因為擔心基建引發滯脹！——（海通巨集觀每周交流與思考第281期，薑超、宋瀟等）

　　來源 薑超巨集觀債券研究 

　　作者 薑超、宋瀟等 

　　重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發布的觀點和資訊僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何資訊。本訂閱號難以設定訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。

為什麽會股債齊跌？來自薑超巨集觀債券研究00：0005：27

　　為什麽會股債齊跌？因為擔心基建引發滯脹！——（海通巨集觀每周交流與思考第281期，薑超、宋瀟等）

　　摘 要

　　上周不僅股市再度大幅下跌，創出本輪新低，債市也出現大幅下挫，為何突然之間會出現股債齊跌？

　　股市債市齊跌，反映滯脹預期。

　　根據經典的美林投資時鐘，在經濟和通脹的不同組合下，資產價格會有不同的表現。上半年股市下跌債市上漲，通常對應經濟下行通脹回落，也就是隱含了經濟衰退的預期。而只有在經濟下行通脹上行期，也就是在經濟滯脹的環境下，才會出現股債齊跌、商品價格上漲。而上周部分商品價格創出年內新高，也從側面印證市場突然從經濟衰退的預期轉向了擔心經濟滯脹風險。

　　這一轉變是如何產生的呢？

　　國債發行加碼，導致貨幣緊縮。

　　在債券市場，今年以來的利率下降，很重要的原因在於貨幣持續寬鬆。但是在上周，在央行還在大幅投放貨幣的情況下，貨幣利率突然出現大幅的跳升，而央行對此的解釋是“稅期高峰、政府債券發行繳款”。

　　在7、8兩個月，一個顯著的變化是政府債券發行的顯著放量。在18年上半年，政府債券（包括國債、地方債）的月均淨發行只有2660億，而到了18年7月就激增至8600億，8月中上旬已經淨發行了6000億，估算全月將達到9000億左右的巨額規模。相比之下，最近幾個月的社會融資規模就在1兆左右，政府融資加碼相當於把經濟真實總融資規模直接翻番。

　　政府債券發行規模激增的背後，是積極財政政策的加碼。財政部上周專門發文，要求加快地方政府專項債券的發行和使用進度。今年預計發行1.35兆的地方政府專項債，此前7個月發行量約1500億，剩餘1.2兆或在未來幾個月內集中發行。

　　考慮所有的國債、地方政府債之後，我們預測今年的政府債券淨發行量高達5.7兆，比17年增加約1000億，而18年上半年的政府債券發行規模偏緩、淨發行額只有1.6兆，這意味著下半年政府債券月均淨發行將達到7000億，遠高於去年同期的月均5600億。

　　在中國金融體系當中，居民和企業的錢是存在商業銀行，但是政府的錢是存在中央銀行，因此當政府大規模發債的時候，就相當於中央銀行向商業銀行回籠巨額資金，導致市場流動性收緊。

　　基建擠出效應，只會催生滯脹。

　　政府舉債是為了搞基建投資、穩定經濟增長，但是靠基建投資其實並不能帶來更多的經濟增長。事實上，中國這一輪基建投資的啟動是從13年開始，基建投資佔總投資的比重從20%升至2017年的27%，而同期中國經濟增速從7.9%降至6.9%。

　　為什麽基建投資不創造增長？原因在於政府投資存在著巨大的擠出效應。政府本身不創造收入，其收入都是通過稅收或者發債得來，其實是拿走了本應屬於居民和企業的錢。因此相對而言，政府支配的收入越多，居民和企業支配的收入就越少。與此相應，如果政府的投資越多，其實意味著居民和企業的支出就越少，政府基建投資其實是擠出了居民消費和企業投資，並不會創造出新的經濟增長。

　　但是，政府投資可以創造出通脹。比如說在全球大宗商品價格普遍下行的背景下，和中國經濟相關的螺紋鋼、焦炭、PTA等部分商品價格在上周創出年內新高，其實就是基於國內基建投資加碼的預期。

　　基建投資雖然見效快，但是效率低下。以中國鐵路總公司為例，今年一季度的總資產已經達到7.7兆，但是過去兩年的稅後利潤都不到20億。由於難以產生現金流，因此中鐵總的鐵路投資主要靠舉債，而其每年的貸款和債券發行總量都接近1兆，意味著其鐵路投資乃至還本付息全靠舉債融資。

　　總理在7月考察川藏鐵路時曾表示，要加快中西部基礎設施建設。如果未來再來一輪大規模基建投資，其實只能靠政府再次大規模舉債。而2017年政府的顯性負債為30兆，佔GDP的比重為34%，貌似還有舉債太空。但其實按照我們的估算，過去幾年地方政府通過PPP、棚改貸款、城投債、平台貸款等又新增了30兆的隱性負債，考慮隱性負債之後的政府真實債務率已經超過60%的國際警戒線，其實也不低了。如果政府繼續大規模舉債，最終損害的是政府的償債能力，上周新疆農六師的債券發生違約，也從側面反映地方政府的隱性負債已經高處不勝寒。

　　因此，加碼基建投資會導致政府債務率的持續上升，損害貨幣信用、加劇匯率長期貶值的預期，而匯率貶值又會帶來輸入性通脹。今年由於匯率貶值，使得依賴進口的原油、大豆等商品的國內價格出現明顯上漲。

　　所以，由於擠出效應的存在，靠基建投資難以帶來長期的經濟增長，而由於效率較低，搞基建投資會惡化政府和貨幣的信用，帶來匯率貶值壓力和通脹預期。

　　而正是因為滯脹預期的出現，使得市場非常悲觀，一方面流動性收緊和通脹預期使得債市下跌；而另一方面，利率上升不利於股市估值，而經濟下行預期又不利於股市盈利，使得股市也出現大幅下跌。

　　日本基建迷失，美國藏富於民。

　　在歷史上，美國和日本都曾經實施過大規模的基建投資計劃，但是結果卻是天壤之別，美國經濟持續增長，而日本經濟則是失去了30年。

　　日本政府長期將基建投資作為推動經濟發展的重要手段，二戰結束後日本頒布了多項法律加強政府投資的力度，包括1952年的《路線法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市計劃法》等。其中1987年頒布的《第四次全國綜合開發計劃》在機場、路線、港口、海岸、城市下水道、垃圾處理設施等12個方面制定了5年計劃，對各領域的政府投資均提出了明確要求。

　　尤其是在90年代房地產泡沫破滅以後，日本經濟陷入了流動性陷阱，日本政府采取持續大規模的財政刺激政策。1993年日本公共工程的財政支出一度達到13.7兆日元的歷史最高值，直到2001年公共工程支出規模一直維持在10兆日元以上。

　　大規模的基建投入使得日本的基礎設施水準遠高於其他發達國家。根據2017年全球國家競爭力指數來看，日本的基礎建設指數達到6.34，遠高於美國、英國、德國和澳大利亞等發達國家。目前日本擁有完善的城際交通網絡，其公路密度和鐵路密度是美國的4.8倍和2.4倍。

　　但基建投資拉動經濟存在諸多弊端。首先，日本政府的債務水準持續擴張，債務佔GDP的比重從1985年的50%持續上升目前的200%。其次，基建投資由政府主導，非市場化的運作方式也容易導致過度無效投資。例如70年代日本大力推動機場建設，而隨後的高鐵網絡發展導致班機需求下滑，部分機場虧損。

　　但是最重要的一點是，過度的基建投資往往還會對民間支出產生嚴重的擠出。從90年代開始，日本的私人消費和私人投資長期保持低迷，這一方面源於泡沫經濟破滅，財富效應縮水導致經濟下滑；另一方面原因在於基建高投入擠出了民間支出，降低了居民消費和企業投資能力。

　　歷史上美國也曾經歷過基建投資高速增長的時期。1929年，大蕭條破壞了美國市場經濟的動能，為了刺激經濟復甦，時任美國總統羅斯福推行大規模的基礎設施建設。1933年-1945年間，美國基建投資佔固定資產投資的比重一直處於20%以上，大部分時間還超過了25%。從細分項來看，美國當時的基建投資主要投向了路線建設和環保發展。基礎設施的大規模投資使得美國當時擁有世界上最好的公路系統。

　　依靠基建投資，美國經濟也成功從大蕭條的泥沼中重新復甦。羅斯福當政時期，民間資源保護隊（CCC）和工程進度管理局（WPA）大量雇傭失業工人進行學校醫院以及公路橋梁的建設和維護工作。受到基建投資的帶動，美國的失業率出現大幅下降，同時GDP同比增速在1934年就由負轉正，達到10.8%。

　　但70年代以來，美國基建投資非但沒有成為經濟增長的主要貢獻來源，反而逐步與經濟增速呈現負相關性，主要原因是美國政府僅將基建投資作為經濟走弱時期的短期刺激政策，而沒有將其作為經濟增長的主要拉動力。特別是次貸危機以來，美國基建投資同比增速持續負增長，而美國經濟卻在近期強勢復甦。

　　為什麽美國基建投資規模持續下降，而經濟持續走強？原因是美國成功轉型擺脫了對基建投資的依賴，轉向了靠私人消費和私人投資拉動經濟。

　　從需求端來看，上世紀40-50年代，美國的經濟主要與政府支出相關，政府支出對經濟增長的貢獻率一度超過100%。而50年代之後，由於收入分配向居民部門傾斜，2017年美國居民收入佔GDP比重升至76%，使得美國的私人消費對經濟的貢獻率持續增長，私人消費成為經濟增長的主要動力。

　　從供給端來看，美國的研發投入奠定了美國科技創新強國的基礎。1950年以來，隨著美國國家科學基金會（NSF）、國家航空航天局（NASA）和國防高級研究計劃局（DARPA）的先後成立，美國研發投資佔GDP的比重從1%持續上升到1967年的2.9%。而2017年美國上市公司的平均研發費用高達2億美元，接近中國A股上市公司的十倍水準。

　　通過美國和日本兩個國家的比較，我們可以發現基建投資對經濟的拉動既是良藥又是陷阱，基建投資作用的好壞取決於經濟的發展階段。在經濟發展的初級階段或者危機時期，基建投資有一箭雙雕的作用。一方面，基建投資可以作為需求的源頭，拉動經濟增長。另一方面，基建投資也可以改善本國較為落後的基礎設施，提高城市化水準，有利於經濟的長效發展。

　　但是當經濟發展到中後期，美國和日本的分化其實反映了兩種經濟增長模式。美國依靠增加居民收入、增加企業的研發投入，經濟結構得到優化，並形成了私人消費和投資拉動經濟增長的良性循環機制。相比之下，日本的經濟缺乏內生動力，基建投資的增長不僅沒有帶動經濟走出衰退，反而暴露出了政府債務過高、過度無效投資和擠出私人投資等眾多問題。

　　基建太空有限，減稅才有希望。

　　以基礎設施水準來比較，目前我國和發達國家相比雖然還有太空，但其實太空已經非常有限。

　　2017年，我國公路密度為5000公里/萬平方公里，鐵路密度為132公里/萬平方公里。而同期美國的公路密度為7000公里/萬平方公里，鐵路密度為237公里/萬平方公里。與美國相比，我國鐵路建設仍有一定太空，但公路建設的太空有限。

　　從現代化的基礎設施來看，2017年我國高速公路密度為142公里/萬平方公里，鐵路密度為26公里/萬平方公里。而美國基本沒有高鐵，高速公路密度為110公里/萬平方公里，中國已經全面超越美國。

　　即便是和日本相比，雖然我國公路和鐵路密度依然遠低於日本，但高鐵和高速公路的密度已經和日本差距不大。考慮到日本是島國，而中國廣大的中西部地區地廣人稀，其實不適合建太多高鐵，這意味著即便是現代化的基建太空也有限。

　　而且借鑒日本和美國發展的經驗，依靠基建投資拉動的經濟缺乏自身動能，同時也會加重政府負擔。未來，我們需要反思日本基建投資過度的教訓，學習美國轉型的經驗，提高居民可支配收入佔GDP的比重，加大對科技研發的投入，形成以私人消費和投資拉動經濟增長的健康模式。

　　而要想增加居民收入、增加民間投資，其實是要減少政府支出、降低經濟的巨集觀稅負。從美國來看，無論是80年代的裡根還是如今的川普，均把減稅作為主要的政策手段，大幅減稅藏富於民，從而帶來了經濟的持續健康發展。這其實也告訴我們，只有大規模減稅才能帶來經濟的真正增長，如果還是走大規模舉債搞基建投資的老路，其實帶來的不是真正的經濟增長，而是短期滯脹、長期迷失的風險。

　　大家都知道，經濟增長來源於積累，在巨集觀上儲蓄等於投資，因此多投資往往意味著經濟的積累越多，未來的增長越快，所有很多政府都把加大投資當做經濟增長的萬能靈藥。

　　如果比較投資佔GDP的比重，2017年中國高達44%，而美國只有17%，貌似中國經濟的積累遠高於美國。但是我們的投資當中大量是基建和地產投資，而美國的投資當中有一項專門的知識產權投資，這其實反映的是我們的投資雖然高、但是缺少效率，其實不是真正的積累，很多都是重複建設。而美國的投資雖然少，但是很多都是有效投資，是真正的積累。

　　因此，要想避免陷入日本經濟失去30年的陷阱，我們未來需要對大幅加碼基建投資慎之又慎，而應該大力減稅，降低居民和企業負擔，增加居民消費和企業研發能力，創造真正的增長。

　　一、經濟：正在明顯減速

　　1）下遊需求仍低。8月中上旬主要37城市地產銷售同比下降1%，其中15個一二線城市同比上升2%，22個三四線城市同比下降9%。8月前兩周乘聯會乘用車批、零增速-17.9%、-14.5%，增速再創新低。

　　2）工業生產減速。8月前17天主要電廠發電耗煤同比增長1.4%，增速遠低於7月的7.3%，預示8月的發電量增速乃至工業生產在繼續減速。

　　3）經濟明顯減速。7月鐵路貨運量增速從10.1%降至8.7%，挖掘機銷量增速從58.8%降至45.3%，重卡銷量增速從12.7%降至-14.6%，均意味著經濟出現明顯減速。 

　　二、物價：通脹走勢分化

　　1）食品漲幅擴大。上周豬價繼續上漲，菜價蛋價上漲，食品價格環比上漲0.8%，漲幅比前一周擴大。

　　2）8月CPI穩定。截止目前8月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別為1.8%、2.4%，預測8月食品價格環比上漲1.5%，8月CPI穩定在2.1%。

　　3）8月PPI回落。8月以來鋼價上漲，煤價油價先漲後跌，預測8月PPI環比持平，8月PPI同比漲幅回落至3.7%。

　　4）通脹走勢分化。7月以來食品價格持續上漲，帶動CPI短期反彈，但由於經濟指標的持續下滑，PPI回落趨勢明顯，短期內通脹將繼續分化。

　　三、流動性：貨幣短期收緊

　　1）貨幣利率反彈。上周貨幣利率大幅反彈，其中R007上升25bp至2.56%，R001上行72bp至2.41%。DR007上行26bp至2.56%，R001上行73bp至2.37%。

　　2）央行重新投放。上周央行重啟公開市場操作，逆回購投放1300億，MLF淨投放465億，國庫現金投放1200億，央行淨投放2965億。

　　3）匯率小幅反彈。上周美元指數衝高回落，人民幣兌美元反彈，在岸人民幣穩定在6.88，離岸人民幣回升至6.84。

　　4）貨幣短期收緊。上周央行加大貨幣投放力度，但由於7、8兩月政府債券的大規模發行，月均淨發行規模約9000億，加上繳稅的影響，導致資金從商業銀行流向央行，造成了貨幣市場利率的短期上升。而7月通脹的反彈、積極財政的加碼預期也導致貨幣市場預期不穩。

　　四、政策：落實積極財政

　　1）促進民企發展。國務院常務會議表示，面對當前新形勢新變化，要加大改革開放力度，進一步激發市場活力，要求針對苗頭性傾向性問題，精準施策，預調微調，確保經濟運行在合理區間；下更大力氣降低民間資本進入重點領域的門檻，取消和減少阻礙民間投資進入養老、醫療等領域的附加條件；采取建立貸款風險補償機制等方式，緩解小微企業和民營企業融資難融資貴問題。

　　2）落實積極財政。發改委副主任寧吉喆表示，中國有信心有能力有條件實現全年經濟社會發展主要目標。當前短板領域投資明顯不足，要采取有效措施，把積極財政政策落到實處；進一步改善投資環境，讓民營資本更多參與到基礎設施建設中；推動“十三五”規劃確定的165個重大項目盡快落地。

　　3）國企改革雙百行動。國企改革“雙百行動”已經正式啟動，國資委主任肖亞慶強調，要突出重點、扎實推進，在重要領域和關鍵環節率先取得實質性突破。以健全企業法人治理結構為重要支撐，重點規範各類治理主體權責，逐級實現充分、規範、有序的授權放權和行權，全面提升國有企業運行效率和市場化、現代化經營水準。

　　五、海外：新興市場國家遭受衝擊

　　1）土耳其風險仍未解除。上周五美國財長姆努欽表示，如果土耳其拒 絕釋放被關押的美國牧師，將面臨更多製裁。美國總統川普也在周四的內閣會議前表示，土耳其還沒有證明“自己是美國的朋友”。美國財長髮言後，裡拉在幾分鐘內完全抹去了此前的漲幅，跌破6.0關口。

　　2）美國8月消費者信心低於預期。美國8月密歇根大學消費者信心指數初值為95.3，遠不及預期和前值，8月消費者現況指數創逾一年半新低，一年通脹預期接近四年高位。7月初以來，擔心關稅政策會影響國內經濟的美國人顯著增加。

　　3）川普或敦促基建領域“買美國貨”。與爭議不斷但持續推進的貿易和移民政策不同的是，川普之前明確提出的大型基建計劃一直停滯不前。上周CNBC報導，白宮計劃推出新的行政命令，要求在更廣泛的行業採購“美國製造”產品，尤其是公路、管道、寬頻等基礎設施。

　　4）阿根廷央行提高準備金率。上周阿根廷央行將國內大型銀行存款準備金率上調3個百分點，此舉是其減少短期債務、抑製高通貨膨脹的最新舉措。目前，美元/阿根廷比索匯率為29.7，仍然接近歷史低點。今年以來，阿根廷比索兌美元已貶值超60%。

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責任編輯：王涵